極兔顛覆不了通達系的江湖

本文系基于公開資料撰寫，僅作為信息交流之用，不構成任何投資建議

快遞行業正在遭遇歷史性拐點：2026 年行業目標業務量約 2140 億件，同比增速僅約8%；而2025年同比增速為13.6%，2024 年為21.5%；不到三年從 20%+的高速增長直接跳水到個位數。

行業整體增速下臺階后，單票價格戰打到幾乎無利可圖，降本空間也被壓縮到極致，資本市場急需新的故事。于是，所有人的目光都轉向了還在高速增長通道中的極兔。

這家從東南亞起家、帶著全球化光環的快遞企業，剛好又給資本市場講了一個無比美好的故事：將在紅海的中國市場中鍛造的成本管控能力與先進運營經驗，系統性賦能東南亞及新市場拉美。

近期數據也是強力佐證：東南亞連續 6 年市場第一（最新市占率34.4%，成為利潤池），中國是練兵場（市占率11.1%），拉美攻城略地（新市場收入同比+51.2%，經調整EBITDA轉正）。一幅全球化快遞巨頭的藍圖徐徐展開。

圖：極兔的成長路徑資料來源：公司公告

但剝開這層華麗的外衣，我們需要冷靜地思考一個問題：極兔，真的和通達系有本質區別嗎？很遺憾，我們的答案是：沒有。

01

極兔速度與野望：全球化故事有多美？

1.東南亞利潤基座的真相

2015 年 8 月，曾任職于印尼OPPO的李杰和陳明永聯合創立極兔，就地取材自OPPO 在印尼成熟的經銷商網絡；2016年Shopee 與 Lazada 激戰，急需一家下沉、便宜、響應快的快遞公司，極兔抓住了這一歷史機遇，從印尼出發陸續進入越南、馬來西亞、菲律賓、泰國。

目前，東南亞市場已經成為極兔當之無愧的“利潤奶?！?。公司2025年在東南亞實現收入 45億美元、同比增長 39.8%，經調整 EBITDA 7.1億美元、同比增長 54.8%。

從市場份額看，極兔在東南亞的優勢確實明顯：2025 年按包裹量計算，極兔速遞以 34.4% 的市場份額穩居第一，遠超第二名 Shopee Express 的 27.9%，連續 6 年排名第一。

但這一成功帶著明顯的歷史偶然性：

·窗口機遇：2016 年Shopee 與 Lazada 激戰，極兔抓住了電商平臺急需低價物流的窗口期；

· 渠道優勢：利用 OPPO/VIVO 在東南亞的經銷商網絡快速起網，這是其他快遞公司難以復制的；

· 客戶紅利：2021 年Shopee 開始自建物流，極兔轉向與 TikTok 合作，而TikTok Shop 首站即 2021 年 2 月上線，極兔與 TikTok 互為東南亞地區最大服務商和客戶，包裹量增長與 TikTok Shop 在東南亞的規模擴張強相關。

數據最能說明問題：2025 年極兔東南亞包裹量同比+68%，TikTok Shop GMV 同比+100%，極兔在東南亞的成功，本質上是抱緊了 TikTok 這棵大樹。

1.新市場的增長期權成色如何？

2022 年起，極兔開始在巴西、墨西哥等拉美核心市場起網，講出了 "復制東南亞成功經驗" 的新故事。

從總量上來看，拉美市場確實有潛力。人均包裹量僅為中國的約 1/13、東南亞的約 1/3，電商滲透率仍處于較低水平，中東和拉美地區快遞市場預期將保持雙位數高速增長。

極兔在新市場的數據看起來也很美：新市場 2025 年收入 8.70億美元、同比增長 51.2%，包裹量 4億件、同比增長 43.6%，市場份額由 6.1% 升至 7.5%。更關鍵的是，經調整 EBITDA 由 2024 年的虧損扭轉為 2025 年的盈利4850 萬美元。

圖：極兔新市場增長潛力分析資料來源：錦緞研究院，公司公告

但復制成功談何容易。前面提到，極兔在東南亞的成功有其獨特的歷史條件：OPPO 渠道、TikTok 爆發、競爭對手薄弱。而這些條件在拉美并不完全具備，每個國家的基礎設施、消費習慣、政策環境都不同，區域代理模式能否成功復制仍需時間驗證。

而且，新市場目前體量還太小——4 億件包裹，僅相當于中國市場的1.8%，對整體業績的貢獻有限。拉美更像是一個看漲期權，而不是確定的增長引擎。

更重要的是，拉美市場雖然目前快遞單票價格遠高于中國，但這并不意味著極兔能長期維持高利潤。

因為一旦市場格局形成，價格戰不可避免。回顧中國歷史，2011-2016年的黃金增長期，通達系也曾享受過高毛利。但隨著競爭加劇，價格戰一觸即發，利潤空間被迅速壓縮，降本是快遞的第一性原理。

02

回歸地心引力，去看電商快遞是一門什么樣的生意

要預測極兔的未來，必須先深刻理解中國快遞江湖的過去和現在。也就是我們首先要搞清楚一個問題：電商快遞到底是一門什么樣的生意？

1、產業永遠跟著大客戶，降本已經接近極限

作為電商專業化分工下的產物，中國的快遞效本質上是電商產業鏈的成本項，而非價值創造項。

由于電商無限追求低價，所以作為成本項的快遞，電商平臺對其價格容忍度天然就很低?？爝f又是同質化服務，因此能賺超額利潤的就是成本低的公司，服務差異化在電商件領域根本不成立，除非你走順豐這種直營高端模式。

這就決定了快遞企業永遠跟著大客戶走，不是在降價就是在降價的路上。2019年至今，單包裹貨值從130元持續走低到70-80元區間，快遞終端價格從3元/票下降到2元/票左右，單票核心成本也從1元以上降到0.3元以下。

降本永遠在路上，但已經迫近極限。

作為看似轟轟烈烈但實際只賺吆喝的行業，活下來的快速公司都是成本卷王，我們來看通達系單票核心成本（運輸 + 分揀）的演變：

·2017年：中通 1.40 元，圓通 1.89 元，行業平均約 1.5 元；

·2020年：中通 0.82 元，圓通 0.88 元，行業平均約 0.9 元；

·2025年：中通 0.62 元，圓通 0.64 元，行業平均約 0.65 元；

8 年時間，單票核心成本（運輸+分揀）下降了 50% 以上，這是一個非常驚人的數字。但頭部企業的成本差反而是在縮小的，所以競爭反而可能隨時變得更加激烈。

圖：單票快遞核心成本（運輸+分揀）變化 資料來源：公司公告，國盛證券

未來再降本的空間已經非常有限，因為核心成本已經極限壓縮了，未來降本重心正在轉向末端（派送成本占成本的 6 成）。

但末端成本以快遞員派費為主，這種剛性約束就非常強，甚至都存在漲價的可能。所謂未來再降本，只能靠無人化技術大范圍普及，一來這個時間還很久遠，另外即使可行資本開支也將是天量的。

2.以量補價的高周轉苦生意，管理是勝負手

資本與勞動力雙密集，電商快遞是典型以量補價的高周轉苦生意，本質是比拼成本的 "制造業" 模式。最直觀的數據是單票毛利、單票凈利持續走低。

比如相對最賺錢的龍頭中通，單票毛利從 2014 年的 0.9 元降到 2025 年的 0.4元左右，單票凈利從 0.5 元降到0.2-0.3 元；其他通達系企業更低，申通、韻達甚至一度虧損。

圖：單票凈利變化資料來源：公司公告，國盛證券

那靠規模經濟行不行？因為自然會想到同為低毛利、高周轉、高 ROE 的生意——如代工、商超零售、迅銷，其中Costco甚至被多次引用為經典案例，因為撬動了整個供應鏈，毛利率低、單價低，但反而對供應鏈和會員的管控越強。

很遺憾快遞并沒有強者恒強的邏輯，首先是龍頭和二線的在成本差距如前述反而在逐年縮小；更致命的是，末端成本無法下降還只是表象，更本質的癥結在于快速存在“規模詛咒”。

快遞看似簡單，但收、轉、運、派四個環節，鏈條中間大量都涉及管理 "人"，快遞網絡的末端是成千上萬個加盟商和無數個快遞員——總部只占到收入的 60%，分撥和干線環節歸總部管理，攬收和派件由加盟商完成。（不管是通達系，還是極兔都采用加盟/區域代理的模式。）

人又是最難管理的，這就形成一個詛咒：在一定規模體量的時候，資本開支投入肯定會帶來規模經濟效應，但是當企業達到臨界點之后，管理的難度快速提升，管理半徑擴大的結果卻又是規模不經濟。

03

與國內的通達系比，極兔就高人一等嗎？

通過對比分析不難發現，極兔的全球化故事，掩蓋了其在商業本質上和通達系同質化的事實；我們認為極兔的生意并不高人一等。

1.發展路徑：與通達系如出一轍

簡單回顧下國內電商快遞的發展黃金期：2011-2016 年，電商爆發帶動電商快遞爆炸式增長，到 2016 年，行業件量飆升至 312億件，復合增速超過50%；2016 年，主要快遞玩家在行業最高光的時候集中上市。

在這個大潮中的通達系發家路徑都非常趨同：幾乎全部發跡于浙江桐廬，利用電商快速起量，通過加盟制的強利益綁定，背后全是家族式管理。

再看看極兔的發家路徑：起于OPPO 本身的配送網，利用 TikTok 電商快速起量，通過區域代理制的綁定利益。

發現了嗎？除了時間晚了 10 年，地點從中國桐廬換成了東南亞，本質邏輯完全一樣：

·通達系：淘寶電商紅利 + 桐廬幫人脈 + 加盟制 = 中國區的成功。

·極兔：TikTok 電商紅利 + OPPO 經銷商網絡 + 區域代理制 = 東南亞的成功。

2024年，極兔也在增速最高光的時候完成上市，市值一度高達1200億元。

2.中國市場就是試金石：更優的商業模式為何沒能顛覆本土玩家？

檢驗一個商業模式是否真的更優，最好的方法就是看它能否在最激烈的市場競爭中勝出。

如果極兔真的擁有更先進的商業模式、更優秀的管理能力、更低的成本結構，那么它進入中國市場后，應該把本土的通達系打得落花流水才對。

2020 年 3 月極兔開啟中國業務，2021年收購龍邦快遞獲得國內經營牌照，隨后收購百世快遞。到2025 年極兔中國收入 67.10 億美元、市占率 11.1%。單看市占率，從 2020 年的 2.5% 提升到2025 年的 11.1%，似乎還不錯。

但更全的切面是：

·市占率：極兔 11.1% vs 中通 20%+、圓通 16%、韻達 15%、申通 12%；

·成本：極兔單票核心成本比中通高 0.06-0.08 元；

·盈利：極兔中國業務盈利很薄，而且25年EBITDA還同比下降，中通則實現了量利齊升。

更關鍵的是成本對比。盡管極兔在中國的成本3年降幅超35%，但與通達系頭部企業相比，差距依然存在：

·中通：2025 年運輸成本約0.36 元、分揀約 0.26 元；

·圓通：2025 年運輸成本約0.37 元、分揀約 0.27 元；

·極兔：仍高于頭部約 0.03-0.04 元的運輸成本差和約 0.03-0.04 元的分揀成本差。

對電商快遞而言，這0.06-0.08 元的單票成本差距足以顯著影響利潤率——因為行業本身就是薄利模型，單票凈利潤往往只有 0.1-0.3 元。這也解釋了為什么極兔在中國市場始終無法真正撼動通達系的地位。

究其根本，極兔的商業模式并沒有差異化優勢。在中國這個全球最成熟、最激烈的快遞市場，通達系經過20 年打磨出來的成本管控能力、網絡管理能力、加盟商關系，不是極兔靠幾年時間就能輕易超越的。

實際上，極兔最引以為傲的東南亞成本優勢，也就是中國經驗的移植。

2022-2025 年極兔東南亞市場單票成本由 0.76 美元穩步下降至 0.48 美元，都是靠自動化設備投入、精細化管理、總部和區域代理利益關系捋順，沒有什么神秘的 "東南亞秘方"，也沒有什么顛覆性的 "全球化創新"，就是把中國快遞行業已經驗證過的那套降本方法論，搬到了東南亞這個人力成本更低、競爭更弱的市場。

04

結論：極兔改不了快遞的江湖

以“價格屠夫”姿態攪動中國快遞江湖的印尼歸來者，如今正試圖講述一個宏大的全球化故事：東南亞是利潤池、中國是練兵場、拉美是增長期權。市場預期，到2028年，高速增長的極兔利潤將實現翻倍，并且有望成為全球最大的快遞公司。

通過以上分析，我們自然對這個預期持有不同的看法。

正面的點是，極兔未來三年利潤倍增確實是比較確定的：1）東南亞高增，弗若斯特沙利文的預測，未來電商快遞件量復合增長 18%，極兔的市場份額還在提升，規模效應繼續釋放，盈利能力穩定；2）新市場拉美未來幾年快遞業務量增速有望接近 20%，經營上逐步扭虧，貢獻增量。

資料來源：弗若斯特沙利文

極兔無疑是一家優秀的企業，但附上更高的期待、并以此給出過高的對價，顯然過于樂觀。

它在東南亞的成功，有其歷史偶然性和獨特條件，這些條件難以復制。抽絲剝繭后，清晰可見極兔依然被困在快遞的“舊邏輯”里，它沒有改變成本驅動的本質，沒有改變價格競爭的手段，也沒有改變加盟制管理的痛點。

所以不同于市場的高期待，極兔只是把通達系十年前做過的事情，在全球范圍內重演了一遍。我們覺得更客觀的認知應該是：極兔或許改變了快遞的格局，但它終究改不了快遞這門生意的底層江湖。

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