624億大反轉(zhuǎn)，攜程出大事了！

回復(fù)電商領(lǐng)取《1000份電商運(yùn)營(yíng)干貨案例》

作者 | 張逸 報(bào)道 | TOP電商

攜程 ， 走到了歷史的拐點(diǎn)。

624億元營(yíng)收，332.94億元?dú)w母凈利潤(rùn)，凈利率逼近50%， 攜程 2025年第四季度及全年財(cái)報(bào)一出市場(chǎng)震驚 了。

畢竟， 這是攜程成立以來(lái)最賺錢(qián)的一年，利潤(rùn)率都能和貴州茅臺(tái)掰手腕 了 。

可另一邊，畫(huà)風(fēng)急轉(zhuǎn)直下。

自2月25日起， 聯(lián)合創(chuàng)始人范敏辭任董事兼總裁，聯(lián)合創(chuàng)始人季琦辭任董事職務(wù)。

更重磅的是，國(guó)家市場(chǎng)監(jiān)督管理總局已依據(jù)《反壟斷法》，對(duì)攜程正式立案調(diào)查。

一邊是歷史最好成績(jī)單，一邊是創(chuàng)始 人 離場(chǎng)、反壟斷調(diào)查落地。

攜程到底怎么了？

攜程真的賺錢(qián)嗎？

詳細(xì)分析攜程的這份 財(cái)報(bào) ， 最刺眼的，是凈利潤(rùn)。

2025年全年歸母凈利潤(rùn)332.94億元，同比大漲94.74%，凈利率突破50%。

但問(wèn)題在于，這個(gè)利潤(rùn)從哪來(lái)。

財(cái)報(bào)顯示，2025年“其他收入”高達(dá)213.21億元，同比飆升860%。其中，出售印度OTA平臺(tái) MakeMyTrip 部分股權(quán)，貢獻(xiàn)了約170億元。

圖源 ： Wind

而 對(duì)比之下，2024年全年“其他收入”只有22億元。

換句話(huà)說(shuō)，2025年超過(guò)六成凈利潤(rùn)來(lái)自一次性資產(chǎn)處置，而非主營(yíng)業(yè)務(wù)。

如果剔除199億元投資利得，攜程核心經(jīng)營(yíng)能力的真實(shí)輪廓就清晰了：

經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)約134億元，反而低于2024年的160億元；營(yíng)業(yè)利潤(rùn)增速11.26%，低于17%的營(yíng)收增速；經(jīng)調(diào)整EBITDA利潤(rùn)率從32%滑落至30%。

圖源：虎嗅

這是一種典型的“利潤(rùn)好看、經(jīng)營(yíng)承壓”的結(jié)構(gòu)。

再看業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，分化已經(jīng)很明顯。

住宿預(yù)訂收入261億元，同比增長(zhǎng)21%，是唯一跑贏整體營(yíng)收的板塊，占比42%；交通票務(wù)收入225億元，僅增長(zhǎng)11%，占比降至36%。旅游度假增長(zhǎng)8%，商旅管理增長(zhǎng)13%，兩者合計(jì)占比僅12%，對(duì)整體拉動(dòng)有限。

更值得注意的是成本端。

財(cái)報(bào)顯示，2025年攜程營(yíng)業(yè)成本同比增長(zhǎng)21%，成本率由18.7%升至19.4%；銷(xiāo)售及營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)用增長(zhǎng)25%，研發(fā)費(fèi)用增長(zhǎng)15%。

銷(xiāo)售費(fèi)用增速遠(yuǎn)高于營(yíng)收增速，說(shuō)明 攜程的 流量成本正在上行。

在TOP電商看來(lái)，在內(nèi)容平臺(tái)分流愈發(fā)明顯的當(dāng)下，來(lái)自 美團(tuán)、抖音、飛豬 的競(jìng)爭(zhēng)，正在改變OTA的流量格局。

用戶(hù)在內(nèi)容端完成決策，再跳轉(zhuǎn)預(yù)訂，傳統(tǒng)搜索式入口的優(yōu)勢(shì)被削弱 ， 銷(xiāo)售費(fèi)用的上漲，本質(zhì)是為了守住流量陣地。

如果說(shuō)過(guò)去十年攜程是“坐在流量入口上收租”，那么未來(lái)十年，它要付出的，是更高的流量買(mǎi)入成本。

壟斷，攜程被立案調(diào)查

攜程這些年最讓同行羨慕的，不是規(guī)模，而是利潤(rùn)結(jié)構(gòu)。

常年80%以上的毛利率，在整個(gè)旅游產(chǎn)業(yè)鏈里幾乎是“異類(lèi)”的存在。

上游酒店集團(tuán)毛利率普遍在40%左右， 而 航空公司多數(shù)徘徊在20%上下，有的年份甚至更低。 但 作為中介撮合平臺(tái)的攜程，毛利率卻遠(yuǎn)高于產(chǎn)業(yè)生產(chǎn)端。

不過(guò)， 問(wèn)題并不在“賺錢(qián)”，而在“怎么賺”。

根據(jù)多家券商測(cè)算，截至2024年底，攜程在國(guó)內(nèi)OTA市場(chǎng)的GMV市占率約為56%；若疊加其參股的同程旅行，整體份額接近70%。在高星酒店線(xiàn)上預(yù)訂市場(chǎng)，份額甚至超過(guò)80%。

當(dāng)市場(chǎng)集中度達(dá)到這個(gè)級(jí)別 后 ， 攜程 就不再只是一個(gè)流量入口，而是規(guī)則制定者。

基礎(chǔ)傭金率8%-10%只是起點(diǎn)。若想獲得更高曝光，還需要參與競(jìng)價(jià)排名、購(gòu)買(mǎi)廣告、投放推廣資源。對(duì)中小酒店而言，平臺(tái)抽傭疊加營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)用后，利潤(rùn)空間被一層層壓縮。

數(shù)據(jù)對(duì)比更為刺眼。

2025年前三季度，攜程實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)290億元；同期A股酒店、景區(qū)、航空三大旅游核心板塊上市公司凈利潤(rùn)總和約190億元。 攜程 一家， 竟 賺得比產(chǎn)業(yè)生產(chǎn)端總和還多。

行業(yè)里“苦攜程久矣”的聲音，正是在這種結(jié)構(gòu)下產(chǎn)生的。

與此同時(shí)，“大數(shù)據(jù)殺熟”、搶票加速包、默認(rèn)勾選增值服務(wù)等問(wèn)題，長(zhǎng)期出現(xiàn)在消費(fèi)者投訴平臺(tái)。

單個(gè)事件或許并不足以撼動(dòng)平臺(tái)，但當(dāng)它們與高集中度疊加時(shí)，監(jiān)管視角自然會(huì)發(fā)生變化。

今年1月，國(guó)家市場(chǎng)監(jiān)督管理總局就依據(jù)《反壟斷法》對(duì)攜程進(jìn)行了正式立案調(diào)查。

在TOP電商看來(lái)，這意味著OTA行業(yè)正式邁入“強(qiáng)監(jiān)管周期”。當(dāng)平臺(tái)從流量撮合者，逐漸演變?yōu)榻灰滓?guī)則的制定者與價(jià)格秩序的維護(hù)者，監(jiān)管邊界必然被重新校準(zhǔn)。

高毛利率與高市場(chǎng)份額曾經(jīng)構(gòu)成攜程的安全墊，但在新的監(jiān)管環(huán)境下，也可能成為被重點(diǎn)審視的理由。利潤(rùn)越集中，權(quán)力越集中，責(zé)任與風(fēng)險(xiǎn) 也 就越集中。

這一次，攜程面對(duì)的，不僅僅是競(jìng)爭(zhēng)，而是結(jié)構(gòu)層面的重新定義。

創(chuàng)始人雙雙退場(chǎng)

在監(jiān)管陰影之下，兩位創(chuàng)始元老的同步退場(chǎng)，很難被當(dāng)作一次普通的人事變動(dòng)。

范敏，是最早搭建攜程運(yùn)營(yíng)體系的人，從標(biāo)準(zhǔn)化服務(wù)到流程規(guī)則，幾乎參與了平臺(tái)所有關(guān)鍵機(jī)制的成型。

季琦，則是華住集團(tuán)的創(chuàng)始人，長(zhǎng)期與攜程在酒店預(yù)訂、房源分發(fā)等環(huán)節(jié)深度綁定。

兩人一個(gè)管平臺(tái)規(guī)則，一個(gè)握著核心供給，在行業(yè)里都是舉足輕重的人物 ， 偏偏是在反壟斷立案之后，先后辭任。

雖然 辭任不等于擔(dān)責(zé)，但一定是姿態(tài) ， 尤其是在監(jiān)管窗口期，這種姿態(tài)本身就是信號(hào)。

比 創(chuàng)始人離職 更關(guān)鍵的，是董事會(huì)結(jié)構(gòu)的變化。

調(diào)整之后，攜程董事會(huì)8個(gè)席位中，獨(dú)立董事占到5席，首次實(shí)現(xiàn)過(guò)半 ， 而 新任獨(dú)董背景高度集中在財(cái)務(wù)、審計(jì)與風(fēng)險(xiǎn)控制領(lǐng)域。

不過(guò)， 資本市場(chǎng) 似乎并不買(mǎi)賬。

反壟斷立案消息前后，攜程港股股價(jià)從階段高點(diǎn)613港元一路回落，到2月財(cái)報(bào)發(fā)布當(dāng)日跌至約400港元 左右 ，區(qū)間跌幅接近35%。

短短一個(gè)多月，市值蒸發(fā)超過(guò)1400億港元。

事實(shí)上， 市場(chǎng)擔(dān)心的并不是一份財(cái)報(bào)，而是過(guò)去那套高利潤(rùn)模型，能否在新的監(jiān)管環(huán)境下繼續(xù)復(fù)制。

回望過(guò)去二十年，攜程通過(guò)并購(gòu) 去哪兒網(wǎng)、入股同程旅行、整合 藝龍網(wǎng)，一步步坐穩(wěn)行業(yè)第一的位置。那是流量紅利、資本整合與移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)紅利疊加的時(shí)代。

但今天的環(huán)境已經(jīng)不同。

流量入口被內(nèi)容平臺(tái)分散，決策鏈條被算法重塑，監(jiān)管對(duì)平臺(tái)權(quán)力的邊界開(kāi)始重新劃定。利潤(rùn)如何在產(chǎn)業(yè)鏈內(nèi)部再分配，已經(jīng)成為政策議題，而不只是商業(yè)問(wèn)題。

更深層的變量，是AI。

大模型可以直接完成行程規(guī)劃、比價(jià)推薦甚至自動(dòng)預(yù)訂。用戶(hù)未必需要再打開(kāi)OTA應(yīng)用逐項(xiàng)搜索。若決策入口被遷移，OTA很可能被壓縮為庫(kù)存與履約接口，話(huà)語(yǔ)權(quán)隨之下移。

在TOP電商看來(lái)，攜程面臨的核心問(wèn)題，不是利潤(rùn)的短期波動(dòng)，而是角色轉(zhuǎn)型。

過(guò)去，它依靠流量集中度獲取高傭金收益；未來(lái)，如果要走得更遠(yuǎn)，就必須從“流量平臺(tái)”轉(zhuǎn)向“效率平臺(tái)”，在酒店、航司與用戶(hù)之間創(chuàng)造更實(shí)質(zhì)的價(jià)值。

如今， 攜程 正 站在一個(gè)微妙的位置。

它依舊強(qiáng)大，依舊盈利豐厚，依舊占據(jù)市場(chǎng)核心位置。但利潤(rùn)結(jié)構(gòu)的脆弱、業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)的單一、監(jiān)管環(huán)境的變化，都在提醒它 ， 舊時(shí)代的邏輯正在松動(dòng)。

暴風(fēng)雨未必立刻到來(lái)，但風(fēng)向已經(jīng)改變。

對(duì)于攜程而言，問(wèn)題不再是“還能賺多少”，而是“未來(lái)靠什么賺”。當(dāng)行業(yè)從流量時(shí)代走向效率與合規(guī)時(shí)代，平臺(tái)的價(jià)值必須重新定義。

這場(chǎng)考驗(yàn)，才剛剛開(kāi)始。

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