一級市場的泡沫，二級市場的骨折——2026港股IPO破發真相

出品|圓維度

這是一個真實、高度不對稱的游戲：上市公司謀求融資溢價，投行收取更高傭金，早期投資者尋求退出回報，唯有二級市場投資者，最終站在由破發所構成的“估值消化”終點。

近日，以“中年人的泡泡瑪特”自居的銅師傅登陸港股，上市首日即暴跌49.17%，近乎腰斬。然而，就在同一天，傅里葉半導體以100%的漲幅躋身一季度前十。同一市場，兩個截然不同的結局——這并非偶發個案，而是2026年港股IPO市場的一個切面。

“冰火兩重天”的IPO盛宴

大面來看，今年港股IPO市場的熱度毋庸置疑。一季度40只新股上市，募資額約1099億港元，同比激增488.81%，不僅超過2023年和2024年全年總額，更創下五年來新高。與此同時，港股市場日均成交額也維持在高位，1月至3月的日均成交額分別為2108.90億港元、1873.30億港元和2262.19億港元，南向資金持續流入，外部熱錢也在全球資產再配置中尋找著“中國科技”的替代入口。

然而，熱鬧之下，分化觸目驚心。

截至2026年4月下旬，已上市的45家公司中，已有13家公司破發，占比28.89%；而2025年上市的117家公司中，目前有49家處于破發狀態，占比高達41.88%。千億市值的牧原股份、東鵬飲料等行業龍頭，也未能逃過破發窘境。

估值泡沫從何而來

破發的根源，在于招股階段的“高定價”與“高包裝”。以銅師傅為例，其發行價對應靜態市盈率43.05至48.79倍，而對標的泡泡瑪特動態市盈率僅為14.8倍，銅師傅即便在大跌之后，動態市盈率仍高達28.1倍。有投資人透露，部分公司背后投資人對發行價有強硬要求，“不然他們可能就會虧錢”，直接推高了IPO定價。

港股更加市場化的發行制度也在客觀上為高定價提供了空間。注冊制框架下，投行和發行人擁有更大的定價自主權。一位香港投行人士指出，當前港股IPO供給充足，但承接端流動性承壓，資金高度集中于AI、硬科技等熱門賽道，傳統行業已被邊緣化，非熱門賽道新股即便發行，也面臨資金承接嚴重不足的問題。

這兩種力量相互交織——高定價本身已是博弈的起點，而資金偏好又在客觀上決定了誰能在這一博弈中勝出、誰將被拋入破發深淵。

當破發成為定價錯配的代價

這場分化正在倒逼市場回歸理性。

3月27日，離掛牌僅剩三天，同仁堂醫養突然公告暫緩IPO進程，招股期間孖展認購倍數僅4.85倍，與同期科技股動輒千倍的熱度形成天壤之別。事實上，截至一季度末40只新股中24只已破發，破發率約61.54%，傳統制造、食品飲料等行業企業扎堆破發，部分公司發行市盈率明顯高于行業中樞，上市即面臨快速回調。

與此同時，一批頭部公募機構卻以基石投資者身份逆勢布局，年內參與港股IPO金額超22億港元，覆蓋硬科技、生物醫藥、新消費等多個賽道。前海開源基金首席經濟學家楊德龍指出，港股持續調整后不少公司價值已充分顯現，疊加IPO定價受二級市場震蕩影響偏低，為公募提供了包含安全邊際的介入時點。這意味著，即便在市場整體破發率高企的背景下，真正具備估值性價比的標的仍然能夠獲得理性資金的真金白銀。

回到核心問題：當“高定價、高包裝”盛行于一級市場，破發就成了二級市場估值消化的必然代價。那一級市場的估值泡沫，最終都要由二級市場投資者來買單——而“買單者”是否愿意，才是決定這個市場走多遠的關鍵變量。