從TACO到NACHO，交易邏輯變了，科技股“免疫”高油價還能撐多久？

財(cái)聯(lián)社5月20日訊（記者 趙昕睿）從“TACO”到“NACHO”，兩個墨西哥食物命名的交易策略切換，標(biāo)志著市場對中東地緣風(fēng)險的定價邏輯發(fā)生了根本性逆轉(zhuǎn)。

所謂“NACHO”交易，全名為Not A Chance Hormuz Opens，即假設(shè)霍爾木茲海峽長期封鎖不可避免。與之形成對照的，是此前盛行一時的“TACO”（Trump Always Chickens Out）策略。

但伴隨美伊多輪磋商均未達(dá)成實(shí)質(zhì)性共識，市場交易邏輯已發(fā)生結(jié)構(gòu)性切換，投資者不再等待特朗普退縮來終結(jié)危機(jī)，而是開始為海峽是否會重開這一更底層、更漫長的供給沖擊重新定價。

從TACO到NACHO：市場交易邏輯變了

從“TACO”到“NACHO”，命名變化的背后，是定價邏輯的徹底逆轉(zhuǎn)。

TACO策略的核心是博弈政策反轉(zhuǎn)，在美方發(fā)布激進(jìn)關(guān)稅政策或風(fēng)險沖擊引發(fā)市場下跌時，逢低布局、等待反彈。這一邏輯在過去一年確實(shí)有效，但中東地緣僵局的持續(xù)，讓市場意識到霍爾木茲海峽的通航修復(fù)并非取決于某次談判的成敗，而是涉及更復(fù)雜的地區(qū)安全與核問題博弈。

多數(shù)交易機(jī)構(gòu)逐步轉(zhuǎn)向NACHO策略，假設(shè)短期通航修復(fù)概率極低，以此為基礎(chǔ)重構(gòu)大宗商品、航運(yùn)及固收市場交易定價邏輯。

5月15日，美方正式駁回伊朗提出的14點(diǎn)書面和解方案，且在核問題層面重申強(qiáng)硬立場，雙邊在關(guān)鍵議題上仍存在分歧。地緣談判僵局直接導(dǎo)致霍爾木茲海峽通航修復(fù)節(jié)奏大幅放緩，航道通行不確定性持續(xù)抬升。

市場觀點(diǎn)認(rèn)為，全球能源定價邏輯正在發(fā)生質(zhì)變，霍爾木茲海峽地緣風(fēng)險已從周期性變量變?yōu)殚L期變量。在這一假設(shè)下，原油價格中樞與航運(yùn)風(fēng)險溢價被系統(tǒng)性抬升。

能源沖擊向利率市場全面?zhèn)鲗?dǎo)

油價高企的沖擊并未停留在能源市場，而是正通過通脹渠道向全球利率市場全面滲透。

美國勞工統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，4月CPI同比上漲至3.8%，高于市場預(yù)期的3.7%，為2023年5月以來最高讀數(shù)，環(huán)比上漲0.6%。中信證券指出，這標(biāo)志著過去一年反通脹進(jìn)程的終結(jié)：能源沖擊正通過多個渠道向整體物價水平全面滲透。

通脹數(shù)據(jù)的接連超預(yù)期，也逆轉(zhuǎn)了貨幣政策預(yù)期。CME FedWatch顯示，市場對美聯(lián)儲2026年12月降息的概率已從一個月前的62%驟降至18%；聯(lián)邦基金利率掉期顯示，市場開始押注美聯(lián)儲在明年4月前加息，概率超過50%。

進(jìn)入四月以來，美債收益率便持續(xù)維持高位震蕩格局。截至5月15日，10年期美債收益率正式突破4.5%關(guān)口，截至5月20日，30年期美債收益率突破5.2%關(guān)口。

浙商證券認(rèn)為，本輪美債收益率快速上行存在多重核心驅(qū)動因素。首先是美國通脹數(shù)據(jù)再度超市場預(yù)期，市場通脹上行預(yù)期再度升溫，壓制貨幣政策寬松空間。其次美聯(lián)儲高層人事更迭落地在即，新任主席沃什即將正式履職，疊加當(dāng)前通脹持續(xù)抬升的宏觀環(huán)境，美聯(lián)儲后續(xù)貨幣政策走向不確定性顯著增加，市場對于美聯(lián)儲維持緊縮貨幣政策的預(yù)期持續(xù)強(qiáng)化。

同時美債市場供給放量帶來明顯流動性壓制，供需失衡進(jìn)一步推升美債融資利率。

天風(fēng)研究分析，從分項(xiàng)看，4月通脹上行仍主要由能源、食品及部分服務(wù)項(xiàng)推動，能源價格仍是本輪通脹回升的核心驅(qū)動因素，但邊際沖擊較3月已有所放緩。顯示油價沖擊正在由急劇上行逐步轉(zhuǎn)向高位震蕩。若后續(xù)中東局勢未進(jìn)一步升級，則能源價格對通脹的邊際推動或逐步減弱。

科技股的脫敏幻覺與資產(chǎn)配置重構(gòu)

在國際油價持續(xù)走高的市場環(huán)境中，一個看似矛盾的現(xiàn)象是：美股科技板塊整體走勢并未受到能源漲價的明顯壓制，反而逐步走出對高油價環(huán)境的情緒與行情脫敏狀態(tài)。

浙商證券分析，這背后有兩重支撐：

其一，自四月以來陸續(xù)披露的美股科技企業(yè)一季度財(cái)報整體表現(xiàn)亮眼，營收、利潤及核心業(yè)務(wù)經(jīng)營數(shù)據(jù)普遍超出市場前期一致預(yù)期，扎實(shí)的基本面業(yè)績形成強(qiáng)有力行情支撐，有效對沖了油價上行帶來的宏觀利空擾動，穩(wěn)固了科技股整體估值與市場持倉信心。

其二，股場內(nèi)期權(quán)市場交易情緒出現(xiàn)明顯轉(zhuǎn)向，市場看漲對沖行為增多、悲觀避險情緒逐步退潮，市場交易結(jié)構(gòu)的改善進(jìn)一步提振全球資本市場整體風(fēng)險偏好，為科技類成長資產(chǎn)延續(xù)強(qiáng)勢走勢提供了流動性與情緒層面的助力。

但浙商證券同時提醒到，當(dāng)前以科技股為核心代表的各類風(fēng)險資產(chǎn)估值已處于相對高位區(qū)間，市場估值透支基本面預(yù)期的現(xiàn)象逐步顯現(xiàn)，整體市場情緒存在明顯的脆弱性，極易引發(fā)整體風(fēng)險偏好快速轉(zhuǎn)向回落。后續(xù)若通脹上行壓力再度全面抬頭，市場交易邏輯重新回歸通脹定價主線，科技板塊此前形成的高油價脫敏行情格局也將隨之瓦解，資金將重新審視能源漲價對企業(yè)經(jīng)營成本、終端消費(fèi)需求以及貨幣政策取向帶來的深層負(fù)面影響。

光大證券資產(chǎn)配置團(tuán)隊(duì)給出了3個配置方向：

第一，繼續(xù)超配AI算力核心資產(chǎn)，但要聚焦那些已從“講故事”轉(zhuǎn)向有業(yè)績支撐的細(xì)分領(lǐng)域，比如光模塊，這類資產(chǎn)靠的是實(shí)打?qū)嵉木皻怛?yàn)證，而非情緒溢價；第二，保持對能源通脹受益品種的戰(zhàn)略關(guān)注，只要霍爾木茲海峽局勢沒有實(shí)質(zhì)性緩和，油氣、黃金、有色的配置價值就依然存在；第三，對傳統(tǒng)消費(fèi)和可選消費(fèi)保持謹(jǐn)慎，在總量經(jīng)濟(jì)溫和修復(fù)的背景下，這些板塊缺乏獨(dú)立走強(qiáng)的動力，需等待需求端的真實(shí)回暖信號。

NACHO何時退潮？

值得注意的是，能源漲價的沖擊已經(jīng)開始侵蝕居民實(shí)際購買力。

天風(fēng)證券指出，美國實(shí)際工資增速已轉(zhuǎn)負(fù)，10年美債破4.5%。美國4月CPI同比上漲3.8%。從結(jié)構(gòu)看，當(dāng)前通脹壓力正在由成本端逐步向居民實(shí)際購買力傳導(dǎo)。密歇根大學(xué)5月消費(fèi)者信心指數(shù)初值從4月的49.8降至48.2，連續(xù)第二個月刷新歷史新低。

在“TACO”時代，市場還在等待外力來終結(jié)高油價敘事；而在“NACHO”世界里，消費(fèi)者已不再相信有什么力量能迅速拉低油價，悲觀情緒本身正在被定價為一種常態(tài)。

中信證券表明，“NACHO交易”能否退潮，答案不在某次談判的成敗，而在于霍爾木茲海峽這座全球能源咽喉的封鎖時長，能否在市場緩沖墊耗盡之前迎來轉(zhuǎn)機(jī)。而目前來看，變化不會那么快，石油石油沖擊或?qū)㈤L期持續(xù)。