可孚醫療港股敲鐘，家用醫療器械的“周期反彈”與A+H 之路

可孚醫療科技股份有限公司（Cofoe Medical Technology Co., Ltd.，A 股代碼 301087.SZ，下稱“可孚醫療"）于 2026 年5月6日在港交所上市。這是一家自 2021 年起在深交所創業板上市的家用醫療器械公司，2026 年的港股 H 股發行將讓它成為 A+H 兩地上市企業。

從招股資料披露的數據看，2023 至 2025 年公司收入分別為 28.54 億元、29.83 億元、33.87 億元，對應毛利率從 41.1% 提升至 51.7%，年內溢利由 2.53 億元上升至 3.70 億元，三年累計凈利潤增長 46%。在中國家用醫療器械行業整體面臨后疫情周期調整，魚躍醫療 2025 年凈利同比下滑 17.94%、三諾生物歸母凈利下滑 71.61%、怡和嘉業 2024 年凈利下滑 47.74% 的背景下，可孚是少數維持了營收與利潤雙增長、且毛利率持續提升的家用醫療器械公司之一。

一家已經在 A 股穩定上市 5 年的盈利公司，為何選擇此時此刻沖擊港股？它的 5 大產品矩陣在行業整體下行的環境下如何實現毛利率上升？放在魚躍醫療、三諾生物、怡和嘉業、歐姆龍等可比公司之間，可孚處于什么樣的產業位置？募資將主要投向何處？

本文基于可孚醫療港股 PHIP 資料及可比公司公開數據，從行業格局、產品矩陣、財務實質、上市路徑、競爭位置、風險與觀察六個維度進行系統梳理。

01

家用醫療器械行業，2025 年正在經歷什么？

中國家用醫療器械行業過去三年走過了一條“先揚后抑"的曲線。2020 至 2022 年的疫情期間，呼吸支持、健康監測、消毒護理等品類經歷了一輪罕見的需求爆發——血氧儀、血壓計、霧化器、電子體溫計等產品的銷售量都出現數倍級增長，相關上市公司的業績與估值同步創出歷史新高。但進入 2024 年之后，行業整體進入“后疫情消化期"，疫情紅利消退、庫存壓力釋放、消費意愿走弱、終端價格承壓等因素同時顯現。

從主要可比公司 2024 至 2025 年的業績表現看，整個行業的“周期下行"特征非常明顯。魚躍醫療 2025 年營業收入 79.55 億元（同比 +5.14%），但歸母凈利潤 14.82 億元，同比下降 17.94%，扣非凈利潤同比下滑 16.10%；2026 年一季度營收同比 -2.69%，歸母凈利潤同比 -31.44%，業績壓力延續。三諾生物 2025 年營業收入 46.59 億元（同比 +4.87%），但歸母凈利潤僅 0.93 億元，同比下降 71.61%。怡和嘉業 2024 年營業收入 8.43 億元（同比 -24.85%），歸母凈利潤 1.55 億元，同比下降 47.74%。即便是全球家用血壓計龍頭歐姆龍健康（OMRON Healthcare），其 2024 財年銷售也下降 2.6%，營業利潤下降 5.3%。

■ 行業下行中的兩類機會

行業進入調整期的同時，也在為部分企業釋放新的結構性機會。一是產品品類結構的重塑——疫情期間被透支的品類（如呼吸支持、消毒護理）需求回歸常態，而老齡化驅動的康復輔具、慢病管理驅動的健康監測、消費升級驅動的中醫理療等品類的需求仍在持續上升。二是渠道與供應鏈的整合——線上電商平臺的運營經驗、自有品牌的議價能力、定制生產的客戶黏性，正在成為新的護城河來源。

可孚醫療的差異化定位，恰好踩在這兩類機會的交叉點上。一方面，公司在康復輔具、醫療護理、健康監測三大品類上保持了較高的產品矩陣覆蓋度，避免了對單一品類（如呼吸支持）的過度依賴；另一方面，公司的銷售渠道以電商自營為主、輔以經銷商網絡與定制生產業務，規模效應與議價權隨營收增長而持續釋放。這一組合讓可孚在行業整體下行的環境下，仍然實現了營收增長 13.5%、毛利率提升 1.1 個百分點、凈利潤增長 18.6% 的財務表現。

02

5 大產品矩陣，憑什么撐起 33.87 億元營收？

可孚醫療的業務結構由“銷售醫療健康類產品"、“定制生產"、“其他業務"三大分部組成。其中銷售醫療健康類產品 2025 年貢獻收入 29.66 億元，占總收入 87.6%，分為康復輔具類、醫療護理類、健康監測類、呼吸支持類、中醫理療類及其他五大品類。

圖1：可孚醫療 2023 至 2025 年分產品收入結構（數據來源：可孚醫療港股 PHIP）

■ 康復輔具：從 25% 到 35% 的核心增長引擎

康復輔具類是可孚過去三年最重要的增長引擎，收入從 2023 年的 7.18 億元增長至 2025 年的 11.78 億元，三年累計增長 64%；占總收入比例從 25.2% 上升至 34.8%。這一品類涵蓋助聽器、輪椅、護理床、康復訓練器械等產品，下游需求由中國老齡化趨勢驅動——根據國家統計局數據，2024 年末中國 60 歲及以上人口已達 3.10 億人，占總人口比例 22.0%。在所有家用醫療器械細分品類中，康復輔具的需求彈性受疫情周期影響最小，是相對穩定的“長坡厚雪"賽道。

更值得關注的是康復輔具類的毛利率走勢：從 2023 年的 48.4% 提升至 2024 年的 62.1%，再到 2025 年的 63.2%，三年累計提升約 15 個百分點。這一毛利率水平，已經接近高端醫療設備行業的平均水平，反映了可孚在自有品牌定價權與生產規模效應上的雙重突破。

■ 呼吸支持類：從 16% 萎縮至 8% 的疫情紅利消退

呼吸支持類（包括霧化器、制氧機、呼吸機配件等）是疫情期間的最大受益品類，2023 年仍貢獻 4.55 億元收入、占比 15.9%。但隨著疫情周期結束，該品類收入在 2024 年迅速下滑至 2.64 億元（-42%），2025 年進一步降至 2.61 億元，占比由 15.9% 萎縮至 7.7%。這一變化與可比公司怡和嘉業 2024 年營收下滑 24.85% 的趨勢高度一致，反映了呼吸支持品類整體進入了行業性調整期。

■ 定制生產：從 0.64 億到 2.85 億的第二曲線

定制生產業務（即 OEM/ODM 業務）2023 至 2025 年收入從 0.64 億元增長至 2.85 億元，三年增至原來的 4.5 倍，是可孚增長最快的業務分部。這一業務的客戶多為大型醫療器械流通商、品牌商或醫院集團，議價權較高但客戶黏性強。定制生產的崛起，反映了可孚的研發與制造能力開始獲得行業 B 端客戶的實質性認可，是公司從“自有品牌零售商"向“醫療器械全產業鏈服務商"演進的標志。

03

為什么毛利率能從 41.1% 漲到 51.7%？

可孚醫療 2023 至 2025 年的財務表現，在中國家用醫療器械行業屬于異類。在行業整體進入下行周期、競爭對手普遍出現毛利率下行與凈利潤下滑的背景下，可孚不僅維持了營收增長，毛利率與凈利潤也都實現了持續提升。

圖2：可孚醫療 2023 至 2025 年綜合損益表選定項目（數據來源：可孚醫療港股 PHIP）

本研究通過對招股資料的拆解，可孚毛利率從 41.1% 提升到 51.7% 的核心驅動因素可以歸納為以下四點：

一是產品結構的優化。康復輔具類（毛利率 63.2%）占總收入比例從 25.2% 上升到 34.8%，成為最大的收入來源，直接拉升了整體毛利率。同期醫療護理類（毛利率 52.6%）占比保持在 21.6%，健康監測類毛利率也在 50% 左右，三大高毛利品類合計貢獻了超過 70% 的營收，使整體毛利率結構性上行。

二是自有品牌占比的提升。可孚的家用醫療器械產品以自有“可孚"品牌為主導，疊加多年的電商運營積累與品牌認知度，自有品牌產品在終端定價上具備較強的議價權，避免了純渠道商或代理商模式下的毛利率壓力。

三是生產規模效應的釋放。2025 年公司營業收入相比 2023 年增長 18.7%，但銷售成本僅從 16.81 億元微降至 16.36 億元（實際上 2024 年還出現了下降），說明單位產品的固定成本攤薄效應明顯。

四是行業整體價格競爭壓力的相對緩和。在疫情期間快速涌入的小型廠商，在 2024 年之后的需求回落中陸續出清，留下的頭部廠商之間的價格競爭壓力有所緩解，對自有品牌占主導的可孚形成了相對有利的環境。

需要注意的是，可孚的銷售及經銷開支三年從 7.41 億元增長到 11.58 億元，增長 56%，遠高于營收增速。銷售費用率從 26.0% 提升至 34.2%，反映公司在品牌推廣、電商投放、渠道擴張等方面的投入持續加碼。研發開支則從 1.14 億元下降至 0.87 億元，研發費用率從 4.0% 下降至 2.6%——這一趨勢與公司當前以渠道擴張和品牌強化為核心戰略的定位相一致，但也是未來需要持續觀察的潛在風險點。

04

作為 A 股已上市公司，為什么還要沖擊港股？

可孚醫療于 2021 年在深圳證券交易所創業板上市，過去近五年作為 A 股上市公司維持了穩定的盈利與分紅記錄。從 2022 年到 2026 年初，公司累計向 A 股股東派發現金股息超過 14 億元，2025 年中期與年度合計計劃分紅超過 3.6 億元——以一家年利潤 3.70 億元的公司而言，這是相當慷慨的分紅比例。

在已經具備穩定 A 股融資渠道與持續分紅能力的前提下選擇港股 H 股發行，背后通常有三種考量：一是為了啟動全球化業務所需的境外資本工具；二是為了引入國際投資者、提升公司估值錨定；三是為了應對未來可能的跨境并購、海外建廠等大型戰略舉措的資本需求。

PHIP 資料披露的募資用途分為五塊：全球拓展、產品研發與技術創新（包括人工智能與物聯網應用）、國內銷售渠道與經銷網絡擴張、品牌推廣及營銷活動、營運資金及一般用途。具體百分比拆分在 PHIP 階段做了“[編纂]"處理，預計在最終招股章程階段披露。從五塊用途的排序看，“全球拓展"列在首位——這與近年中國家用醫療器械行業出口加速、歐美市場對高性價比醫療器械需求上升的趨勢相一致。

在治理結構層面，可孚的控股股東包括張先生、聶女士（夫婦關系）、長沙械字號醫療投資有限公司、長沙科源同創創業投資合伙企業。其中長沙械字號由張先生與聶女士分別持有 90% 與 10%，長沙科源由張先生作為執行事務合伙人控制。張志明先生（控股股東之子）擔任公司執行董事。這是一個典型的“夫妻共持 + 家族治理"結構，在 A 股上市公司中較為常見。董事會構成與港交所主板上市規則的合規要求一致。

05

把可孚放在魚躍、三諾、怡和嘉業、歐姆龍之間，處于什么位置？

圖3：可孚與可比公司核心財務數據對比（注：怡和嘉業為 2024 年數據，其余為 2025 年；數據來源：各公司年報）

從規模角度看，可孚醫療的 33.87 億元營收處于行業第二梯隊，遠低于魚躍醫療的 79.55 億元（約為魚躍的 43%）、低于三諾生物的 46.59 億元（約為三諾的 73%），但顯著高于怡和嘉業的 8.43 億元。這一規模位置決定了可孚在行業中的“中堅玩家”定位——既不是絕對龍頭，也不是細分品類的小廠，而是規模與品類覆蓋度都達到一定層次的多品類家用醫療器械綜合服務商。

從增長性角度看，可孚是上述五家公司中唯一一家在 2025 年同時實現“營收增長 + 毛利率提升 + 凈利潤增長"三項指標共振向上的公司。魚躍營收增長但凈利下滑，三諾營收微增但凈利大幅下滑，怡和嘉業營收凈利雙雙下滑，歐姆龍健康整體下行——這一對比下，可孚的財務表現在行業內顯得相對獨特。

從盈利能力角度看，可孚的毛利率 51.7% 高于魚躍醫療的 50.60%、也高于三諾生物 2025 年的約 48%（三諾 2024 年為 54.88%，2025 年受專利訴訟和解及商譽減值影響大幅下滑），在三家可比公司中處于較高水平。凈利率 10.9% 與三諾生物 2024 年的 8.90% 相當，但低于魚躍醫療在歷史正常年份 18% 至 20% 的水平。這一組對比反映出，可孚的“盈利轉化效率"仍有提升空間——核心約束在于銷售費用率較高（34.2% vs 魚躍約 18%）。

把這些對比串起來，可孚在中國家用醫療器械行業中的位置可以這樣描述：規模上屬于中堅梯隊，增長性上目前優于行業整體，盈利能力上處于行業平均水平，渠道與品牌投入仍處于擴張周期。在行業整體進入調整期的背景下，可孚的相對優勢主要來自產品結構均衡（不依賴單一品類）、自有品牌占比高、電商運營經驗豐富、定制生產業務起勢這幾個因素的疊加。

06

哪些指標值得持續觀察？

可孚醫療 PHIP 資料原文列出的五項主要風險因素，每一項都是真實存在的：

一是產品市場認可度與行業競爭——家用醫療器械產品同質化較高，能否在國內外競爭中保持差異化是關鍵。二是產品組合擴張與新業務執行風險——向海外市場、AI 與物聯網應用等新領域擴張可能面臨執行挑戰。三是對第三方電商平臺的依賴——淘寶、京東、拼多多等平臺政策變化、流量成本上升或合作變動都可能直接影響業績。四是知識產權保護風險——產品創新周期較短，研發成果若不能有效保護可能被快速復制。五是國內外行業競爭加劇——魚躍、三諾、歐姆龍等可比公司及新興互聯網醫療品牌持續施壓。

基于 PHIP 資料披露的事實與可比公司對比，未來 24 個月跟蹤可孚醫療經營狀態可關注以下六個觀察指標：

第一，2026 年全年營收與凈利潤是否能維持 2025 年的增長節奏。家用醫療器械行業 2025 年的整體周期下行尚未結束，可孚能否在行業逆風中繼續兌現增長預期，是接下來 12 個月最關鍵的觀察點。

第二，康復輔具類產品的毛利率能否維持在 60% 以上。這一品類是可孚毛利率提升的核心驅動力，如果未來該品類毛利率出現回落，公司整體毛利率結構將面臨重新評估。

第三，呼吸支持類產品的下滑是否已經觸底。該品類從 4.55 億元下滑到 2.61 億元后，2025 年環比已經基本企穩。如果 2026 年該品類能維持 2.5 至 2.8 億元的水平，意味著疫情紅利消退的影響已經基本消化。

第四，定制生產業務的客戶結構與毛利率水平。這一業務三年增至原來的 4.5 倍，但 OEM/ODM 業務的毛利率通常低于自有品牌業務，需要觀察其規模化后對公司整體毛利率的影響。

第五，銷售費用率上升是否能帶來等比例的營收增長。銷售費用率從 26.0% 提升至 34.2% 是公司當前最值得警惕的財務變化之一，如果未來銷售投入無法轉化為相應的營收增長，將直接侵蝕凈利率。

第六，港股 H 股 IPO 凈募資規模與全球化業務的實際推進進度。公司將 IPO 凈募資的首位用途定為“全球拓展”，未來 2 至 3 年的海外營收占比、海外銷售網絡建設節奏、海外品牌認知度建立等指標，將直接決定 H 股發行募資的資本回報效率。

07

一位長期跟蹤醫療器械行業的二級市場分析師曾向作者談到，中國家用醫療器械行業正在經歷從“渠道驅動"到"品牌驅動"、從“規模擴張"到"效率提升"、從“國內為主"到“全球化"的三重轉型。在這個轉型過程中，少數能夠同時把握品牌、渠道、產品矩陣、全球化四個維度的公司，將獲得超越行業平均水平的成長機會。

可孚醫療在 2023 至 2025 年的財務表現，提供了“行業下行中的逆勢增長"的一個樣本。這一樣本的可持續性，將取決于公司能否在接下來的 3 至 5 年里，把已經形成的產品矩陣均衡、自有品牌優勢、電商運營能力、定制生產業務等要素，持續轉化為更高的全球市場份額、更穩定的毛利率水平、更扎實的研發投入與品牌沉淀。

從 A 股上市的 5 年到港股 H 股發行，可孚醫療把“中國家用醫療器械公司能否在國內行業周期下行的窗口期完成全球化與品牌化轉型”這一行業級問題，擺在了港股投資者面前。這一問題的答案，需要 5 年甚至更長的時間來揭曉。其間每一個季度財報、每一次海外市場拓展進展、每一個新產品類別的商業化成績，都是這道轉型題的中途交卷。

參考資料

1.《可孚醫療科技股份有限公司聆訊后資料集（PHIP）》——香港聯合交易所有限公司，2026 年；

2.《2024 年度報告》《2025 年度報告》——可孚醫療科技股份有限公司（301087.SZ）；

3.《2025 年度報告》《2026 年第一季度報告》——江蘇魚躍醫療設備股份有限公司（002223.SZ），2026 年 4 月；

4.《2024 年度報告》《2025 年度報告》——三諾生物傳感股份有限公司（300298.SZ），2025 至 2026 年；

5.《2024 年度報告》——北京怡和嘉業醫療科技股份有限公司（301367.SZ），2025 年 4 月；

6.《Integrated Report 2024》《FY2024 Earnings Results Briefing》——OMRON Corporation，Healthcare Business 板塊。

主要資料來源：可孚醫療科技股份有限公司港股聆訊后資料集（PHIP）；可孚醫療 2024、2025 年度財務數據；魚躍醫療 2025 年報；三諾生物 2024、2025 年報；怡和嘉業 2024 年報；OMRON Healthcare FY2024 公開資料

本文為客觀分析與行業觀察，不構成任何投資建議

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