別只盯著絕對(duì)高度！高盛：美債收益率變動(dòng)速度也是美股“殺手”

美債收益率持續(xù)攀升正在重塑跨資產(chǎn)格局，而高盛認(rèn)為，投資者不應(yīng)只關(guān)注收益率的絕對(duì)水平——變動(dòng)的速度與背后的驅(qū)動(dòng)因素，同樣是決定股市能否消化利率壓力的關(guān)鍵變量。

據(jù)追風(fēng)交易臺(tái)，上周，美國通脹數(shù)據(jù)意外走高，經(jīng)濟(jì)活動(dòng)數(shù)據(jù)保持穩(wěn)健，全球債券遭遇拋售，再通脹宏觀背景疊加英國和日本市場的溢出效應(yīng)，推動(dòng)長端國債收益率升至數(shù)十年高位。高盛數(shù)據(jù)顯示，美國10年期收益率上周單周漲幅超過2個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差，股債相關(guān)性隨之跌至1990年代末以來最負(fù)水平，平衡型投資組合面臨股債雙殺的嚴(yán)峻考驗(yàn)。

面對(duì)這一局面，高盛在資產(chǎn)配置上維持債券3個(gè)月及12個(gè)月中性評(píng)級(jí)，并指出"股跌/利率升"雙元期權(quán)對(duì)沖策略對(duì)平衡型投資組合而言具有較高吸引力，尤其適合作為疊加對(duì)沖工具。

股債相關(guān)性跌至近三十年最負(fù)水平

高盛最新GOAL Kickstart報(bào)告指出，美股與美國10年期國債收益率的2個(gè)月滾動(dòng)相關(guān)性，已降至1990年代末以來最負(fù)的水平。

這一轉(zhuǎn)變并非偶然。報(bào)告認(rèn)為，自中東戰(zhàn)爭及隨之而來的能源價(jià)格沖擊以來，市場已將通脹而非增長視為宏觀沖擊的主要來源。高盛"全球增長"主成分因子（PC1）與"貨幣政策"主成分因子（PC2）的相對(duì)波動(dòng)率下降，與股債收益率相關(guān)性走負(fù)同步發(fā)生。

與此同時(shí)，標(biāo)普500與短端通脹定價(jià)（直接受能源價(jià)格上漲影響）的相關(guān)性急劇轉(zhuǎn)負(fù)，與10年期實(shí)際利率的相關(guān)性同樣如此；而與遠(yuǎn)期通脹的相關(guān)性則仍維持正值。這一分化表明，市場當(dāng)前對(duì)通脹驅(qū)動(dòng)的利率上行高度敏感。

收益率上行的"源頭"決定股市反應(yīng)

高盛強(qiáng)調(diào)，股市對(duì)收益率上行的反應(yīng)，在很大程度上取決于利率變動(dòng)的來源、速度與起始水平三個(gè)維度。

在來源方面，由增長改善驅(qū)動(dòng)的收益率上行通常能被股市較好消化，因?yàn)樵鲩L樂觀情緒可以緩沖折現(xiàn)率上升的壓力；而在通脹主導(dǎo)的利率環(huán)境下，股債收益率相關(guān)性則會(huì)轉(zhuǎn)負(fù)。高盛指出，4月以來支撐股價(jià)的增長預(yù)期，更多來自微觀層面（如AI投資）而非宏觀催化劑，這與以往有所不同。

在速度方面，即便利率上行的來源相對(duì)溫和，變動(dòng)速度本身也可能成為阻力。歷史數(shù)據(jù)顯示，收益率急劇、無序上升時(shí)，股市往往難以消化。此前債券拋售總體尚屬有序，但上周美國10年期收益率單周漲幅超過2個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差，提醒投資者不宜過早淡化利率右尾風(fēng)險(xiǎn)。

絕對(duì)水平有參考價(jià)值，但并非最強(qiáng)信號(hào)

在收益率絕對(duì)水平方面，高盛認(rèn)為其影響存在，但相對(duì)較弱。歷史上，美國10年期名義收益率突破5%、或?qū)嶋H收益率超過2%至2.5%時(shí)，往往與更負(fù)的股債相關(guān)性相關(guān)聯(lián)。

高盛認(rèn)為，更具參考價(jià)值的指標(biāo)是10年期實(shí)際利率與長期實(shí)際GDP增長共識(shí)預(yù)期之間的差值——當(dāng)前該差值為2.1%。當(dāng)實(shí)際利率高于長期增長預(yù)期時(shí)，意味著貨幣政策處于偏緊狀態(tài)，這對(duì)股市構(gòu)成更具挑戰(zhàn)性的宏觀背景。

從當(dāng)前估值來看，美國10年期收益率處于4.60%，在過去10年歷史中僅位于第2百分位，顯示債券從風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)角度已更具吸引力。高盛預(yù)測，未來3個(gè)月、6個(gè)月和12個(gè)月美國10年期收益率將分別降至4.25%、4.10%和4.07%。

對(duì)沖策略：股跌/利率升雙元期權(quán)具吸引力

面對(duì)股債雙殺風(fēng)險(xiǎn)，高盛建議投資者關(guān)注"股跌/利率升"雙元期權(quán)（equity down/rates up dual binaries）作為對(duì)沖工具，尤其適合作為平衡型投資組合的疊加策略。

高盛數(shù)據(jù)顯示，在標(biāo)普500下跌超過5%且疊加10年期實(shí)際利率上行的情景下，該類混合期權(quán)的歷史平均賠付相對(duì)當(dāng)前價(jià)格具有較高性價(jià)比，在各類對(duì)沖工具中排名靠前。

值得注意的是，盡管股債收益率的隱含相關(guān)性自2月以來已有所下降，但相較于已實(shí)現(xiàn)相關(guān)性，隱含相關(guān)性仍處于偏高水平，這意味著市場對(duì)進(jìn)一步利率沖擊的對(duì)沖需求尚未充分釋放，相關(guān)對(duì)沖工具的定價(jià)仍有空間。