穩健持續地掙錢，這個樸素目標實現難嗎？南方基金惲雷給出全球資產配置答案

財聯社5月7日訊（記者 封其娟）首屆南方財秩·買方投顧菁英訓練營已圓滿落幕。本次訓練營匯聚了來自全國的150名精英投顧，并特邀七位資深導師授課。首堂課程由南方基金國際業務部總經理惲雷主講，他以《全球資產配置實戰指南：從理論到組合構建》為題，為本次訓練營拉開了精彩序幕。

他笑稱，標題看似宏大，實則聚焦一個樸素目標，即“如何穩健、持續地掙錢”。他希望這份報告，不僅助力投顧幫助客戶創造收益，更希望賦能每一位投顧，做好個人與家庭資產規劃，實現財富長期穩健增值。

回顧來看，惲雷的演講構建了一套從認知到實戰的完整邏輯。演講從資產認知切入，厘清生息與非生息資產的劃分標準、運行邏輯及配置要點；闡釋資產配置也是適配客戶需求的動態藝術，破除固定配比誤區，解讀多元配置與杠桿運用的辯證關系。通過解析收益來源，對比主動與被動配置的差異，結合全球市場長期表現，揭示“現金流”才是資產價值的核心錨點。

最后，他聚焦實戰，強調動態審視資產聯動、做好尾部風險防控，并針對當前市場環境給出具體配置思路。

資產配置的基礎認知：厘清生息與非生息資產

惲雷認為，資產配置是投顧服務的核心。當前市場資產品類繁雜、新品頻出，投顧的首要任務是幫助客戶識別、厘清各類資產。在他看來，股票、債券、房產、藝術品等均可歸為兩大類：生息資產與非生息資產。

其中，債券的利息、閑置房產的租金，都是穩定現金流，均為典型生息資產；而黃金本身不產生收益、價值形態穩定，藝術品缺乏穩定現金流、定價主觀，均屬于非生息資產。

股票是一類特殊資產，部分股票具有生息屬性，部分則完全屬于非生息資產。例如，中證紅利指數常年穩定分紅，屬于生息資產；而多數生物醫藥類創新企業，大多尚未盈利、需持續研發投入，缺乏穩定現金流，屬于非生息資產。他直言，這也是很多人投資股票、基金持續虧損的根本原因，從未清晰區分股票的資產屬性。

惲雷總結，區分股票是生息還是非生息屬性，核心標準只有一個：企業能否持續創造現金流。

這兩類資產的市場表現與運行邏輯截然不同。非生息資產難有長期慢牛行情，但短期爆發力極強，半年至一年內可能實現翻倍級上漲，但非生息資產更考驗投資者的交易水平與擇時能力。而生息資產的投資核心是審視估值、保持耐心，通過長期持有兌現收益。

然而，即便買入優質生息資產，長期持有仍可能虧損，核心癥結在于擇時失誤。不少人在2021年買入龍頭酒企或房產后多年持續承壓。本質上，這兩類資產都屬于生息資產。但生息資產一旦買入估值過高，同樣難以盈利。

因此配置生息資產，關鍵有兩點：一是把握合理偏低的估值，二是保持長期持有的耐心。

資產配置是動態“藝術”，并非固定“配方”

在惲雷看來，真正的資產配置并非機械套用固定配比，而是一項依托金融工程、適配客戶需求的“動態藝術”。

科學的資產配置，圍繞資產的預期收益率、波動率水平與組合構建三大核心，通過多元組合適配不同市場環境，平衡收益與風險，依托專業模型嚴控波動與回撤，優化風險收益比，助力投資者穿越周期。

實際展業中，多數人往往只關注組合搭建，忽略收益與波動的底層前提。他指出，市場普遍套用固化配比，比如國內固收+慣用二股八債，海外主流采用六股四債，大多機械照搬，很少深究配比背后的底層邏輯。這一差異的核心，是通過優化夏普比率確定科學權重。

他強調，任何配置體系都各有優劣。美林時鐘、風險平價等各類模型，看似專業復雜，實則各有適用場景與局限性，也會在極端行情與周期波動中不斷優化迭代。

他談及，北歐養老金、主權基金等全球長線資金，沿用的配置方案往往簡潔務實，卻能穿越百年周期、收獲穩健回報。這也說明，復雜不等于高效，簡單也未必無效。

在惲雷看來，資產配置從來千人千面，必須摸清客戶的波動承受力、回撤底線與收益預期，進行量身規劃。契合自身風險屬性與理財目標的方案才是最優選擇，不存在萬能模型。

哈里·馬科維茨說過，資產配置多元化是投資的唯一免費午餐，但惲雷認為，這一理論在真實市場并不完全成立。他直言，投資中從來沒有免費午餐，任何配置方案都需要權衡取舍。

以固收+策略為例，缺乏專業配置思維，降息周期里容易同時放大股債波動。在專業配置邏輯下，基金經理會反向平衡，權益適度進攻、債券拉長久期，借助股債對沖平滑波動。這也說明，資產配置絕非免費午餐。想要組合穩健，必然要合理舍棄部分超額收益。

惲雷坦言，投資不存在絕對的兩全其美，高收益、低波動難以兼得。取舍與平衡，才是資產配置的核心本質。

他也指出，很多人將杠桿等同于高風險，實則不然，關鍵在于杠桿加在什么資產上。杠桿本身并非洪水猛獸，將杠桿合理運用在估值低位、安全墊充足的資產上，反而可以優化組合的風險收益結構，這才是投資中真正稀缺的 “免費午餐”。

相對主動，被動配置的優勢有哪些？

惲雷認為，大類資產預期收益率是投資決策的關鍵。總結來看，投資收益主要分為三大來源：市場Beta收益、風格Smart Beta超額收益、主動Alpha收益。但真正的主動Alpha獲取難度極高，這也是優質主動管理人與對沖基金定價更高的核心原因，即便頂級投資大師，收益基底也依托Beta，Alpha僅為錦上添花。

延伸至資產配置層面，惲雷又將之分為被動配置與主動配置。

經典的60/40 股債組合、風險平價，均屬典型的被動配置。前者遵循固定比例、定期再平衡，規則化運行；后者依靠既定量化規則搭建組合，不做主觀行情預判。成熟的被動配置邏輯，不靠頻繁輪動博弈，核心思路是跨區域、跨品類篩選優質Beta資產，通過波動率約束進行多元組合搭配，以此平滑整體凈值走勢。

本質上，國內絕大多數FOF都屬于主動配置。受限于單一市場、資產品類偏少，只能在股債之間頻繁輪動：股票切換行業風格，債券調整久期與信用結構。這也是本土FOF凈值波動偏大、穩定性不足的核心原因：高度依賴擇時與調倉能力。

在惲雷看來，股票的預期收益難以精準測算，仍需以生息、非生息資產為核心劃分標準。

他指出，生息與非生息資產走勢邏輯截然不同：標普500指數、中證紅利指數等生息資產適配低波動環境，依托分紅與業績穩步積累收益，深度回調即布局窗口；而科創50、創業板、恒生科技等非生息資產無持續現金流支撐，震蕩市易持續陰跌，僅在流動性寬松、題材行情下短期爆發，高度依賴波段博弈。

標普500指數屬于典型生息資產，過去30年長期年化收益穩定在10%左右，盈利增長與股息分紅能夠解釋近八成收益，估值擾動長期偏弱，收益邏輯清晰可追溯。

為何美股長牛、回調20%往往就是優質布局窗口？核心在于資本回報率。惲雷解釋，納斯達克指數長期ROE約20%，標普500指數穩定在17-18%，遠高于全球多數市場，這也是MSCI全球指數中美股權重接近60%的根本原因。

從底層邏輯來看，標普500指數走勢與企業自由現金流高度貼合。美股長牛，并非單純依靠科技行情，而是因為指數權重企業，尤其是科技龍頭，能夠持續創造充沛的自由現金流。

惲雷介紹，不同國家市場的長牛邏輯各有差異：歐洲依托公用事業、工業、金融等穩現金流板塊；加拿大市場常被忽略，但指數由金融、能源主導，波動更低。由此可見，判斷市場長期走勢，關鍵要看指數成分股的盈利質量與現金流創造能力。所以，并非美股科技走強，A 股科技就會復制行情。

這背后的核心邏輯是全球化盈利能力，企業能賺取全球利潤，成長周期會顯著拉長；若營收局限本土，經濟體增速放緩后，市場會進入紅利驅動的慢牛階段，長期收益中樞約7%–8%。

2022至2025年走強的中證紅利指數，成分股多為銀行、煤炭等穩現金流板塊，依靠持續穩定的現金回報長期穩步上行。不難看出，長期穩步增值的組合與指數，核心底倉必然以生息資產為主。

與此同時，全球生息資產結構也存在差異。美股的優質生息資產是以科技龍頭為主，盈利扎實、現金流充沛。放眼全球，僅有美國形成了科技企業主導的高現金流格局；日本市場科技與價值板塊各占一半；而歐洲、加拿大、中國等成熟經濟體，長牛品種多以價值紅利類資產為主。

動態審視資產聯動，完善尾部風險防控

掌握資產屬性、配置邏輯與市場規律后，核心是落地到實際配置，做好風險防控，實現跨周期穩健增值。

值得注意的是，惲雷指出，非生息資產范圍較廣，部分品種同樣具備長期行情，黃金便是典型代表。除此之外，還有幾類主流標的，例如A股微盤指數、商品CTA策略。惲雷指出，A股微盤股指數是國內極具特色的非生息長牛品種，背后驅動力有二：A股長期流動性充裕、殼價值穩固。但在商品CTA策略中，能長期走出穩健行情的標的并不多。

此外，日本市場在央行長期托底之下，部分指數風險收益比優異，本質是流動性溢價驅動，與A股微盤股等長期邏輯相似。

惲雷坦言，組合配置不應過度依賴歷史資產相關性。相較靜態數據，重點關注相關性的動態變化與階段性解耦。以黃金為例，傳統邏輯下，與美債利率高度負相關，但2022年后全球央行大舉購金重塑定價邏輯，打破原有聯動。又如今年一、二月，有色金屬板塊在黃金帶動下同步上漲，說明同類資產相關性會階段性抬升，在形成統一定價主線時，聯動效應顯著增強。

因而，科學配置不能機械照搬固有模型，需要敏銳識別定價邏輯切換、資產相關性重構，借此把握階段性行情機會、獲取超額收益。

他強調，組合管理需攻守平衡，尤其要做好尾部風險防控。常規宏觀風險可推演、可量化，而地緣沖突這類突發事件難以預判，屬于典型的尾部風險與“黑天鵝”事件，常在市場情緒樂觀、風險被忽視時悄然累積。2008年金融危機給出深刻警示，盲目抄底可能遭遇二次崩盤，一次極端風險就可能吞噬長期收益，因此風險管理是資產配置與組合管理的前提。嚴控回撤的管理人會主動控險，而顧慮踏空則可能錯失風控時機。

惲雷提示，當前全球市場走勢共振，資金避險與價值偏好趨同，在地緣緊張、流動性變數增多的背景下，投資需保持謹慎。

他總結，落地實操可遵循兩大方向：一是適度降低權益倉位，對沖地緣沖突與流動性變化帶來的不確定性；二是順應結構性行情，采取“深度價值+高景氣成長”雙線配置策略，以能源、煤炭等高股息資產筑牢防御底倉，同時配置算力、存儲等高端景氣賽道，把握結構性機會。

此外，合理運用資產相關性優化組合，避開同質化品種、搭配低關聯資產分散對沖，可有效平滑波動，發揮資產配置的核心價值。