從一季報看賽力斯的價值密碼

本文系基于公開資料撰寫，僅作為信息交流之用，不構成任何投資建議

高盛在2026年初的一份報告中，將“重資產、低淘汰率”提煉為一個投資框架，命名為HALO。它揭示了一個正在發生的轉向：那些可建造、難替代的實體產能與網絡，正在重新獲得定價。

這一邏輯同樣適用于科技領域。HALO，是隨用戶規模和品牌認知持續增值的資產；Tech（科技），是全鏈路自研的技術體系與成本結構的代際領先。兩者疊加指向一個判斷：某些科技公司的核心資產，建成之后，時間會往護城河里源源不斷地蓄水。

把這一框架置于汽車行業，賽力斯正在走一條邏輯相通的路。

01

自研的厚度

2025年，賽力斯研發投入125.1億元，同比增長77.4%，研發人員達9019人，占員工總數41.1%。2026年一季度，研發費用繼續同比大增70.7%至17.94億元。一支近萬人的獨立研發力量已然成形。

成果正在沉淀。魔方技術平臺集成了多元動力、智能底盤、智慧中樞等六大系統，目標是讓車演進為L4級具身智能體。超級增程總成實現量產，增程器已向超過20家伙伴供貨，市占率超37.5%，位居行業第一。這層能力的意義在于：它不只為己所用，也在定義行業標準。

技術投入的回報，毛利率是晴雨表。2025年整體毛利率26.88%，新能源汽車業務毛利率28.78%，遠超行業均值約15%的水平。

更關鍵的是驅動因素：問界均價從年初37.7萬元升至年末39.1萬元，交付量卻同比增長10.6%。售價、規模、毛利率三重上行動能疊加，說明利潤的核心來源是品牌溢價。

剛剛發布的2026年一季報顯示：營收257.5億元，同比增長34.5%，歸母凈利潤7.5億元，微增0.9%，一季度研發費用17.9億元，同比大增70.7%。

這是典型的戰略性前置投入。中金公司判斷，一季度為全年盈利低點，后續將逐季改善。

毛利率斷層領先，均價持續上移，這構成了賽力斯Halo-tech的第一層：成本結構的代際領先，品牌定價權已經站穩。

02

護城河的深度

定價權最直觀的證據，是消費者的投票。

問界M9累計交付突破28萬輛，連續21個月居50萬級銷冠；M8累計交付16萬輛，蟬聯40萬級冠軍；M7累計交付43萬輛。2025年單車成交均價39.1萬元，在國內豪華品牌中領先。

賽力斯用戶溢價支付意愿持續足夠長、覆蓋足夠大，這本身就是壁壘。

Brand Finance的獨立評估提供了佐證：問界首次上榜便闖入全球豪華品牌前十，品牌價值34.48億美元，是中國唯一上榜的豪華汽車品牌。

定價權的形成路徑同樣清晰。以M9高價高銷建立錨點，再向下覆蓋M8、M7、M6，形成高端認知到規模擴散的循環。M6上市15分鐘大定破萬，新一代M9預訂72小時達2.5萬輛。46個月百萬輛下線，單車均價近40萬元，問界以這一速度闖過了全球汽車工業的含金量門檻。

2026年一季度，問界銷量同比增長55%，M8與M9高端占比維持39%。行業主流依賴降價換規模，賽力斯卻同步推進增長與高端占比，品牌資產的厚重度已越過臨界點。

品牌之外，渠道網絡構成另一側防線。銷售費用大增的背后是門店擴張與渠道下沉的剛性投入，當期為負擔，長期為資產。充電基建的卡位更不可忽視：賽力斯與寶馬、奔馳共建逸安啟合資充電網絡，三方各持股33.3%，在核心商圈搶先占據稀缺物理資源，其稀缺性會隨時間遞增。

高端交付、溢價意愿、渠道厚度、補能占位，四者共同構成Halo-tech的第二層：生態控制力。它們的共同屬性是：競爭價值不隨時間折舊，反而隨規模不斷爬升。

03

解開一個結

市場始終存在一個疑慮：賽力斯的核心競爭力，有多少來自自身？

一季報給出了多維度回應：

研發端，自研部分已沉淀為魔方技術平臺、超級增程等技術模塊，單季研發費用17.9億元，同比增長70.7%。品牌端，Brand Finance獨立估值34.48億美元，是可量化的無形資產。制造端，46個月百萬輛下線的節拍本身就是硬證明。一季度新能源汽車總銷量7.85萬輛，同比增長43.9%，在行業下行期維持擴張。

業務結構同樣說明問題。銷量增速跑贏收入增速，產品結構向更均衡方向優化。單車收入同比提升4%，品牌溢價在季度維度上延續。華創證券給予“強推”評級，中金公司維持“跑贏行業”，8位分析師全部建議買入。

這些數據共同指向一個判斷：賽力斯的定價權根植于自身的產品力與品牌力。

04

坐標系的重置

最后一個問題：該用哪一套坐標系為賽力斯估值？

如上所述，傳統整車制造邏輯，已然無法覆蓋賽力斯正在積累的HALO-tech資產。毛利率結構接近智能硬件公司，研發投入強度接近技術公司，充電網絡與機器人等創新業務已開始布局。

凡是Halo-tech資產，市場最終都會從“制造折價”轉向“科技溢價”。當品牌價值已由獨立機構確權，當技術資產在合作框架外有了清晰邊界，舊的估值坐標系就不再適用。

利潤表短期波動的性質是明確的：一季度研發與用以網絡擴展的銷售費用合計增量超18億元，接近歸母凈利潤的2.4倍。這是戰略性前置，今天消耗的利潤，將在下一代產品周期中以溢價形式回流。

賽力斯的HALO-tech清單可歸納為：持續研發投入構成技術壁壘，毛利率結構性領先構成定價權，百萬輛制造能力構成效率壁壘，充電網絡與創新業務打開想象空間。這張清單上的每一項，都在持續增值。

HALO-tech的最底層邏輯就這一點：建成之后，時間會為這條護城河持續蓄水。

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