美債風暴只是表象？一文讀懂：真正能沖擊AI牛的是流動性！

財聯社5月20日訊（編輯 瀟湘）隨著美債收益率的暴漲在近來持續占據全球財經媒體的頭條版面，華爾街對人工智能(AI)的篤定信仰，無疑也正面臨著一場來自宏觀流動性的隱秘逆流。

近日，知名宏觀策略師Simon White在發布的最新全球宏觀研究中指出，隨著全球通脹的再度抬頭，市場“過剩流動性”已確立見頂下行趨勢。這一劇烈變化，正將當前擁擠度最高、估值最貴的AI及半導體板塊推向極度危險的境地。

White警告稱，如果投資者繼續對宏觀危險信號視而不見，恐怕將付出高昂的代價。

半導體“前所未有”的擁擠

White認為，隨著全球通脹加速，過剩流動性已開始減少，這使得擁擠不堪的半導體板塊最容易受到下跌沖擊。

“如果你作為股票投資者對此并不擔心，那你一定是漏掉了什么。市場表面上看起來似乎堅不可摧，但已有足夠多的跡象，讓即使是最樂觀的投資組合經理也會眉頭緊鎖，”White表示，“股票已處于超買狀態，盈利預期上升的速度難以為繼，相關性處于極低水平，離散度接近高點，而且霍爾木茲海峽則繼續緊扼著全球大宗商品的鎖喉。”

White指出，那些認為即使有這些警告股市仍能繼續上漲的觀點，是基于這樣一種假設——AI革命將在極不遠的將來深刻改變世界，以至于其他一切幾乎都微不足道。這種觀點導致了與AI相關的行業（如半導體和科技硬件）出現了嚴重的擁擠。

White基于全球行業分類標準(GICS)二級行業的遠期盈利、分析師評級和機構持股情況，構建了一個“炒作得分”(Hype Score)指標——相關行業得分越高，代表圍繞該行業的炒作就越多，而這種狂熱演變成恐懼、或者僅僅是回歸現實的風險也就越大，從而將價格推低。

基于這一指標，半導體行業目前的擁擠程度從未如此之高，科技硬件的炒作也接近其歷史高點——這兩個行業也恰恰都在近期開始表現不及大盤。

相比之下，軟件行業的炒作此前則隨著智能體編程(coding agents)的顛覆性沖擊而有所收斂。在炒作熱度的另一端，顯示擁擠程度最低的是醫療設備和耐用消費品。

美債風暴下“真正的絞刑架”是流動性

面對近期市場關于“美債收益率會否擊垮AI科技股”的討論，White指出，華爾街其實普遍問錯了問題——制約股票收益的從來不是債券收益率，而是流動性。

無論你衡量股票回報時看的是什么——情緒、倉位、估值、外部事件還是收益率——這些最終都必須反映在流動性上。

流動性下降對市場而言總是存在問題的。具體來說，過剩流動性——即貨幣增長減去經濟增速和通脹，與股市有著更穩定、且更重要的是——具有領先性的關系。

另一方面，債券收益率其實是衡量流動性的一個不怎么完美的指標，這就是為什么它們與股市的關系一直處于不斷變化之中。收益率可以受到實際經濟增長、通脹、波動性、政策利率預期等多種因素的驅動，而所有這些對股市來說可能是利好，也可能是利空。

目前市場面臨的關鍵挑戰其實是，在支撐了市場從伊朗戰爭后的低點反彈之后，過剩流動性已開始再次下降。盡管它尚未轉為負值，但它已經預示著未來幾個月股市將面臨更具挑戰性的背景。

而且情況注定會變得更糟。過剩流動性由G10國家的M1增長、經濟增長和通脹組成。通過對其進行分解，我們可以看到全球通脹的上升是蠶食過剩流動性的最大投入因素。未來幾個月通脹還會更高，因此眼下可能才剛剛開始經歷流動性的實質性下降。

與央行官員不同，過剩流動性并不會區分核心通脹和整體通脹。在缺乏G10國家顯著寬松回應或經濟增長驟降的情況下，隨著G10國家整體CPI的上升，過剩流動性將繼續下降——這對股市來說可不是一個友好的環境。

大宗商品帶來的啟示

White表示，通過流動性而非收益率來框定股市問題，意味著我們不必事前去辨別收益率上升到什么程度會對市場不利。相反，我們可以看到通脹已經對流動性產生了不利后果，這種情況將持續下去——直到出現普遍的央行寬松和/或更弱的經濟增長。

通脹不會消失這一點，可以從大宗商品投資者的行為中看出。

正如White在去年九月份所討論的，大宗商品ETF遭遇的驚人資金流入，是一個表明更大價格壓力即將到來的強有力信號。此類資金流入曾先于2009年和2020/21年大宗商品價格及通脹的大幅上漲。

盡管沒有人能事先確切預知伊朗戰爭，但在通脹環境下，幾乎任何沖擊都可能進一步推高物價——而沖擊總是會發生的。正如上圖所示，自去年9月以來，大宗商品資金流入量持續呈現不可阻擋的上升態勢。

大宗商品的漲勢正從能源領域向工業金屬和軟商品擴展。自伊朗戰爭爆發以來，幾乎所有主要大宗商品價格均已上漲。

大宗商品的表現也已超越美國國債，大宗商品與債券比率的快速上升明確預示著人們應預期更大的價格壓力。

結語：AI模型對自身命運的“神預言”

White總結稱，通脹眼下正朝著股市奔襲而來，其中超買且過度擁擠的AI相關行業風險最大。不僅人人都似乎在做多這些板塊，并對其潛力極度樂觀，而且這些板塊目前也已躋身最昂貴的板塊之列。

White著重提到，半導體行業的股票風險溢價(ERP)已低于其他任何行業，且已經為負值。科技硬件行業的股票風險溢價也高不了多少。

ERP是指市場投資組合或具有市場平均風險的股票收益率與無風險收益率的差額，是投資者因承擔股票市場風險而期望獲得的超額回報，實踐中常用“市盈率倒數-國債收益率”來計算。

在報告的最后，White還采用了一種極具戲劇性的方式，利用AI對其自身所處的股票板塊前景進行了“盲測”。

White表示，據說，人們應該能夠把一本推理小說喂給大語言模型(LLM)，遮住最后一句話，而大模型能夠僅僅通過預測下一個詞來正確猜出兇手是誰。那么，通過一點提示詞，結合我上面所寫的一切，AI對其自身股票的前景怎么看？

AI目前的答案是：

““當前估值已然如此高企，留給市場失望的空間已所剩無幾。如果流動性持續惡化，而通脹進一步加劇，那些炒作最熱但盈利收益率支撐最薄弱的板塊，可能會面臨估值的急劇下調。當然，這并不意味著AI的敘事是錯的，這更多意味著投資者為此付出的價格正變得越來越重要。”

White坦言，“讓我自己來寫，恐怕也很難寫得比這更好了”。