北京
出品 | 網易智能
作者 | 小小
編輯 | 王鳳枝
816億美元營收。583億美元凈利潤。數據中心業務暴增92%。
然后，英偉達股價跌了。
北京時間5月21日凌晨，英偉達交出最新成績單。放在任何一家公司身上，這都是一份足以封神的財報。但市場的反應很冷：盤后股價一度下跌超過2%。
更何況，毛利率卡在75%左右，中國數據中心計算收入歸零，下季度910億美元的收入指引，超了華爾街共識，但沒夠到最樂觀那幫人的預期。
所以，這份財報真正的問題不是好不好。它當然好，而且好得離譜。真正的問題是：AI工廠這臺印鈔機，還能不能撐起英偉達下一輪估值？
這個答案，藏在752億美元的數據中心收入里，藏在800億美元回購授權里，也藏在
數據不會說謊。英偉達的增長引擎，那座被黃仁勛稱作"人類歷史上最大基礎設施擴張"的AI工廠，正在以前所未有的馬力轟鳴。
先看整體。截至2026年4月26日的第一財季，英偉達總營收816億美元，同比增長85%，環比增長20%。凈利潤583億美元，同比暴增211%。三年前，這家公司的季度利潤還只有20億美元。現在，連續第二個季度翻倍。非公認會計準則下每股收益1.87美元，超出市場預期的1.76美元。
再拆解內部構造。數據中心業務是絕對核心，貢獻752億美元季度營收，同比增長92%，幾乎占據公司總營收的全部。超大規模云服務商貢獻了大約一半的收入，另一半來自一個被稱為"ACIE"的多樣化群體，即AI云服務公司、工業企業以及各國主權基金支持的項目。
英偉達首席財務官科萊特·克雷斯(Colette Kress)說了句很實在的話：數據中心收入另一半的增長，來自那些你叫不出名字的公司。正是客戶的持續多元化，構成了數據中心收入另一半的增長來源。
相比制造端，邊緣計算業務取得64億美元營收，同比增長29%，但在數據中心面前已經像個"小業務"了。增長主要得益于Blackwell工作站的強勁需求，但被消費級PC的疲軟部分抵消，因內存和系統價格上漲抑制了消費端的購買意愿。
增長的主要動力來自Blackwell 300系列產品的爬坡出貨，以及市場對InfiniBand、Spectrum-X以太網和NVLink等網絡解決方案的饑渴需求。數據中心計算收入創下604億美元紀錄，同比增長77%；網絡收入暴漲199%至148億美元，增速遠超計算業務本身。
彭博社在財報前的市場分析中指出，英偉達是目前AI加速器的最大銷售商。至少這個季度，英偉達今年的營收預計仍將占整個半導體行業銷售額的三分之一以上。差距沒有縮小。
02黃仁勛的陽謀：用"AI智能體"鎖定下一個十年
光有好看的財務數字是不夠的，華爾街更關心故事的下一章該怎么講。黃仁勛給出的答案是"AI智能體"。
在財報聲明中，黃仁勛說："AI工廠的建設，人類歷史上最大的基礎設施擴張，正以非凡的速度加速推進。"緊接著："AI智能體已經到來，它正在開展生產性工作，創造真實價值，并在公司和行業中迅速擴展規模。"
這不是空泛的口號。AI智能體在執行多步驟任務時需要持續推理、反復調用工具，token消耗量是簡單問答的幾十倍。這對推理速度和成本提出了全新要求，也對硬件提出了全新需求。
武器庫已經鋪好了：專為AI智能體設計的Vera CPU、能把Blackwell GPU上推理性能提升7倍的開源軟件Dynamo 1.0、以及面向企業的Agent Toolkit開源平臺。軟硬件同時壓上。
分析師們敏銳地捕捉到了這一信號。投資公司Sand Capital的投資組合經理丹尼爾·皮林(Daniel Pilling)直言："如果你經營一家AI企業，你會得到任何你能得到的芯片，因為需求遠超過你能處理的能力。"
這種饑渴感正在從訓練芯片蔓延到一切相關硬件。花旗的分析師團隊給出了更具體的判斷：盡管AI芯片領域的競爭格局正在演變，但他們預計到2028年，GPU仍將代表大多數AI加速器。大型科技公司正在制造自己的定制芯片，在推理階段提供了一種替代選擇，但由于技術領先地位和龐大的安裝基礎，英偉達將繼續占據AI加速器投資的大部分份額。
英偉達自身的舉措也證實了這一點。英偉達于去年12月斥資200億美元與Groq達成技術授權協議，鞏固其從訓練到推理的全鏈條地位。今年3月，公司推出了一款結合初創公司Groq技術的AI系統，專門用于加速推理過程。
黃仁勛還給出了一個驚人的數字：英偉達預計到2027年底，將售出價值1萬億美元的Blackwell和Rubin GPU。目前的需求絲毫沒有放緩的跡象。
03股東狂歡：800億回購與0.25美元股息背后
這份財報里，最能讓投資者直接感受到實惠的部分，是現金回報的全面升級。英偉達用真金白銀傳遞了一個信號：公司不僅能賺錢，還愿意把錢分給股東。
具體來看，英偉達宣布了兩項重磅決定。第一，董事會批準在原有股票回購授權上額外增加800億美元。截至第一季度末，尚有385億美元未使用，新增的800億沒有截止日期。第二，季度現金股息從每股0.01美元升至0.25美元，漲幅25倍。新股息將于2026年6月26日支付，凡是在6月4日登記在冊的股東均可獲得。
不過按當前股價算，股息收益率仍然不到0.1%。比起800億回購，分紅更多是一種姿態，向市場宣示"我們不會把所有錢都燒在生態投資里"。
回顧整個第一財季，英偉達已通過股票回購和現金股息向股東返還約200億美元，創下公司歷史最高紀錄。克雷斯進一步明確了分配原則：公司打算在本年度將自由現金流的50%用于回饋股東。
底氣從何而來？第一財季自由現金流486億美元，同比增長86%。經營活動產生的現金流503億美元，遠高于去年同期的274億美元和上季度的362億美元。資產負債表同樣穩固：現金、現金等價物和有價證券總計503億美元，應收賬款周轉天數從上季度的51天降到45天，客戶在發票到期前就提前付了款。不過克雷斯也指出，預計下季度應收賬款周轉天數將恢復至更正常的水平。
美國銀行的分析師給出了更深層的解讀。他們指出，從2022年到2025年，英偉達將自由現金流中用于股息和回購的比例不到一半，而同業同期約為80%。此前，英偉達把大量現金投入AI生態系統，引發了"循環融資"的擔憂，賺的錢通過投資流回了自己的客戶。但美國銀行認為這種擔憂并不公平，英偉達不是唯一一家優先投資AI的公司。
他們的結論是：在自由現金流以前所未有的速度膨脹的情況下，提高現金回報是擴大股東基礎、縮小估值差距、打消資金循環顧慮的關鍵一招。
Neuberger Berman Group的聯席首席投資官杰弗里·布拉澤克(Jeffrey Blazek)從估值角度補了一個判斷。該機構認為，英偉達的估值"相對于其盈利或現金流，并未處于泡沫之中"。根據彭博社數據，市場對英偉達2027財年凈利潤的預期在過去三個月上升了13%，營收預期上升12%。由于預期不斷上調，該股目前預期市盈率不到24倍，遠低于約36倍的10年平均水平。
04利潤率謎題與華爾街的"失望"邏輯
然而，故事的另一面是，這樣一份極度華麗的財報，為何沒能點燃股價？
問題恰恰出在"預期"二字上。投資者已經習慣于看到這家公司一次又一次大幅打破預期，對"超出預期"這件事本身的標準，已經被抬得高不可攀。
投資公司GraniteShares的創始人兼首席執行官威爾·萊因德(Will Rhind)用一句頗為無奈的話概括了這種局面："目前，問題不在于公司是否會超出預期。這幾乎是理所應當的。"
具體來看，英偉達對第二財季的營收指引為910億美元，上下浮動2%。這個數字高于分析師普遍預期的870億美元，但只比最樂觀的預測（高達960億美元）略好一些。當市場已經將最樂觀的情景計入價格，一份"中規中矩超越預期"的成績單，顯然難以激發新一輪購買狂潮。
如果第二財季的指引得以實現，英偉達將連續四個季度實現營收加速增長。科技媒體The Information在財報分析中直接指出：股價的表現反映出，投資者要求的已經不僅僅是"超預期"，而是"超預期的幅度要足夠大"。
期權市場事先已經為這場博弈標好了刻度。根據分析平臺Barchart的數據，交易員在財報前押注英偉達股價可能出現6.5%的單向波動。考慮到5.3萬億美元的市值，這意味著近3500億美元的市值變動。過去四次財報后的平均股價波動幅度為3.16%，而這一次，實際波動遠低于預期。
另一個被市場緊盯的指標是毛利率。本季度公認會計準則下毛利率74.9%，非公認會計準則下75.0%。與去年同期相比分別上升14.4和14.2個百分點，主要原因是去年同期存在與H20芯片過剩庫存相關的45億美元一次性費用，拉高了比較基數。但與上季度相比環比持平，Blackwell架構仍然占據收入的大部分。
英偉達預計下一財季毛利率維持在這個水平，上下浮動50個基點。富國銀行的分析師指出，鑒于英偉達有能力將大部分零部件成本轉嫁出去，74%至75%的毛利率指引是可以維持的。
美國銀行進一步補充：即使2027年下半年推出采用新"Kyber"架構的Rubin Ultra，隨著HBM在構建成本中占比越來越大，毛利率仍將穩定在74%左右。潛臺詞是：高利潤率已經成為一條穩定的基線，很難再給市場帶來額外驚喜。
還有一個細節：在過去三次財報發布后的第二天，英偉達股價均出現下跌。彭博社指出，英偉達今年迄今股價已上漲20%，跑贏了標普500指數，但落后于大多數主要芯片同行。在股價大幅上漲之后，市場對利好的敏感度正在下降。
05中國迷局：不假設任何收入，卻繞不開的46億缺口
還有一個數字，財報里沒有寫。
去年這時候，中國貢獻了46億美元的數據中心收入。今年第一季度，零。
克雷斯給出了確認："我們的展望中沒有包括來自中國的任何數據中心計算收入。"在第二財季的展望中，這個數字同樣沒有變化。
這道傷疤源于美國持續收緊的出口禁令。去年，特朗普政府禁止對華銷售英偉達的先進芯片。黃仁勛爭取到了一個例外：允許出售次一級的H200。他在今年1月曾表示，中國客戶對H200的"需求相當高"，并預計很快會收到主要采購訂單。然而，本季度的財報顯示，這些訂單尚未落地。
黃仁勛此前估計，中國的AI芯片市場每年可能高達500億美元。GraniteShares的萊因德說得很直白："目前來自中國的收入為零，即使該市場的一小部分也可能非常重要。"這種將中國收入視為一種"期權"而非確定性的心態，已經在華爾街逐漸成為共識。
英偉達也在有意識地將增長敘事從單一市場依賴中抽離出來。從第二財季開始，公司實施了全新的報告框架，將業務劃分為"數據中心"和"邊緣計算"兩大市場平臺。在數據中心內部細分為"超大規模"和"ACIE"，后者代表了AI云、工業和企業客戶，這正是英偉達對多樣化AI專用數據中心和AI工廠的增長押注，哪怕中國那個"零"一直掛在那里。
06帝國轉身：從賣芯片到建生態
這份財報傳遞出的最深層信號，不在于某個單一數字，而在于英偉達自身定位的蛻變。
克雷斯的原話是："我們專注于這樣的市場：我們的計算平臺能夠為應用提供巨大的加速。這些平臺集成了處理器、互連技術、軟件、算法、系統和服務，以提供獨特的價值。"
翻譯一下：英偉達不再只賣GPU了。它在賣一整套從芯片到軟件再到系統級服務的平臺。芯片公司按周期估值，平臺公司按生態鎖定程度估值，這是兩套完全不同的定價邏輯。
鎖定正在發生。本季度的合作名單橫跨云服務、光通信、汽車制造、電信運營。每多一層合作，客戶切換到競品的成本就高一層。
供應鏈數據更能說明問題。存貨價值258億美元，高于上季度的214億美元；總供應相關承諾1190億美元；多年云服務承諾300億美元。英偉達正在用巨額資本鎖定未來數個季度的產能和客戶關系。第一財季花了950億美元確保內存、光纖和其他供應品。
2月投資了Anthropic，黃仁勛說，Anthropic現在將使用更多英偉達芯片。先投資客戶，客戶再買芯片。這個循環，正是英偉達在自由現金流以前所未有的速度膨脹的情況下，對外展示的生態投資邏輯。
Advisors Capital Management的喬安妮·菲尼(JoAnne Feeney)點出了核心關切：這輪AI建設能不能持續到2027年、2028年甚至更久？在她看來，如果能看到超大規模云服務商盈利改善、AI智能體普及加速、非傳統客戶部署能見度提高這三方面的證據，英偉達的估值倍數就有望重新上調。
Allspring Global Investments的內維爾·賈維里(Neville Javeri)點出了當前市場的關注重心："現在的敘事更多是關于增長的持續時間，而不是單個季度的情況。"
816億美元。AI智能體。一萬億美元GPU。800億回購。
然后股價跌了。
這不是諷刺。這是定價權從"超預期"轉移到"預期管理"的時刻。對英偉達來說，好已經不夠了。要證明的，不是今年能賣多少卡，而是十年后這架機器還在不在轉。
黃仁勛賭的是后者。華爾街等不起前者。
本文來源：網易智能
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