當(dāng)前資本市場關(guān)心的問題：寫在中概股財(cái)報(bào)季開始之時(shí)

港股及中概股的財(cái)報(bào)季已經(jīng)徐徐拉開帷幕。貝殼、騰訊音樂等公司打了頭陣，但是重頭戲顯然是今晚的騰訊、京東，以及下周的阿里。還有一些公司的財(cái)報(bào)發(fā)布日期尚未確定，大家普遍期待美團(tuán)成為這個(gè)財(cái)報(bào)季的收官者。

這是一個(gè)既有趣、又矛盾的財(cái)報(bào)季。去年9月開始的中國資產(chǎn)重估已經(jīng)持續(xù)了一年零兩個(gè)月，但是中概股普遍與歷史最高點(diǎn)還有較大的距離（僅有騰訊等少數(shù)例外）。外資機(jī)構(gòu)投資者對中國資產(chǎn)的配置達(dá)到了兩年來的最高水平，不過要記住，最近兩年它們一直在超低配中國資產(chǎn)，所以這個(gè)“最高水平”算不了什么。

不論是中資還是外資，不論是哪一類機(jī)構(gòu)投資者，目前最關(guān)心的話題大概是統(tǒng)一的：首先是經(jīng)濟(jì)，其次是AI，再次是中美博弈的影響。上市公司對于第一件和第三件事情完全無能為力，只能接受和適應(yīng)；對于第二件事情尚有一定的自主性。例如，前天發(fā)布的貝殼財(cái)報(bào)明顯受到了房地產(chǎn)市場持續(xù)低迷的影響，而資本市場也對剛剛過去的雙11電商行業(yè)表現(xiàn)不太樂觀。然而，不管怎么說，投資者擔(dān)心的最壞情況，目前沒有發(fā)生，一段時(shí)間內(nèi)也不會發(fā)生。市場情緒明顯比去年、前年更樂觀，這就給了上市公司巨大的騰挪空間。只要上市公司能交出稍微令人滿意的答卷、管理層樂意給出積極的指引，就大有文章可做。

下面是我認(rèn)為這個(gè)財(cái)報(bào)季資本市場最關(guān)心的一些話題，也是我本人比較關(guān)心的話題：

第一，如何在英偉達(dá)芯片進(jìn)口基本中斷的情況下，維持?jǐn)?shù)據(jù)中心建設(shè)的進(jìn)度？大廠的資本開支計(jì)劃是否需要調(diào)整？

今年年初以來，哪家大廠敢于上調(diào)資本開支計(jì)劃、敢于描述更大的數(shù)據(jù)中心建設(shè)愿景，哪家大廠的股價(jià)就能猛漲。今年一季度，阿里的資本開支不達(dá)預(yù)期，股價(jià)大跌；到了云棲大會，吳媽宣布了未來五年的大規(guī)模資本開支計(jì)劃，股價(jià)就大漲。今年8月以來百度的啟動(dòng)，幾乎完全是管理層反復(fù)強(qiáng)調(diào)AI業(yè)務(wù)前景（包括云計(jì)算和自研芯片）導(dǎo)致的。對于阿里、百度而言，資本開支是最重要的故事；對于騰訊而言，是最重要的故事之一；對于其他大廠，也有一定的重要性。

問題在于，大廠制訂資本開支計(jì)劃時(shí)，普遍并不知道英偉達(dá)芯片的進(jìn)口會基本中斷。今年8月至9月，市場的一致預(yù)期是，H20顯卡的進(jìn)口隨時(shí)可能恢復(fù)，就連最先進(jìn)的Blackwell芯片也可以談一談。因此，當(dāng)百度和阿里先后宣布雄心勃勃的AI計(jì)劃時(shí)，投資者表示高度認(rèn)同——在AI芯片上面燒錢，燒得越多，投資者就越開心。可是現(xiàn)在我們都知道，英偉達(dá)的數(shù)據(jù)中心級芯片至少在一段時(shí)間內(nèi)可能中斷進(jìn)口。

只有最愚蠢、最不懂行的“AI贏學(xué)家”，會認(rèn)為國產(chǎn)芯片能夠迅速填補(bǔ)一切空缺。就算能填補(bǔ)空缺，那也是五年甚至十年以后的事情，而最近五年的資本開支計(jì)劃怎么辦呢？假設(shè)大廠硬著頭皮上，用自研芯片或第三方國產(chǎn)芯片完全替代，面臨的結(jié)果必然是短期綜合成本的驟然上升；假設(shè)大廠暫緩數(shù)據(jù)中心建設(shè)，那就必須承認(rèn)資本開支計(jì)劃下調(diào)的結(jié)論。無論哪一條，資本市場都不會開心。

互聯(lián)網(wǎng)大廠當(dāng)然可以對投資者畫餅：若干年后，自研芯片頂上，擺脫了對海外供應(yīng)商的依賴，利潤率反而會更高云云。首先，海外投資者不會輕易相信這種荒誕的邏輯；其次，就算相信，他們也會追問——那最近三五年怎么辦呢？我當(dāng)然不知道答案，所以我特別期待聽到大廠管理層在財(cái)報(bào)電話會議上的回答（如果他們真的回答的話）。

第二，即時(shí)零售是否真正成為了電商市場的新亮點(diǎn)？在這個(gè)領(lǐng)域燒掉的每一分錢都值得嗎？

今年前三季度互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)最大的看點(diǎn)是美團(tuán)、阿里、京東三家圍繞外賣展開的大戰(zhàn)，其實(shí)三家都是醉翁之意不在酒，目標(biāo)是依托低利潤的外賣業(yè)務(wù)切入（理論上）高利潤的即時(shí)零售市場。國慶前后，淘寶閃購大規(guī)模接入了線下品牌旗艦店，美團(tuán)也針鋒相對地與大批線下品牌展開合作。京東那邊的聲音要小一些，但顯然還在牌桌上堅(jiān)持。據(jù)說拼多多也在場邊隨時(shí)等待加入，具體有多嚴(yán)肅，我就不得而知了。

但是，對于即時(shí)零售市場的規(guī)模和利潤空間，哪怕是在從業(yè)者內(nèi)部，分歧也相當(dāng)大。有人認(rèn)為，在大家普遍更在乎省錢的今天，即時(shí)零售的高利潤率是個(gè)偽命題，就算這個(gè)業(yè)務(wù)大幅增長了，最后也會變成類似外賣的低利潤業(yè)務(wù)。另外，如果即時(shí)零售主要以接入線下品牌門店的方式發(fā)展，那它的發(fā)展空間可能很有限，在低線城市的前途相當(dāng)值得懷疑。對于這樣的質(zhì)疑，只可能通過實(shí)踐去回答。美團(tuán)、阿里、京東三家的管理層恐怕必須提供一些堅(jiān)實(shí)的數(shù)字，才能讓投資者滿意。

哪怕即時(shí)零售被證明是一項(xiàng)前途無量的業(yè)務(wù)，當(dāng)前的外賣大戰(zhàn)也很難再持續(xù)很久了，因?yàn)檠a(bǔ)貼實(shí)在過高了。一兩個(gè)季度的高額補(bǔ)貼確實(shí)能帶來大量新增用戶，但效果肯定是邊際遞減的。對于外賣大戰(zhàn)當(dāng)中最積極的阿里來說，有利因素在于，資本市場的關(guān)注集中在云計(jì)算及AI業(yè)務(wù)上，對于外賣巨額補(bǔ)貼導(dǎo)致的利潤下降不太關(guān)心。不過，如果本季度和下季度，由于英偉達(dá)顯卡供應(yīng)中斷，云計(jì)算業(yè)務(wù)的擴(kuò)張不達(dá)預(yù)期呢？那資本市場就會更在乎電商業(yè)務(wù)的利潤了。

也就是說，外賣（以及即時(shí)零售）大戰(zhàn)還會打多久，一定程度上取決于AI資本開支能在多大程度上兌現(xiàn)——兩個(gè)完全不同的業(yè)務(wù)會互相影響，有點(diǎn)神奇。

第三，AI應(yīng)用何時(shí)能為互聯(lián)網(wǎng)大廠帶來顯著的收入增量？大廠真的指望收入增量在短期內(nèi)體現(xiàn)出來嗎？

為AI提供云計(jì)算服務(wù)能賺錢，這一點(diǎn)早已在財(cái)報(bào)中得到證明。但是，大廠的AI應(yīng)用本身的賺錢能力尚未在任何層面上得到證明。今年上半年，騰訊在元寶應(yīng)用上投入了大量推廣費(fèi)用，甚至打破了2022年底制訂的“不依賴買量”的增長策略。字節(jié)跳動(dòng)的豆包的推廣力度甚至更大。阿里的夸克、快手的可靈、百度的文心……亦進(jìn)行了持續(xù)大規(guī)模的推廣。在產(chǎn)品開發(fā)層面，以及推理消耗層面，花掉的錢肯定也不少，甚至可能更多。

至少從上半年的財(cái)報(bào)看，尚未有任何AI應(yīng)用對大廠的營業(yè)收入造成了顯著的拉動(dòng)。大廠一般會強(qiáng)調(diào)AI對自身“生態(tài)”的幫助，例如提升用戶黏性、與頭部應(yīng)用之間的聯(lián)動(dòng)，等等。投資者當(dāng)然也能理解，現(xiàn)在就在AI應(yīng)用（尤其是To C應(yīng)用）上面追求利潤是愚蠢的，但他們總會追問：盈利的路線圖呢？什么時(shí)候能看到AI業(yè)務(wù)對收入的影響？

這就是國內(nèi)AI應(yīng)用與北美最大的差距。微軟的軟件業(yè)務(wù)收入已經(jīng)受到了AI的顯著助推，主要體現(xiàn)在Office Copilot, 以及Teams的AI功能當(dāng)中。谷歌也得到了一定的助推，不過主要體現(xiàn)為Gemini對搜索業(yè)務(wù)和安卓系統(tǒng)的全面提升，其具體收入不好估算。在中等規(guī)模的企業(yè)中，多鄰國是一個(gè)典型的“依托AI做高收入”的案例（至少它自己是這么宣稱的），而且最近幾個(gè)季度的增長確實(shí)不錯(cuò)，資本市場只是對它的四季報(bào)指引偏低而頗感失望。

當(dāng)然，對于堅(jiān)持宣稱“美國AI是泡沫”的所謂“AI贏學(xué)家”而言，上述邏輯是不存在的，事實(shí)是可以忽視的。所幸他們對資本市場并無什么影響力，對港股和中概股就更是如此了。嚴(yán)肅的投資者還是會關(guān)注那些真正嚴(yán)肅的問題。

第四，今年是一個(gè)新游戲小年，但老游戲的表現(xiàn)普遍強(qiáng)勁。這個(gè)趨勢會持續(xù)多久？

與精彩紛呈的2024年相比，2025年的新游戲市場堪稱落寞。去年前三季度，我們目睹了《DNF手游》《絕區(qū)零》《無盡冬日》《鳴潮》《永劫無間手游》《三國謀定天下》《三角洲行動(dòng)》，以及國產(chǎn)單機(jī)游戲霸主《黑神話：悟空》。今年數(shù)得上名字的新游戲，僅有《無畏契約手游》《超自然行動(dòng)組》等寥寥數(shù)款。《仗劍傳說》這樣的產(chǎn)品在去年最多算個(gè)中游，但在今年已經(jīng)堪稱優(yōu)秀新游戲。

然而，騰訊和網(wǎng)易的游戲業(yè)務(wù)仍能實(shí)現(xiàn)兩位數(shù)的收入增長。騰訊的增長尤其好，主要受益于老游戲的持續(xù)變現(xiàn)——《三角洲行動(dòng)》的商業(yè)化速度遠(yuǎn)超預(yù)期，《王者榮耀》《和平精英》乃至資格更老的《穿越火線》也十分堅(jiān)挺甚至還在創(chuàng)新高。其實(shí)，對于所有今年表現(xiàn)還不錯(cuò)的游戲公司來說，老游戲的持續(xù)變現(xiàn)都是主力增長引擎。無論是什么類型的熱門游戲，只要內(nèi)容持續(xù)更新做好了、運(yùn)營不出差錯(cuò)，生命周期就會很長。這就是所謂“游戲即服務(wù)”(Game as a Service, GaaS)的真諦。

這種形勢可以一直持續(xù)下去嗎？與2023年以前的情況不一樣，最近兩年版號早就不再是瓶頸了，理論上大廠發(fā)行新產(chǎn)品試錯(cuò)的空間更大。問題在于，無論是大廠還是中小廠，現(xiàn)在的產(chǎn)品戰(zhàn)略都傾向于保守化：少試錯(cuò)、多模仿，少創(chuàng)新、多整合，全方位控制預(yù)算。不但在產(chǎn)品開發(fā)環(huán)節(jié)對花錢更加謹(jǐn)慎，就連發(fā)行環(huán)節(jié)也更加謹(jǐn)慎，傾向于在看到成功希望之后才進(jìn)行鋪天蓋地的宣發(fā)。

這會是游戲行業(yè)的新常態(tài)嗎？其實(shí)，對于行業(yè)地位穩(wěn)固的大廠來說，這不僅不是壞事，反而是好事。投資者也會喜歡這種“躺著賺錢”的局面。但這也可能意味著整個(gè)游戲市場的內(nèi)生增長動(dòng)力正在枯竭，對全行業(yè)不是什么好事。

第五，投資者還會提出關(guān)于中國經(jīng)濟(jì)前景（尤其是消費(fèi)）的問題，希望從大廠那里獲得知識，畢竟它們覆蓋了數(shù)億消費(fèi)者和數(shù)千萬中小企業(yè)。

對這個(gè)問題，大廠管理層不太可能給出特別深刻的回答。他們一定會說：經(jīng)濟(jì)形勢長期總體看好，具體到每個(gè)季度會有波動(dòng)，拉動(dòng)消費(fèi)內(nèi)需一定是長期訴求，消費(fèi)者的錢包其實(shí)十分強(qiáng)韌，等等等等。其實(shí)，不僅國內(nèi)大廠，哪怕是蘋果的庫克，在討論中國消費(fèi)者購買力的時(shí)候，也十分謹(jǐn)慎，最多說一句“你們可以自己去看新聞”，自己什么都不說。

除了上面五個(gè)問題，鑒于最近自動(dòng)駕駛在全球范圍都十分火熱，而且在港股還創(chuàng)下了這個(gè)行業(yè)的IPO紀(jì)錄，投資者肯定會追問大廠在這個(gè)賽道的布局，以及自動(dòng)駕駛和生成式AI技術(shù)之間的協(xié)同效應(yīng)。京東在雙11宣布加入汽車行業(yè)（盡管不是“造車”），也會引發(fā)大家對于互聯(lián)網(wǎng)大廠造車布局的新的興趣——尤其是在小米造車大獲成功之后。不過，我并不熟悉汽車行業(yè)，雖然有駕照但是幾乎從不開車，對這個(gè)話題的發(fā)言權(quán)很小，在此就不班門弄斧了。

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