鹽津鋪?zhàn)拥谒募径仁赚F(xiàn)營(yíng)利雙降，張學(xué)文于業(yè)績(jī)轉(zhuǎn)弱之際套現(xiàn)3.84億

洞悉商業(yè)本性，直擊企業(yè)核芯

作者|楊誠(chéng)

作為休閑零食賽道的頭部企業(yè)之一，鹽津鋪?zhàn)樱?02847.SZ）2025年交出了一份“增收不增勢(shì)”的成績(jī)單，全年?duì)I收增速降至個(gè)位數(shù)，第四季度更是上市以來(lái)首次出現(xiàn)營(yíng)收與凈利潤(rùn)雙雙下滑。

值得關(guān)注的是，公司實(shí)控人之一張學(xué)文于2025年8月至10月集中減持，合計(jì)套現(xiàn)約3.84億元，這一套現(xiàn)動(dòng)作恰與第四季度業(yè)績(jī)轉(zhuǎn)弱階段重合。

表面上看，鹽津鋪?zhàn)永麧?rùn)仍維持增長(zhǎng)，但背后增長(zhǎng)結(jié)構(gòu)已發(fā)生變化——多品類驅(qū)動(dòng)逐漸弱化，對(duì)魔芋單品的依賴顯著加深。

同時(shí)，通過(guò)壓縮費(fèi)用與人員規(guī)模維持利潤(rùn)的模式，也對(duì)鹽津鋪?zhàn)忧琅c創(chuàng)新能力形成潛在制約。

01

利潤(rùn)質(zhì)量

承壓之下的“表面穩(wěn)健”

過(guò)去幾年，鹽津鋪?zhàn)右揽慷嗥奉悢U(kuò)張實(shí)現(xiàn)高增長(zhǎng)，烘焙薯類、辣鹵零食、魔芋等多個(gè)產(chǎn)品線共同驅(qū)動(dòng)收入上行，營(yíng)收增速長(zhǎng)期維持在20%以上。

但2025年，這一格局被明顯打破，曾經(jīng)的第一大單品烘焙薯類收入同比下滑超過(guò)22%，由11.58億元降至8.98億元；“其他”品類整體下滑更是達(dá)到35%。

在多個(gè)品類集體承壓的背景下，鹽津鋪?zhàn)拥臉I(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)幾乎完全依賴魔芋零食單一品類支撐。2025年魔芋零食收入從8.38億元激增至17.37億元，同比增長(zhǎng)107.23%。

這種“此消彼長(zhǎng)”的結(jié)構(gòu)變化，或使鹽津鋪?zhàn)拥氖杖肽Ｊ接稍械摹岸帱c(diǎn)開(kāi)花”逐漸轉(zhuǎn)向“單品驅(qū)動(dòng)”。

短期看，魔芋品類的爆發(fā)性增長(zhǎng)托住了整體營(yíng)收，使鹽津鋪?zhàn)尤隊(duì)I收仍實(shí)現(xiàn)8.64%的增長(zhǎng)，但從結(jié)構(gòu)上看，增長(zhǎng)基礎(chǔ)已明顯收窄。

與此同時(shí)，成本端的變化正在放大這一結(jié)構(gòu)性風(fēng)險(xiǎn)。作為當(dāng)前最核心的增長(zhǎng)引擎，魔芋零食的主要原材料——魔芋精粉報(bào)告期內(nèi)采購(gòu)均價(jià)同比上漲超過(guò)30%。

鹽津鋪?zhàn)颖硎荆?025年魔芋原料價(jià)格上漲主要受供需兩端影響，供給端方面，極端天氣加劇產(chǎn)量波動(dòng)，疊加2023年鮮魔芋價(jià)格低迷抑制農(nóng)戶種植意愿，國(guó)內(nèi)種植規(guī)模持續(xù)收縮，2024年起產(chǎn)量出現(xiàn)下滑。

并且在需求端方面，隨著產(chǎn)業(yè)資本涌入及下游零食行業(yè)擴(kuò)張，新進(jìn)入者增多，魔芋精粉采購(gòu)競(jìng)爭(zhēng)加劇，進(jìn)一步推高原料溢價(jià)空間。

在單品依賴加深的背景下，原材料價(jià)格波動(dòng)將更直接地傳導(dǎo)至毛利率與終端價(jià)格體系。若鹽津鋪?zhàn)尤狈ψ銐虻奶醿r(jià)能力或成本轉(zhuǎn)嫁機(jī)制，爆款產(chǎn)品反而可能成為利潤(rùn)波動(dòng)的放大器。

更值得關(guān)注的是利潤(rùn)端的“表面穩(wěn)健”。2025年，鹽津鋪?zhàn)觾衾麧?rùn)同比增長(zhǎng)16.95%，表面上依然保持雙位數(shù)增長(zhǎng)，優(yōu)于營(yíng)收表現(xiàn)，但拆解來(lái)看，這一增長(zhǎng)更多來(lái)自費(fèi)用端的主動(dòng)收縮。

報(bào)告期內(nèi)，公司銷售費(fèi)用下降8.71%，管理費(fèi)用下降12.93%，研發(fā)費(fèi)用也同比減少約5%。同時(shí)，鹽津鋪?zhàn)訂T工數(shù)量從2024年的5001人減少至2025年的4628人，減少373人，同比下降7.46%。

這種“以降本換利潤(rùn)”的模式，在短期內(nèi)確實(shí)能夠緩解業(yè)績(jī)壓力，但也帶來(lái)潛在隱憂。

銷售費(fèi)用與員工規(guī)模同步收縮，一定程度上削弱了渠道拓展與終端動(dòng)銷能力，與電商渠道出現(xiàn)20.5%負(fù)增長(zhǎng)形成呼應(yīng)。

而研發(fā)投入下降，則可能影響新品迭代與產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力，削弱鹽津鋪?zhàn)釉谛蓍e零食賽道中的創(chuàng)新優(yōu)勢(shì)。

02

食安隱憂與減持潮交織

如果說(shuō)經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)的變化更多反映的是“內(nèi)在問(wèn)題”，那么來(lái)自產(chǎn)品端與股東層面的信號(hào)，則進(jìn)一步加劇了市場(chǎng)對(duì)鹽津鋪?zhàn)拥膿?dān)憂。

盡管公司在年報(bào)中強(qiáng)調(diào)已建立覆蓋采購(gòu)、生產(chǎn)、銷售全鏈條的質(zhì)量控制體系，并通過(guò)ERP、WMS、LIMS等系統(tǒng)實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品溯源，但從實(shí)際反饋來(lái)看，食品安全問(wèn)題仍持續(xù)存在。

當(dāng)前，在黑貓平臺(tái)上以鹽津鋪?zhàn)訛殛P(guān)鍵詞的投訴共有876條，其中消費(fèi)者吃出頭發(fā)、塑料等異物情況并不少見(jiàn)。

同時(shí)，來(lái)自資本層面的信號(hào)同樣值得警惕。2024年7月，鹽津鋪?zhàn)訉?shí)控人之一張學(xué)文減持200萬(wàn)股，套現(xiàn)8000萬(wàn)元。在此之后不僅是實(shí)控人，高管層也開(kāi)始集體套現(xiàn)。

2025年3月4日，包括副總經(jīng)理蘭波、楊林廣等在內(nèi)的多位高管完成減持91.1萬(wàn)股，套現(xiàn)金額超5000萬(wàn)元。

繼2024年7月減持之后，公司實(shí)控人之一張學(xué)文于2025年8月5日至10月16日期間再度實(shí)施減持，通過(guò)集中競(jìng)價(jià)及大宗交易方式合計(jì)減持約545.56萬(wàn)股，占公司總股本的2.00%，套現(xiàn)金額約3.84億元。

同期，鹽津鋪?zhàn)痈吖芾顫h明、楊峰也分別減持約7.09萬(wàn)股和2.62萬(wàn)股。

值得一提的是，張學(xué)文在2025年8月至10月的集中減持，恰與鹽津鋪?zhàn)訕I(yè)績(jī)由強(qiáng)轉(zhuǎn)弱的關(guān)鍵拐點(diǎn)高度重合。

財(cái)報(bào)顯示，鹽津鋪?zhàn)?025年第四季度單季出現(xiàn)上市以來(lái)首次營(yíng)收、凈利潤(rùn)雙降，其中營(yíng)收為13.35億元，同比下滑7.49%，凈利潤(rùn)為1.44億元，同比下降2.12%。

2025年12月，鹽津鋪?zhàn)訂?dòng)股份回購(gòu)計(jì)劃，擬回購(gòu)不超過(guò)300萬(wàn)股。然而，其規(guī)模尚不足以覆蓋此前相關(guān)減持?jǐn)?shù)量合計(jì)的一半。

這種“高管減持與公司回購(gòu)”的組合，在形式上看似對(duì)沖，但在市場(chǎng)解讀中卻往往傳遞出相反信號(hào)。

一方面，內(nèi)部人選擇在高位兌現(xiàn)收益；另一方面，公司動(dòng)用上市公司資金進(jìn)行回購(gòu)以穩(wěn)定股價(jià)，本質(zhì)上仍是以全體股東利益進(jìn)行托底。

在鹽津鋪?zhàn)訕I(yè)績(jī)?cè)鏊俜啪彽谋尘跋拢@種減持與回購(gòu)的組合行為更容易被市場(chǎng)解讀為公司增長(zhǎng)預(yù)期趨于謹(jǐn)慎的信號(hào)，在實(shí)際效果上一定程度上削弱了回購(gòu)本應(yīng)傳遞的積極預(yù)期。

編輯 | 曉貳

排版 | 伍岳

主編 | 老潮

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