英偉達：群雄逼宮、AI“堵點” 生變，宇宙股也會 “小失意”？

文 | 海豚投研

英偉達 (NVDA.O) 北京時間 2026 年 5 月 21 日凌晨，美股盤后發(fā)布 2027 財年第一季度財報（截至 2026 年 4 月），具體內容如下：

1.核心經(jīng)營指標：英偉達總收入 816 億美元，好于上調后的買方預期（780-800 億美元），其中季度環(huán)比增長 135 億美元，幾乎都來自于數(shù)據(jù)中心業(yè)務中 Blackwell 量產(chǎn)增加的帶動。

本季度毛利率為 74.9%，環(huán)比回落 0.1pct，基本符合市場預期（75%）。隨著 B300 量產(chǎn)爬坡，公司毛利率已經(jīng)回升至 75% 附近。

2.數(shù)據(jù)中心：本季度收入 752 億美元，環(huán)比增量為 129 億美元，主要是 B300 系列芯片交付上量，Blackwell 架構已成為覆蓋所有客戶類別的主導產(chǎn)品。

公司本季度調整了披露口徑，從原來細分的 “計算業(yè)務和網(wǎng)絡業(yè)務” 調整成 “超大規(guī)模客戶和其他云客戶”。具體來看，本季度超大規(guī)模客戶收入 379 億美元，環(huán)增 40 億美元；其他云客戶業(yè)務收入 374 億美元，季度環(huán)增 89 億美元，是公司收入增長的最大增量。

在大型云廠商開啟自研芯片的情況下，海豚君認為公司將數(shù)據(jù)中心收入從客戶的角度拆分，主要是想凸顯出公司在其他云（工業(yè)云及政企云）持續(xù)增長的能力。

3.邊緣計算業(yè)務：公司本季度將數(shù)據(jù)中心以外的業(yè)務全部整合入邊緣計算業(yè)務，其中包括個人電腦、游戲機、工作站、AI-RAN 基站、機器人和汽車等領域，不再單獨披露業(yè)績表現(xiàn)。

本季度邊緣計算收入 64 億美元，同比增長 29%。游戲業(yè)務是邊緣計算業(yè)務中最大的一項，本季度增長也主要來自于游戲業(yè)務增長的帶動。

4.利潤：公司本季度核心經(jīng)營利潤 535 億美元，同比增長 147%，主要受益于收入端的快速增長和毛利率重回 75% 附近（去年同期毛利率 “閃崩”，是受 H20 禁令影響），本季度核心經(jīng)營利潤率也達到了 65%。

5.下季度指引：公司預期 2027 財年第二季度（即 2Q26）收入 910 億美元，環(huán)比增長 94 億美元，指引中不含中國的數(shù)據(jù)中心算力營收，好于上調后的買方預期（890 億美元）；下季度毛利率（GAAP）為 74.9%，環(huán)比持平，基本符合市場預期（74.8%）。

海豚君整體觀點：算力霸主，正在被"性價比"圍獵

老黃在 GTC 大會上再度上調了公司AI 業(yè)務的展望，預計數(shù)據(jù)中心業(yè)務在 2025-2027 年累計收入將達到 1 萬億美元（去年 GTC 大會給的是 5000 億美元），市場對于公司在 2027 及 2028 財年的表現(xiàn)其實并不擔心。因而短期財報的小超預期，不會對公司股價帶來明顯的提振。

當然，大廠資本開支還在調高、AI 芯片市場中英偉達的市場份額也還在走高、英偉達在 Vera Rubin 方案中也給出更適配 Agentic 工作流的算力方案：

a.自研推理上下文內存平臺（ICMS）來緩解 “內存墻” 的困擾;

b.引入 Groq 3 LPU 來加速 Decode（解碼輸出階段）；

c. 利用自研 Vera CPU 來接管任務調度工作，從而實現(xiàn)效率的提升）

但英偉達的壟斷溢價逐步削弱，把模型拆分成訓練和推理兩個階段：在訓練階段中，英偉達依然具有明顯的優(yōu)勢；而在訓練完成之后，推理階段需要反復執(zhí)行相同的計算，對 token 吞吐量、延遲和成本更為在意，這也是各家大廠自研芯片想要替代的領域。

尤其是推理從 Chatbox 走向 Agentic 推理還是當下 Harness 工程趨勢，單純算力瓶頸走弱，反而內存、CPU 等資產(chǎn)成為更迫在眉睫的瓶頸。

也就是說英偉達的產(chǎn)品和系統(tǒng)級解決方案，仍然代表著行業(yè)斷崖式領先的存在，只是因為 AI 技術本身走到 “內存、CPU、連接 + 性價比” 重要性和瓶頸更為突出的時候，推理算力上云廠商本身又有 “備胎” 方案可選的時候，英偉達訓練時代獨一份的壁壘和溢價力走弱了。

當然，行業(yè) Beta+Blackwell 放量，英偉達當下是毋容置疑的業(yè)績釋放期，股價自然會伴隨 Blackwell 的出貨量，以及下半年更加適配推理市場的 Vera Rubin 來拉起股價。

如果 Vera Rubin 出貨超預期，英偉達或許還有想象力，只是想讓英偉達再像前兩年一樣，走估值和業(yè)績的戴維斯雙擊已有些困難，26 年可能只有 EPS 的單條腿來支撐股價。

海豚君對英偉達財報的具體分析，詳見下文：

一、英偉達的業(yè)務情況

隨著英偉達數(shù)據(jù)中心的持續(xù)增長，當前已經(jīng)成為公司收入中最大的一項，占比達到了 9 成以上。公司本季度對報表進行調整，將游戲、汽車等業(yè)務統(tǒng)統(tǒng)劃入新的 “邊緣計算” 業(yè)務之中，不再單獨披露。

具體業(yè)務來看：

1）數(shù)據(jù)中心業(yè)務：是當前最主要的關注點，其主要產(chǎn)品包括 Blackwell 算力芯片、InfiniBand 網(wǎng)絡等，公司的核心客戶是亞馬遜、微軟、谷歌等云服務大廠；

當前公司數(shù)據(jù)中心業(yè)務處于 Blackwell 產(chǎn)品周期中，主力產(chǎn)品是 B300/GB300。隨著下半年 Rubin 新品量產(chǎn)，公司的產(chǎn)品周期將從 Blackwell 系列切往 Rubin 系列。

2）邊緣計算業(yè)務：其中包括包括個人電腦、游戲機、工作站、AI-RAN 基站、機器人和汽車等領域，各細分業(yè)務不再單獨披露。

在邊緣計算業(yè)務中，游戲業(yè)務是最大的一項。當前公司主要的產(chǎn)品是 RTX40 和 RTX50 系列，主要客戶是游戲玩家和 PC 制造商等；

二、核心業(yè)績指標：小超市場預期

2.1 營業(yè)收入：2027 財年第一季度（即 1Q26）英偉達公司實現(xiàn)營收 816 億美元，同比增長 85%，好于上調后的買方預期（780-800 億美元）。公司本季度環(huán)比增長的 135 億美元，幾乎都來自于數(shù)據(jù)中心業(yè)務及 Blackwell 系列量產(chǎn)爬坡的帶動。

展望下季度，公司給出了 910 億美元的收入指引，環(huán)比增長 94 億美元，好于上調后的買方預期（890 億美元）。公司下季度增長仍主要來自于 B300/GB300 的推動，而 Rubin 新品將在 2026 年三季度開啟量產(chǎn)。

2.2 毛利率（GAAP）：2027 財年第一季度（即 1Q26）英偉達實現(xiàn)毛利率（GAAP）74.9%，基本符合市場預期（75%）。去年同期公司毛利率的 “閃崩”，主要是受 H20 禁令的影響。

對于下季度公司預期毛利率 (GAAP) 為 74.9%，環(huán)比持平，符合市場預期（74.8%）。隨著 Blackwell 量產(chǎn)爬坡，公司的毛利率已經(jīng)重回 75% 附近。

公司管理層在此前交流中提到，2027 財年的目標毛利率為 75%。這在一定程度上給予了市場信心，但市場依然會擔憂 2027 財年之后毛利率滑坡的風險。

三、核心業(yè)務進展：大廠之外的云客戶，貢獻了主要增量

在 AI Capex 的帶動下，英偉達的數(shù)據(jù)中心業(yè)務（Compute+Networking）的收入占比已經(jīng)超過 9 成。其他業(yè)務的合計占比被擠壓至一成以下，公司本季度將這些業(yè)務統(tǒng)統(tǒng)歸入邊緣計算業(yè)務中，不再單獨披露。

3.1 數(shù)據(jù)中心業(yè)務：2027 財年第一季度（即 1Q26）英偉達數(shù)據(jù)中心業(yè)務實現(xiàn)營收 752 億美元，同比增長 92%。數(shù)據(jù)中心業(yè)務仍然是公司的最大關注點，本季度增長主要是由 Blackwell 系列產(chǎn)品量產(chǎn)增加的帶動，其中受加速計算和人工智能的推動。

具體來看：①計算業(yè)務收入本季度為 600 億美元左右，環(huán)比增加 87 億美元，其中 B300 的出貨增長貢獻了最主要的增量；②網(wǎng)絡業(yè)務收入本季度為 151 億美元左右，環(huán)比增長 42 億美元。

當前云服務廠商依然是公司 AI 芯片的最大購買方，因而下游云廠商的資本投入構成了公司數(shù)據(jù)中心業(yè)務增長的基礎。而結合四家公司（谷歌、Meta、微軟和亞馬遜）的管理層交流，海豚君預期四大廠商在 2026 年的資本開支有望達到 7000 億美元以上，同比增速接近 80%，這也為公司 2027 財年的業(yè)績高增長帶來了保障。

相比于下游的資本開支，市場其實更關注自研 ASIC 等方面的競爭危險。在當前 AI 芯片市場的核心玩家有英偉達、“谷歌 + 博通” 和 AMD，這三方基本占據(jù)了市場 90% 以上的份額。由于大模型分為訓練和推理兩個階段，雖然英偉達 GPU 在訓練階段仍有明顯優(yōu)勢，但在推理階段對部分性能要求較低，而谷歌 TPU 等自研產(chǎn)品是更具 “性價比” 的選擇。

上游英偉達芯片的高毛利率，帶走了產(chǎn)業(yè)鏈中的大量利潤，這直接影響到了下游的經(jīng)濟性。尤其是進入推理階段后，市場對英偉達的依賴性出現(xiàn)大幅減弱，各家大廠都更有動力去自研芯片或尋求 ASIC 等替代方案。

在各家大廠紛紛自研芯片的情況下，英偉達本次調整了披露口徑，來凸顯公司在工業(yè)云及政企云的成長性。

從客戶層面來看：本季度超大規(guī)模客戶收入 379 億美元，環(huán)增 40 億美元；其他云客戶業(yè)務收入 374 億美元，季度環(huán)增 89 億美元，是公司收入增長的最大增量。

從近兩個季度的表現(xiàn)看，雖然大廠正在自研芯片，但公司在大廠之外的政企云及工業(yè)云等領域的增長是明顯提速了，公司管理層也想展現(xiàn)出公司持續(xù)成長的能力。

當前公司毛利率重回到了 75% 附近，如果后續(xù)市場競爭力（份額）下滑，會在一定程度上對公司毛利率帶來 “潛在的不利影響”。此前公司管理層明確給出了 2027 財年的目標毛利率為 75%，維持在高位，但當前主流機構對公司 2028 財年及之后毛利率預期還是會下滑的。

3.2 邊緣計算業(yè)務：2027 財年第一季度（即 1Q26）英偉達邊緣計算業(yè)務實現(xiàn)營收 64 億美元，同比增長 29%，主要是受公司游戲業(yè)務中 RTX50 等系列產(chǎn)品的出貨帶動。

在數(shù)據(jù)中心業(yè)務占比提升至 9 成以上的情況下，其他業(yè)務重要性相對較低，公司本季度開始干脆將其統(tǒng)一歸在 “邊緣計算” 大項之中，不再單獨披露。

在邊緣計算業(yè)務中，游戲業(yè)務是最大的一項，在其中大約占有 6-7 成。雖然當前 PC 及游戲市場相對低迷，但相比于 AMD 游戲業(yè)務 7.2 億美元的季度收入，英偉達在游戲顯卡市場仍具有明顯的領先優(yōu)勢。

四、主要財務指標：高增長的帶動下，利潤率穩(wěn)步上行

4.1 核心經(jīng)營利潤率

2027 財年第一季度（即 1Q26）英偉達核心經(jīng)營利潤率為 65.6%，穩(wěn)中有升，主要是受經(jīng)營費用率下降的影響。

從核心經(jīng)營利潤率的構成來分析，具體變化情況：

“核心經(jīng)營利潤率=毛利率 - 研發(fā)費用率 - 銷售、行政等費用占比”

1）毛利率：本季度 74.9%，環(huán)比略降 0.1pct，維持在 75% 附近；

2）研發(fā)費用率：本季度 7.7%。雖然公司的研發(fā)投入環(huán)比提升 8 億美元，但在收入快速增長的影響下，研發(fā)費用率持續(xù)回落；

3）銷售、行政等費用占比：在 Blackwell 產(chǎn)品周期中，公司當前的銷售及管理等費用保持相對平穩(wěn)，本季度在收入中占比下降至 1.6%。

公司預計下季度經(jīng)營費用指引的數(shù)值繼續(xù)走高至 85 億美元，結合收入指引看，下季度經(jīng)營費用率將維持在 9.3% 左右。

4.2 核心經(jīng)營利潤

2027 財年第一季度（即 1Q26）英偉達凈利潤 583 億美元，同比增長 71%。

由于凈利潤還受到非經(jīng)營性項目的影響，海豚君相對更關注于公司的核心經(jīng)營利潤（毛利- 研發(fā)費用- 銷售、行政等費用）。公司本季度核心經(jīng)營利潤 535 億美元，同比增長 147%。核心經(jīng)營利潤率提升至 65.6%，主要受收入增長和毛利率回升的帶動（去年同期 H20 禁令）。

公司當前的業(yè)績增長，主要受 Blackwell 產(chǎn)品周期的帶動。結合公司此前給出的數(shù)據(jù)中心業(yè)務展望，在 Rubin 新品從三季度開啟量產(chǎn)的帶動下，公司在 2027-2028 財年都將維持高增長的表現(xiàn)。