外資為什么要集體做空泡泡瑪特？

30年前的那場玩具投機(jī)泡沫

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“我早就知道會這樣”

泡泡瑪特這一輪下跌，南下資金是主要的抄底力量，從9月12日到10月31日，港股通持股比例從13.58%暴漲至16.1%，也就是說，做空的主力是外資。

外資為什么會在三季報大超預(yù)期的情況下，做空泡泡瑪特呢？沒有任何利空配合，它們不怕未來被逼空嗎？

港股的內(nèi)資和外資偏好有明顯的差異，比起研究機(jī)構(gòu)的報告，不如看國外博主的觀點，雖然喜歡走極端，但更能體現(xiàn)外資的真正想法。

比如油管上一位財經(jīng)博主發(fā)布于4周前的《Labubu 崩塌：PopMart 如何一夜之間損失 130 億美元》的視頻，評論區(qū)排在前面的幾乎都是那種“我早就知道會這樣”的評論：

列舉前五條油管高贊評論：

1.作為一名收藏家，我從人們對其瘋狂追捧的那一刻起就預(yù)見到了這一點。現(xiàn)在，當(dāng)我看到那些名人都在為其站臺時，這一點變得更加明顯。

2.Labubu 沒有像寶可夢那樣的多媒體影響力。Popmart本應(yīng)該重新發(fā)行怪物書并制作一部電視劇。

3.沒人預(yù)見到嗎？嬰兒潮一代、X 世代和千禧一代早在千里之外就看到了，因為我們經(jīng)歷了 Beanie Baby 的瘋狂。這只是一個時間問題。我們一直在這里吃著爆米花，嘲笑這種天真，就等著歷史重演。

4.黃牛也毀了 Labubu。他們讓正常購買變得不可能，并在網(wǎng)上和實體店搶購所有庫存，所以很多人干脆放棄了嘗試獲得一個。

5.作為一個隨便看看 Labubu 的愛好者，我很高興它正在降溫。我想能直接從 Popmart 買一個，我拒絕從黃牛或者任何渠道購買，所以到現(xiàn)在還沒成功。

這些觀點與獨立研究機(jī)構(gòu)bernstein上個月發(fā)布的一份看空泡泡瑪特的報告差不多，報告把玩具公司分為三種周期模式：流星型（18-24個月）、投機(jī)浪潮型（5~10年）和常青品牌型，并從Labubu火爆的速度上認(rèn)為泡泡瑪特是“投機(jī)浪潮型”，預(yù)測公司26/27年的增速將下降到15%，利潤率回到2024年。

加上前面的視頻，說明在labubu火爆時，國外就有大量看空者，一直在等待做空的時機(jī)，這份有理有據(jù)的報告等于給了發(fā)令槍。

既然股價目前已實現(xiàn)了這份看空報告225元的目標(biāo)價，不妨復(fù)盤一下報告中的那些“投機(jī)浪潮型”玩具品牌，就以其中最成功也最持久的“Beanie Babies”為例吧。

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30年前的玩具泡沫

Beanie Babies是曾經(jīng)在上個世紀(jì)90年代引發(fā)搶購與收藏品狂潮的玩具，幾乎可以作為“投機(jī)泡沫生命周期”的經(jīng)典教材，大部分老外都記憶深刻，所以很多做空者“從人們對其瘋狂追捧的那一刻起就預(yù)見到了這一點”。

復(fù)盤Beanie Babies興起與衰退的歷程，你可能也會覺得，Beanie Babies與labubu確實有些相似。

Beanie Babies是Ty Warner在1993年推出的成人玩具，產(chǎn)品非常創(chuàng)新地使用類似小豆豆的小塑料顆粒作填充物（所以叫豆豆娃），而不是傳統(tǒng)棉花，這讓玩偶可以坐下，可以擺姿勢，加上有重量感，真實陪伴感強；

Beanie Babies形象多樣，主要是貓、熊、狗等動物，每個玩偶都有獨立名字、生日、簡短詩歌和吊牌，帶來“人格化”的情感聯(lián)系，為Beanie Babies贏得了最早的一批粉絲。

Beanie Babies售價低廉，僅約5美元，比大部分玩具便宜，所以“收集多款”對消費者心理壓力小。

TY公司有一個“限量與退市制度”的創(chuàng)新營銷，它有意不鋪貨到大型連鎖，只賣給小玩具店，又經(jīng)常突然宣布某款停止生產(chǎn)，引發(fā)恐慌性搶購，媒體報道又讓更多人搶購，市場形成了自我強化循環(huán)。

稀缺與個性化結(jié)合，引發(fā)了一批收藏者入場，而于1995年成立的eBay成為泡沫催化劑，Beanie Babies 是最早在 eBay 上形成龐大二級市場的商品之一，一些退市款式價格從幾美元漲到幾百甚至上千美元。

Beanie Babies 之所以能從玩具變成全民收藏現(xiàn)象，名人推波助瀾功不可沒，不少明星在脫口秀或家庭合影中擺放Beanie Babies，《People》《Time》《Newsweek》等雜志做專題報道；CNN 報道“孩子靠Beanie Babies賺取學(xué)費”，刺激全民效仿。

從1996年到1998年，Beanie Babies引發(fā)了持續(xù)三年的全美搶購、囤貨和投資狂潮，“家庭主婦群體”成為主力，很多人用孩子的大學(xué)基金買Beanie Babies，指望升值，有夫婦離婚，直接在法庭上分割大量Beanie Babies的財產(chǎn)。

1997年戴安娜王妃去世后，Beanie Babies推出紫色紀(jì)念熊，引發(fā)全球搶購潮，成為其最著名的款式，目前仍然是全球最貴的玩具藏品之一；

這段時間公司利潤暴漲，Ty Warner 一度成為美國最富有的私人企業(yè)家之一。

然而到了1999年，TY公司當(dāng)年推出多達(dá)300多種新款，稀缺性被稀釋，收藏者失去興趣，新玩家入場減少，而市場被投機(jī)者和囤貨者堆滿存貨。

為了挽回敗局，到了1999年底，Ty Warner 宣布要讓 Beanie Babies全面退市，但后來又反悔繼續(xù)生產(chǎn)，這個騷操作徹底激怒了消費者，品牌大崩盤，二級市場價格暴跌，原本幾百美元的玩偶跌回幾美元，eBay 上甚至出現(xiàn)以重量計價的批量甩貨，投機(jī)者虧損慘重。

到了2000年后，TY公司仍存在，Beanie Babies的早期產(chǎn)品成為收藏品，但新款基本已無人問津。

在了解了TY 公司興衰史之后，大家應(yīng)該可以理解，為什么外資會把它與泡泡瑪特聯(lián)系在一起：

產(chǎn)品類似：各種造型的玩偶，沒有故事，但注重情感聯(lián)結(jié)；

核心消費者類似：一個是90年代中產(chǎn)家庭主婦與兒童，一個是Z世代的年輕女性群體；

銷售渠道類似：零售+二級市場溢價交易

營銷方法類似：定期推新款，并因產(chǎn)量不足出現(xiàn)大量的限購、預(yù)訂、搶購，引發(fā)收藏、囤貨與投機(jī)熱潮；

更重要的是，它們都引發(fā)了媒體的廣泛關(guān)注，這種關(guān)注又引發(fā)了更大的搶購，導(dǎo)致了銷售額持續(xù)三位數(shù)的爆發(fā)式增長。

這就可以理解，為什么外資瘋狂做空，南下瘋狂抄底？內(nèi)資還是把泡泡瑪特當(dāng)成一個全新的商業(yè)模式進(jìn)行相對客觀的分析，外資投資者普遍有著泡沫的先驗警惕，這種認(rèn)知差，才是這場多空大戰(zhàn)的源頭。

然而，大部分人的研究都會傾向于從自己的經(jīng)歷中得到一個先驗的結(jié)論，再去驗證，內(nèi)資研究者經(jīng)常拿來作對比的三麗鷗，并非歐美投資者主流關(guān)注的公司，而且泡泡瑪特的市值早已超過三麗鷗；而迪士尼，在他們看來恰恰證明了“l(fā)abubu走不遠(yuǎn)”，一定要有影視為基礎(chǔ)，IP才能持久。

雖然在我這種泡泡瑪特的長期研究者看來，Beanie Babies完全不能與之相比，但作為寫文章，還是有必要先指出兩者最本質(zhì)的區(qū)別，除了之前說過的“全產(chǎn)業(yè)鏈”的獨特模式之外，本文會從一個以前沒有寫過的角度進(jìn)行分析——IP視覺形象系統(tǒng)。

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多維情緒符號體系

Beanie Babies的玩偶，不管是什么動物，視覺形象都很一致：圓頭、小眼、短鼻、無夸張表情，不追求寫實，也沒有日本卡通那種大眼睛，而是極度中性的、略帶笨拙感的動物形態(tài)。

這其實與泡泡瑪特最早的那個嘟嘴的Molly有點類似，中性無情緒的留白式設(shè)計，可以讓消費者把自己的情緒投射進(jìn)去，你幸福的時候，它就是幸福的，你悲傷的時候，它就是悲傷的，可以更大程度的獲得更廣泛的受眾，又可以擴(kuò)展到多個系列。

這種視覺形象，讓人可以用極低成本購買一個“可愛的自我投射體”，既能表達(dá)關(guān)愛，尋找回歸童年的感覺，又不顯幼稚，這正是它能在1990年代引發(fā)跨年齡收藏狂潮的根本原因，所以Beanie Babies的成功在于它是“成人玩具文化”的開創(chuàng)性品牌。

泡泡瑪特的Molly和Beanie Babies都是憑借這一情緒中性化的設(shè)計，成為公司的第一個爆款。

但后面就是一個完全不同的故事了。

Beanie Babies幾乎所有的玩偶，不管是什么小動物，都有著類似的形象設(shè)計，主色多為柔和的粉色、藍(lán)色、紫色、淡綠，TY公司只是為每只動物起了不同的名字，有生日和詩句，形成一個人格化但非具體人物，但本質(zhì)上，只是同一個IP的不同設(shè)計款。

這種外在形象不同但氣質(zhì)內(nèi)核一致的設(shè)計模式，好處是可以推出更多的款式，但多了之后也容易看膩，它們本質(zhì)上都是一個形象。

歸根結(jié)底，Beanie Babies是商業(yè)設(shè)計，必須延續(xù)原有的成功元素。當(dāng)然，如果沿著芭比娃娃的運營方式，Beanie Babies也可能成為一個持久的品牌，但因為Beanie Babies定價太低，必須讓消費者保持更高的購買頻次，TY公司急功近利，過度運用饑餓營銷的手段，引發(fā)了投機(jī)狂潮，反而推毀了這個品牌。

所以消費品牌的命運，都在它的商業(yè)模式和創(chuàng)始人的性格中暗藏著。

而泡泡瑪特接下來就是另一個故事了，后續(xù)的成功IP，都沒有延續(xù)Molly的設(shè)計路線，而有著各自更加強烈的性格特征，有偏文藝青年的夢幻感的Dimoo、有偏潮人向的先鋒叛逆甚至有點暗黑的Skullpanda、有療愈女性系的童話粉彩感的Pucky（此IP在美國賣得比其他國家更好，實際上它更有Beanie Babies的氣質(zhì)），還有Labubu這種古靈精怪向的怪誕式可愛形象。

如此大的差異，體現(xiàn)了泡泡瑪特與Beanie Babies的本質(zhì)區(qū)別，泡泡瑪特沒有走玩具公司常見的內(nèi)部原生商業(yè)設(shè)計模型，大部分IP是市場上已經(jīng)成名的藝術(shù)家的創(chuàng)作，再授權(quán)進(jìn)行玩具化改造。

相對商業(yè)設(shè)計，這種藝術(shù)作品的二次創(chuàng)作，并不容易被大眾接受，可一旦被接受，又不容易看膩，未來再創(chuàng)作的空間也很大，IP生命的延續(xù)性更強。

泡泡瑪特的視覺策略是一個“多維情緒符號體系”，不是單一的“可愛”，而是從溫柔到叛逆、從童真到孤獨的多維度表達(dá)，再通過這些細(xì)分角色建立社群歸屬感，比如labubu很火，但很多人進(jìn)到店里根本不看，而且直接走到自己心怡的IP展臺里。

泡泡瑪特的消費者形成了以IP為劃分的多個社群，比如粉絲群、改裝群、拼盒群，每一個用戶都會以IP形象為最醒目的個人簡介，發(fā)文時用相應(yīng)表情包、壁紙、擺拍風(fēng)格，成員之間有強烈的“同好認(rèn)同感”，也有互動，類似偶像飯圈，但更柔性和去組織化。

泡泡瑪特為維護(hù)這種社群歸屬，在線下展、潮玩節(jié)也常設(shè)不同主題展區(qū)，每個區(qū)的視覺色調(diào)、燈光氛圍都對應(yīng)IP氣質(zhì)，比如Dimoo區(qū)經(jīng)常是夢幻云朵燈，Skullpanda區(qū)是黑白霓虹，Labubu區(qū)是毛絨森林怪屋，觀眾自然而然聚集在自己喜歡的情緒空間里。

這里又要涉及到泡泡瑪特全產(chǎn)業(yè)鏈的優(yōu)勢了，它可以直接掌握終端銷售渠道，這一優(yōu)勢非常容易被外資忽略，因為幾乎所有能想到的對標(biāo)公司，從三麗鷗到萬代南夢宮，從迪士尼漫威到樂高，都不掌握終端渠道，只能通過IP授權(quán)的形式，與零售商合作開發(fā)，而消費者又只能通過終端渠道接觸品牌，品牌想要更健康，只能走自然增長，像Beanie Babies那樣靠饑餓營銷，走爆發(fā)式增長的路線，在不掌握終端的商業(yè)模式中，最終失控。

Labubu看似與Beanie Babies走出相似的爆發(fā)速度，但主要依托線下開店鋪貨的速度，對IP的曝光控制能力更強，對銷售節(jié)奏的掌握能力更強，再加上不同層次的IP社群，有中國這樣的一個高速穩(wěn)健且空間巨大的基地市場，銷售不太可能出現(xiàn)Beanie Babies那種盛極而衰的拋物線走勢。

這也是迪士尼、三麗鷗和萬代南夢宮，明明自己有IP運營能力，但都與泡泡瑪特合作推出了“IP聯(lián)合款”的原因，不但因為后者有渠道終端，也是認(rèn)為雙方IP的品牌勢能對等，可以做聯(lián)合開發(fā)。

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這次有主場優(yōu)勢

泡泡瑪特的這一輪下跌并不意外，我在《》一文中認(rèn)為：

情緒消費的需求應(yīng)該是很穩(wěn)定的，業(yè)績穩(wěn)定性理應(yīng)好于大部分可選消費，但I(xiàn)P運營的上述特點，很可能讓公司的業(yè)績出現(xiàn)一定的周期特征，高增速時理應(yīng)給予較低的估值，而非相反。 高增速給低估值，這是因為從周期視角看企業(yè)發(fā)展，總是“福禍相依”，繁榮中隱藏著危機(jī)的禍胎，危機(jī)中孕育著繁榮的種子。

高成長的公司，必然會出現(xiàn)增速的邊際下滑，謹(jǐn)慎者考慮的是，不知道下滑的速度有多快，也不知道最后會在什么值穩(wěn)定下來，那最好的策略就是先止盈觀望，等增速穩(wěn)定到一個常態(tài)后，再去考慮要不要介入。

有人減倉的時候，就有資金聞風(fēng)做空，在美股和港股中是常態(tài)：主要是前期持續(xù)大漲又積累了很多獲利籌碼，此時減倉者的數(shù)量大于抄底者，加上下跌趨勢形成，剛好是做空者的最好時機(jī)。

長線持倉者肯定已經(jīng)在進(jìn)場了，由于長線買家每個人的買入點都不同，一般都有分批買入計劃，所以通常一開始很難頂住拋售和做空的壓力，但長線買入是典型的越跌越買，多空力量早晚會逆轉(zhuǎn)，至于什么時候逆轉(zhuǎn)，這對長線買家來說并不重要。

消費股投資，跟科技股投資是兩條完全不同的路徑，科技股賺的是信息差的錢，消費股的信息差很小，但趨勢性更持久，你需要看到更遠(yuǎn)的未來，才能獲得超額收益，本質(zhì)上體現(xiàn)的是你對消費趨勢的洞察，對商業(yè)模式的理解。

看那些海外財經(jīng)博主對泡泡瑪特的看法，既有我們沒有的記憶，比如Beanie Babies的興衰史，但更多是與2021年公司剛上市時，我們提出的問題差不多：下一個Molly在哪里？盲盒是不是一種賭博？為什么二手價格會下跌？沒有故事的IP能活多久？等等。

中國的企業(yè)創(chuàng)新能力已經(jīng)從科技拓展到文化領(lǐng)域，扭蛋是日本人發(fā)明的，但并沒有創(chuàng)造出幾千億市值的扭蛋公司，日本到處是扭蛋，可整個市場規(guī)模才幾百億日元，僅相當(dāng)于泡泡瑪特一兩個月的營收。這就像二維碼是日本人發(fā)明的，但要靠支付寶和騰訊把這種技術(shù)推廣到全球。

最后我們看到的是，泡泡瑪特把日本的扭蛋變成盲盒，把香港日本的藝術(shù)玩具發(fā)展為潮玩，再把兩者結(jié)合，通過自有店鋪體系，變成一個全產(chǎn)業(yè)鏈企業(yè)，憑借內(nèi)地強大的玩具加工能力，憑空創(chuàng)造出一個全新的商業(yè)模式。

作為一種非常創(chuàng)新的商業(yè)模式，它一定會經(jīng)歷這些質(zhì)疑，但是要相信，這一次我們內(nèi)地投資者對泡泡瑪特的研究其實領(lǐng)先了外資四年，不用妄自菲薄，要相信我們這次有主場優(yōu)勢，比外資更能理解這家獨特的公司（本文為學(xué)術(shù)探討，并非推薦，不可據(jù)此為投資依據(jù)）