創業板過會兩年撤回，數聚智連轉戰港股背后藏隱憂

出品|圓維度

2026年3月31日，曾沖刺深交所創業板IPO的北京數聚智連科技股份有限公司向港交所主板遞交上市申請，華興資本為獨家保薦人。這家脫胎于藍色光標（300058.SZ）、2022年9月即已創業板過會的公司，在長達近兩年未提交注冊后，于2024年7月主動撤回申請。此番轉戰港股，公司定位為“技術驅動的全鏈路品牌運營商”，但招股書披露的多項數據，讓這一敘事面臨多重考驗。

業績坐上過山車，現金流由正轉負

數聚智連近三年業績波動劇烈。2023年營收15.93億元、凈利潤8048萬元；2024年國內電商品牌運營收入下滑，營收降至13.79億元，凈利潤驟降88.6%至917萬元，毛利率跌破20%。2025年公司緊急開辟海外電商品牌運營新賽道，海外業務收入從零躍升至3.51億元、占比達21.8%，推動整體營收反彈至16.08億元，凈利潤回升至4340萬元。

但這一反彈付出了沉重代價。2025年經營性現金流由正轉負，從2023年的1.28億元驟降至-1.41億元，同比下滑340%，賬面現金也從2.13億元砍半至9646萬元。公司解釋稱，海外業務擴張導致采購量大幅增加，形成了“增收不增現”的尷尬局面。

買斷經銷壓垮現金流，關聯交易待厘清

數聚智連以“商品銷售”為主要模式，本質上是買斷式經銷商——從品牌方一次性采購商品、自擔庫存風險。報告期內，存貨余額從2.05億元攀升至3.51億元，存貨周轉天數從64天拉長至93天，資金周轉效率持續下滑。

更值得關注的是，2025年公司向北京一凌宸飛科技有限公司采購2.19億元，該公司法定代表人杜萍對數聚智連開展海外電商業務的子公司存在間接持股，構成關聯交易。但招股書對杜萍的背景及雙方合作起始時間披露極為有限。關聯交易的公允性與透明度，預計將成為監管問詢的核心焦點。

股權分散、控制權認定存疑

數聚智連股權結構高度分散。董事長兼CEO熊鯤直接持股16.72%，通過員工持股平臺華新藍創控制11.98%，合計控制28.7%投票權。藍色光標持股5.35%，險峰旗云持股6%，其余股東持股均在5%上下。

一個耐人尋味的細節是：在創業板IPO時，公司認定熊鯤為控股股東、實際控制人；但在港股招股書中，熊鯤及華新藍創僅被認定為“單一最大股東集團”。前后表述不一，可能引發港交所對公司治理結構的追問。此外，藍色光標曾在2020年以5.62元/股向鄧保軍等5人轉讓股份，價格明顯低于同期外部股東增資價格，這一“七折交易”曾被深交所問詢。

此外，品牌客戶流失風險同樣不容忽視。創業板IPO時期，歐樂B、雅培兩大客戶貢獻收入一度超過總營收的一半。2020年雅培在合作九年后停止與數聚智連的合作，成為當年收入下滑的重要誘因。對少數核心客戶的過度依賴，始終是懸在頭上的達摩克利斯之劍。

從創業板過會撤回到港股遞表，數聚智連試圖借海外新賽道重寫增長故事。但業績波動、現金流告急、關聯交易疑云與股權分散等問題若不能得到充分解答，其港股上市之路或將再次面臨嚴峻考驗。