【IPO前哨】一瓶血清的“守城之戰”：90后女掌門攜江西生物沖刺IPO

獨角獸的故事聽多了，有時一家不追風口、依靠一款單價約12元的老藥就能稱霸全球的企業，反而更能帶來沖擊。

過去一年多，江西生物制品研究所股份有限公司（下稱"江西生物"）的名字反復出現在港交所的遞表名單上，2025年4月、2025年10月兩度遞表，兩次失效，依然鍥而不舍。市場多少都有些好奇：這家公司究竟有何底氣？

答案藏在不起眼的"破傷風抗毒素"里。

近日，江西生物終于拿到了關鍵通行證——中國證監會境外上市備案通知書，擬發行不超過約1.04億股境外上市普通股，同時47名股東將所持約2.71億股境內未上市股份轉為境外上市股份。公司于5月4日第三次向港交所發起了沖刺。

全球"霸主"的無奈

在創新藥、ADC、基因編輯等技術敘事主導的港股生物醫藥板塊里，江西生物帶來了一種強烈的"反差感"。它的核心產品是單價不過12元左右、技術路線已經成熟了數十年的抗血清，卻硬生生構筑起了全球第一的市場地位。

根據弗若斯特沙利文的資料，按2024年銷量計算，江西生物在中國人用TAT市場的份額高達65.8%，在全球市場占據36.6%，均是第一。更為驚人的是，它在中國TAT市場的統治地位已連續維持了18年，市場份額始終在50%以上。公司產品出口至亞洲及非洲的30余個國家和地區，占中國人用TAT出口量的近100%，在菲律賓、埃及等市場，占有率達約90%。

這樣近乎壟斷的格局，并非偶然。

江西生物是中國及全球少數實現抗血清全產業鏈整合的企業之一，從馬匹飼養、抗原開發、宿主動物免疫、血漿采集，到抗體純化、病毒滅活、制劑生產，再到冷鏈流通，全流程自主可控。公司擁有國內最大的GMP標準化馬匹飼養及采漿基地，在不依賴進口和稀缺人血漿的情況下，形成了極強的供應鏈韌性。

競爭層面看，新入行者要從零建立同樣的基礎體系，往往需要5至10年，然后再花數年來搭建分銷網絡、獲得臨床端認可，才能與既有玩家競爭。這意味著，江西生物的護城河短期內很難被撼動。

從財務數據看，這家"老藥企"也確實拿出了可觀的成績單。2023年至2025年，公司收入從1.98億元（單位：人民幣，下同）穩步增長至2.35億元，凈利潤從5548.1萬元增至9479.4萬元，毛利率逐年提升至76.8%。相較于多數仍處在燒錢研發階段的創新藥企業，這家憑借成熟產品持續盈利、毛利率超七成的生物制品公司，在市場中并不多見。

可光鮮之下，隱憂同樣分明。

首當其沖的，是市場規模的"天花板"。

江西生物織起了一張全球最密的人用TAT網絡，卻面對著一個并不寬闊的賽道。公司招股書數據顯示，2024年全球破傷風被動免疫產品市場規模不過2.94億美元，中國市場也只有2.05億美元的規模。

更重要的是，公司的收入結構極度單一，2023年至2025年，人用TAT的收入占比分別高達93.0%、93.3%和96.4%，產品集中度不降反升。

出口側的波動同樣讓人警惕。2025年首四個月公司出口銷量約370萬支，到了2026年同期驟降至140萬支，減幅超過六成。招股書解釋稱這是"受海外客戶需求所帶動，因此年內會出現若干波動"。但這樣的劇烈波動放在任何一個單品依賴度接近100%的公司身上，都是不可忽視的風險信號。

更何況，公司出口業務本質上是在"以價換量"。2025年，公司人用TAT產品出口均價約為人民幣3.8元/支，僅為國內均價12.3元/支的約30%，出口毛利率54.1%，明顯低于國內88.1%的水平。

這大概就是全球霸主最真實的困境：賽道太窄，產品太單一，一旦形勢稍有變化，巨人也要走得小心翼翼。

突圍戰：押注蛇毒血清和獸藥

規模受限的現實面前，江西生物必然要講一個關于第二增長曲線的故事。

翻看招股書，它的突圍方向并不算少——人用抗蛇毒血清、馬狂犬病免疫球蛋白F(ab’)2以及獸用抗感染藥物等。

單看宏觀數據，這條路徑的方向并沒有錯。根據招股書數據，全球人用抗蛇毒血清市場規模預計將從2024年的4.09億美元增長至2028年的8.21億美元，年復合增長率高達19.1%；中國市場的同期增速也預計為19.9%。人用狂犬疫苗方面，2024年中國遭受III類狂犬病感染暴露風險的1550萬人中，僅有11.9%接受被動免疫，仍有近1400萬人未得到保護。

從大方向看，無論是抗蛇毒還是狂犬疫苗，都擁有很大的增長空間。

但關鍵問題在于：這些新故事里，有多少能真正兌現？翻開研發里程表，答案并不令人振奮。

江西生物進展最快的人用抗血清項目是抗蝮蛇毒血清，目前預計2026年第二季度開展II期臨床試驗，并預計到2027年底才能提交上市批準申請。

此外，抗五步蛇毒血清尚在I期臨床試驗階段，預計2028年初提交上市申請。而用于不明蛇種中毒治療的多價抗蛇毒血清，預計2027年才能完成工藝研究，2029年提交IND申請，從立項到面市，一般至少是五年以上的長周期。

江西生物的馬狂犬病免疫球蛋白F(ab’)2進度同樣偏慢，預計2029年才提交IND申請。需要警惕的是，同類傳統馬源抗狂犬病血清歷史上因不良反應率偏高，國內已全部停止商業化，江西生物如何在前車之鑒上實現技術突破，將是該管線能否真正變現的關鍵。

在獸用領域，公司的獸用破傷風抗毒素取得進展，預計將于2026年第二季度獲得上市許可。不過該市場極其微小。公司招股書資料顯示，獸用破傷風抗毒素的中國市場容量預計在2024年至2028年的年復合增長率達42.8%，但2028年市場容量預計僅有910萬美元。

研發投入層面，2025年，江西生物的研發開支僅2370萬元，占營收比重約10.1%。對于一家力圖擺脫單品依賴的企業而言，這樣的投入力度，恐怕難撐起它想要的未來。

90后二代接棒，IPO前"重獎"自己

真正讓資本市場留下深刻印象的，可能還不是業務本身，而是這家公司濃濃的家族烙印和IPO前夕那筆豐厚的分紅。

江西生物的歷史最早可以追溯到1969年成立的衛生部上海生物制品研究所江西分所。經過了逾30年體制內的蟄伏后，2002年完成國企改制，敬偉夫婦取得了控股權，公司轉變為一家純民企。如今指揮這家公司走向港交所的，已是"90后"二代敬玥，其擔任執行董事兼董事長，通過海南至正與前海天正合計控制公司約76.64%的表決權，控股權高度集中。

更令人關注的是，公司高管層中還出現了一名"00后"的身影——敬玥的妹妹敬瑞華。2024年，彼時年僅23歲的敬瑞華出任公司董事，2025年3月調任為執行董事。

一個由姐姐統領董事會、妹妹坐鎮高管的二代家族治理結構，就這樣穿插在老藥廠數多年積累的資產與產能之間，構成一幅奇特的圖景。

但最具沖擊力的，并不只是女性二代的登場，而是上市前的大額分紅。2023年至2024年兩年間，江西生物累計向股東分紅約1.26億元，占同期合計凈利潤1.31億元的約96.5%！換言之，兩年利潤中的絕大部分，幾乎都以分紅的形式流向了控股股東的口袋。

在市場看來，這樣的"突擊分紅"多少顯得有些意味微妙。一方面，它體現了公司在上市前已具備良好的現金流和盈利回報能力；另一方面，在企業仍需要大筆研發投入推進新產品、建設新產線、推進國際化戰略的階段，選擇在IPO前夕大規模分紅，難免讓人對未來的資金投向和治理結構產生疑問。相較于研發管線的遲緩進度與出口市場的波動，這種"先分紅、再向市場募資"的模式，在機構投資者的盡調環節里很容易引發更深的討論。

一個全球市占率第一的"隱形冠軍"，一個堅持多年、穩扎穩打的抗血清堅守者，遇上"90后女二代董事長+00后妹妹執行董事"的家族治理，以及IPO前大比例分紅記錄。這些符號疊加在一起，構成了江西生物最獨特、也最難以繞開的一個標簽。

資本市場終究要回答一個問題：這家TAT巨頭，究竟是技術驅動的生物制藥企業，還是家族色彩濃厚的財務平臺？答案或許就在上市之后更為完備的信息披露中。

作者|遙遠

編輯|Danna