【看新股】自然堂二次沖刺港股IPO：收入較為依賴單一品牌，銷售費用率超50%

自然堂全球控股有限公司（以下簡稱“自然堂”或“公司”）近期再次遞交招股書，擬沖擊港股IPO。

作為中國第三大國貨化妝品集團，自然堂超過八成收入來自護膚產品且較為依賴單一主品牌。2023年至2025年，公司營收增長穩健但凈利潤波動較大。期間，公司銷售及營銷成本占營收的比例均超過50%。

逾八成收入來自護膚產品，凈利潤波動較大

招股書顯示，自然堂是中國一家多品牌化妝品企業。根據弗若斯特沙利文的資料，以2024年零售額計，自然堂在中國整體化妝品市場（包括國際品牌）中排名第十，市場份額為0.8%，是中國第三大國貨化妝品集團，市場份額為1.7%。

2025年，自然堂約86%的收入來自護膚產品。其次為個人護理、彩妝產品。

圖1：自然堂收入構成

從財務數據來看，自然堂呈現出營收增長穩健但凈利潤波動的特征。2023年至2025年，公司營收分別為44.42億元、46.01億元和53.18億元。同期凈利潤分別為3.02億元、1.90億元和3.51億元，凈利潤率由2023年的6.8%降至2024年的4.1%，2025年回升至6.6%。

圖2：2023年至2025年自然堂財務表現

招股書解釋稱，2024年凈利潤率下滑主要因公司加強了產品和品牌的營銷投入，導致銷售及營銷成本上升；而2025年凈利潤率的提升則得益于毛利率的改善及營銷成本控制效率的提高。

收入較為依賴單一品牌，連續三年銷售費用率超50%

自然堂的收入較為依賴主品牌“自然堂”。

招股書顯示，2023年至2025年，主品牌“自然堂”對公司總營收的貢獻率始終在95%以上，分別為95.9%、95.4%和95.3%。其余四個子品牌——珀芙研、美素、春夏及己出合計收入占比不足5%。

圖3：自然堂旗下主要品牌

自然堂的費用結構呈現出“重營銷輕研發”的特征。2023年至2025年，公司銷售及營銷成本分別為24.06億元、27.17億元和30.44億元，占營收的比例分別為54.2%、59%和57.2%。

圖4：2023年至2025年自然堂銷售及營銷成本占比

2023年至2025年，自然堂研發開支則分別為0.94億元、0.91億元和1.06億元，占各年度營收的比例均維持在2%左右。

渠道結構方面，2023年至2025年，自然堂線上渠道占比從61.9%提升至69.5%，其中線上直營門店的收入占比從44.1%增至56.5%。同期線下渠道整體占比從37.9%降至30.2%。但線下渠道內部結構呈現明顯分化：傳統經銷商模式大幅收縮，占比從29.0%降至16.4%；而涵蓋化妝品店、百貨商場、購物中心等的線下零售商占比從8.3%升至13.5%。

圖5：自然堂銷售渠道構成

股權集中度高，歐萊雅持股6.67%

自然堂的股權結構較為集中。根據招股書披露，鄭春穎、鄭春彬、鄭春威及鄭小丹作為公司的控股股東集團，有權通過創始人BVI公司及直接離岸控股公司于最后實際可行日期合計行使公司約87.82%的投票權。

2025年，歐萊雅（美町）、Himalaya International投資自然堂，截至最后實際可行日期分別持股6.67%和4.20%。

圖6：自然堂股權架構

值得注意的是，2026年1月5日，中國證監會國際司曾要求自然堂補充說明最近12個月內新增股東入股價格的合理性，該等入股價格之間存在差異的原因，是否存在利益輸送的情況。

根據招股書披露，自然堂此次IPO募集的資金將主要用于以下方面：加強公司在銷售渠道的DTC能力，提升在線上線下銷售網絡的協同效應；豐富公司的多品牌矩陣及增加品牌曝光；投資于研發及產品開發；加強公司于會員管理、供應鏈管理及銷售管理方面的數字化能力；用于公司生產設施的運營及升級；擴大公司在海外市場的業務等。

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（文章序列號：2047136514294550528/CJT）