營收138億、海外增51%，聯影贏在哪里?

4月28日盤后，聯影醫療終于拿出了2025年年報。

相關數據顯示：聯影全年實現營收138億元，同比增長33.98%；歸母凈利潤18.69億元，同比增長48.14%。主業經營表現尤為扎實，扣非歸母凈利潤達17.70億元，同比增幅走高至75.18%，遠超同行業。

營收體量逆市增幅三成已足夠吸睛，扣非利潤增速跑贏營收超40個百分點更是夸張。

醫療器械行業整體承壓下，聯影的增量來自哪里？

01

利潤加速度的三個變量

拆解聯影的利潤增速，我們可以從聯影醫療的報表找到三個結構性變量。

首先是服務收入的雪球效應。2025年上半年，聯影維修服務業務實現收入17.08億元，同比增長25.96%，占總收入比重攀升至12.38%。服務業務毛利率長期維持60%以上，遠高于設備銷售毛利率。

這一數據背后，是聯影堆量策略的勝利。如今服務鏈完備，聯影每多賣一臺CT、MR、PET-CT，就在未來數年鎖定了一筆高毛利的被動收入。

需要注意的是，服務收入的增速并非設備集采后才開始，聯影已實現多年約三成的持續增速。參考GPS 25%-30%的服務收入占比，聯影這一項服務仍有增長空間，將成為未來利潤增長的重要支撐。

其次是海外高毛利區域的權重大幅上升。2025年聯影全年境外收入34.31億元，同比增長51.39%，占總營收比重達24.86%。

分區域來看，北美市場全年收入增長超55%，歐洲增長近50%，亞太增長超40%，新興市場增長逾80%，北美和歐洲的毛利率普遍高于新興市場。當兩個高毛利區域在海外收入中的權重持續攀升，海外業務對整體利潤率的貢獻從“增厚收入”變為“抬升質量”。

最后是經營活動現金流量凈額轉正。去年為該項指標26.79億元，上年同期為-6.19億元。一年之內，現金流改善近33億元。

現金流背后的結構性原因有三層。其一，國內醫療設備更新政策在2025年進入常態化實施階段，公立醫院采購資金到位率和支付節奏明顯優于上年，這直接反映在了現金回籠速度上。

其二，海外高毛利區域的收入占比提升，歐洲和北美客戶的付款周期通常短于部分新興市場，區域結構的升級也帶動了整體回款質量的提升。

其三，合同負債從21.39億元增長至29.75億元，同比增長39%，顯示在手訂單的預收款在增加，客戶付款意愿并未減弱。

但也需要注意，聯影年末應收賬款賬面余額達60.35億元，同比增長28%，增速逼近營收。即便計提壞賬準備4.45億元后，賬面價值仍高達55.90億元。

應收賬款激增本質與營收增長直接關聯。聯影2025年營收138億元，60億應收賬款對應的周轉天數約為160天，在大型醫療設備行業中處于正常區間。

這里的問題在于，聯影1年以上應收賬款13.9億元，占總余額23%，同比上升約2個百分點；3年以上應收賬款從1.02億元增至3.42億元，增長了2.4倍。賬齡后移意味著收回舊賬的速度趕不上新賬的產生，存量風險在緩慢堆積。

產生這一現象的核心原因在于客戶結構的調整。隨著聯影向縣域基層和海外新興市場滲透，客戶信用資質的分化不可避免。部分區域財政支付能力偏弱，回款周期天然更長，這一問題短期難以消除。

但如果長賬齡應收持續增長，撥備壓力將非線性上升，醫療設備公司們還需再考慮考慮，要不要在新的一年繼續卷基層。

02

超聲與外科：兩條第二曲線

再看聯影醫療的產線矩陣。

過去用十五年時間，聯影建成了中國醫學影像行業唯一覆蓋“整機系統—核心部件—關鍵元器件”三級的垂直自研體系。

在MR領域，超導磁體、梯度、射頻系統、譜儀等全部核心部件實現100%自主研發；CT領域，球管、高壓發生器、探測器全部自研，2至5MHu球管已量產，8MHu以上完成研發樣管；MI領域，PET探測器芯片與專用晶體技術完全自研。

除去過往的成就，2025年的聯影主要有三個看點。一是光子計數CT上市；二是切入超聲，補全最后一款拼圖；三是切入外科，診療一體化有了雛形。

2025年8月，中國首款光子計數CT“uCT Ultima”獲批上市。uCT Ultima將探測器像素面積縮小至傳統的1/9，空間分辨率達0.2毫米量級，輻射劑量可降低60%至70%，并在常規掃描中同步輸出多能譜信息，將CT從結構成像推進到功能成像。

獲批當月，聯影的光子計數CT已在復旦中山醫院和上海瑞金醫院完成裝機，啟動臨床科研驗證，后又在廈門協和醫院成功中標，成功開始商業化之旅。

同年11月，聯影正式推出uSONIQUE系列超聲產品，切入一個滲透率已超70%、由邁瑞等先發企業深度占據的市場。

超聲之于聯影的核心邏輯不是“補齊品類”，而是用AI重構價值。公開資料顯示聯影首創的AI Stream全流程智能工作流，將單切面掃查時間從傳統一分多鐘壓縮至約10秒，效率提升88%。

中國超聲醫生缺口至少15萬人，AI超聲正在成為結構性需求痛點。聯影歷時近6年、投入超6億元切入這一賽道，賭的不是短期份額，而是當AI真正融入超聲工作流之后，先行者的數據飛輪優勢。

外科則是“診斷反哺治療”的戰略延伸。目前聯影在外科布局的品類包括手術機器人、內窺鏡等。有診斷設備在全國建立的裝機基礎和臨床信任，聯影外科設備入院的門檻大幅降低，因而有機會在醫院迅速落地。

不過，邁瑞在超聲領域構筑了深厚的渠道壁壘，腔鏡手術機器人面臨達芬奇的長期壟斷，而新產品線從獲批到形成穩定收入的轉化周期通常較長。

此外，聯影外科多數產品處于臨床應用驗證的早期階段，裝機到量產之間的轉化效率、臨床反饋的迭代速度，都需要更長時間窗口來檢驗。

03

聯影的坐標系開始轉換

過去，市場將聯影定位于國產替代的受益者。衡量標準是市占率：CT超越了多少外資品牌，MR進入了多少家三甲醫院。這是一個中國公司與GPS在中國市場的角力故事。

2025年，這個坐標系開始松動。

年報披露了一組關鍵數據：北美累計裝機逾640臺/套，覆蓋美國90%的州級行政區；歐洲業務覆蓋24個國家，鹿特丹總部啟用；印度頭部私立醫院集團滲透率超90%；土耳其裝下海外首臺5T磁共振。

數字背后展現的是聯影新角色，它不再只是在中國市場搶GPS的份額，而是在全球市場與GPS正面競爭，在新興市場甚至建立了壓倒性優勢。

當海外市場逐漸成為聯影醫療的重要部分，它的估值邏輯似乎也多少需要調整。一家主要在中國市場做國產替代的公司，和一家在全球90多個國家與GPS同臺競爭的公司，面對的市場空間、增長天花板和風險敞口完全不同。

22%占比，55%增速的海外板塊占比不是終局，只是一家全球公司的新起點。

*封面圖片來源：123rf

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