三星史上最大罷工逼近！摩根大通測算：最壞或吞噬12%利潤，HBM競爭再添變數

三星電子正面臨史上最大規模勞資危機之一。

據摩根大通5月6日發布的研究報告，三星全國工會（NSEU）已宣布計劃于5月21日至6月7日發起為期18天的大規模罷工，核心訴求包括：廢除績效獎金50%上限、爭取7%基本薪資漲幅，以及要求將年度營業利潤的15%撥入員工獎金池。

談判仍在進行，公司管理層已明確表達尋求友好解決的意愿，但摩根大通表示，最終盈利沖擊幅度將取決于罷工持續時長及談判結果。若工會訴求獲全部滿足，三星2026年營業利潤面臨7%至12%的下行風險，同時約1%至2%的半導體部門營收可能因停產受損。

這場勞資危機正在加劇三星與競爭對手SK海力士之間的股價分化。SK海力士早在去年9月便已與工會就10%利潤分享方案達成協議，成功化解罷工風險；三星則在HBM競爭劣勢尚未消除之際，再度承受來自內部的不確定性壓力。4月至今，兩者股價表現差距已逾25個百分點。

罷工訴求激進，談判陷入僵局

此次罷工并非突發事件，而是近兩年勞資博弈持續升溫的結果。

2024年7月，三星發生公司歷史上首次罷工，約6000名員工日均參與，持續約一個月。此后，NSEU與管理層于2025年12月至2026年3月展開多輪談判，但因分歧無法彌合，國家勞動關系委員會調解于今年3月宣告中止。

3月，工會宣布18天罷工計劃，并警告可能沖擊高帶寬內存（HBM）生產線；同月18日，66019名工會成員中93%投票支持罷工。4月23日，工會代表與聯席首席執行官舉行會談后，罷工威脅短暫降溫；但4月底，三七八萬至四萬名工人在平澤芯片工廠舉行大規模集會，為五月罷工造勢。與此同時，部分非芯片部門員工開始退出工會，工會內部凝聚力出現裂痕。

三星首席財務官Park Sooncheol上周在業績電話會上表示，公司正依法依規處理勞資問題，將優先通過對話尋求妥善解決，并稱即便罷工發生，也將通過專項團隊和應急機制將生產中斷降至最低。

盈利沖擊測算：額外勞動成本或高達39萬億韓元

摩根大通基于自下而上的估算，對罷工財務影響進行了情景分析。若三星接受工會條款，將營業利潤的10%至15%撥入績效獎金池并上調5%基本薪資，預計將較現有預測新增21萬億至39萬億韓元的額外勞動成本，2026年營業利潤面臨7%至12%的下行風險。

與彭博市場一致預期相比，摩根大通認為在10%利潤分享情景下，營業利潤存在約3%的下行空間。以其已發布預測為基準，26年全年營業利潤約為35萬億韓元；若落入最悲觀情景，實際利潤將進一步壓縮。

在生產沖擊方面，摩根大通援引NSEU此前4月預演活動的晶圓日產量影響數據測算，18天罷工導致的營收機會損失超過4萬億韓元，約占半導體部門年銷售額的1%。若生產線被迫停工，損失將更為嚴重——DRAM年產量或減少0.9%，NAND減少0.5%，系統芯片及代工部門減少2.4%。綜合勞動成本上升與產量損失，全年營業利潤影響合計約為26萬億至43萬億韓元。

據華爾街見聞此前文章，花旗分析師Peter Lee領銜的團隊在4月30日下調三星目標價（從32萬韓元至30萬韓元）時亦指出，勞資糾紛加劇帶來的獎金相關撥備可能對盈利造成侵蝕，并將公司今明兩年營業利潤預測分別下調10%和11%。

與SK海力士的薪酬結構差距是核心矛盾

從薪酬結構角度看，三星工會的訴求有其現實背景。據摩根大通數據，過去兩年三星將銷售額的11%用于員工薪酬（含基本薪資與激勵獎金），而SK海力士這一比例為12.5%。若以人均總薪酬計算，SK海力士2025年的水平是三星的兩倍以上。

不過，摩根大通指出，這一差距主要源于員工規模結構差異：三星全球員工約26萬人，半導體部門僅占韓國員工的60%；SK海力士員工約4.2萬人，且100%從事半導體業務。兩家公司人均薪酬的絕對差距，在很大程度上由此結構性因素決定，而非單純反映薪酬政策的優劣。

SK海力士去年9月已就10%年度營業利潤分享方案與工會達成協議，為行業樹立了先例。美銀證券分析師Simon Woo在研報中寫道，三星潛在罷工甚至可能進一步改善SK海力士的芯片定價環境，對后者形成額外利好。

基本面強勁，但估值折價難消

三星自身基本面并不疲弱。其半導體部門今年一季度錄得歷史性利潤，受AI數據中心訂單帶動，營業利潤同比大漲48倍，超出市場預期。摩根大通亦指出，行業內存周期持續向上，2027年內存供應短缺預計進一步加劇，中長期基本面并未動搖。

然而，強勁業績未能完全抵消勞資風險帶來的估值折價。住友三井DS資產管理公司高級基金經理Stanley Tang表示："市場對AI驅動的高帶寬內存需求依然看好，但對三星潛在罷工心存顧慮。"他指出，聯發科和日月光投控股價均漲近10%，"只有三星在跑輸大市"。

5月以來，三星股價已上漲約20%，高于同期綜合股價指數的12%漲幅，主要受益于CPU相關內存需求超預期（AMD一季度業績驅動）以及蘋果代工訂單合作預期。但摩根大通警告，談判尚未結束，生產不確定性與每股盈利風險仍將對短期股價形成擾動。

摩根大通：維持增持，關注短期波動機會

盡管存在上述風險，摩根大通維持對三星電子的增持評級，目標價為35萬韓元（2026年12月），較當前股價26.8萬韓元仍有約31%的上行空間。

該行分析師Jay Kwon表示，內存上行周期"更高且更持久"的核心投資邏輯未變，過去每當股價因罷工問題回調，均是逢低買入的機會，當前觀點不變。摩根大通認為，管理層與工會最終達成協議是大概率事件，屆時將成為股價的"出清信號"。

從更長遠來看，摩根大通的多頭立場建立在兩大支柱之上：其一，2027年云服務商硬件資本開支持續擴張以及AI內存需求從GPU向CPU擴展的行業趨勢；其二，三星在HBM領域技術執行力的持續改善。該行認為，若要令三星股票估值更具吸引力，還需要更多技術領先地位的佐證來重建投資者信心。5月21日罷工期限，將成為近期最關鍵的觀察節點。