ES9上市：最強盈利卻迎最低估值，蔚來如何擊穿估值折價？

作者：SY

出品：明亮公司

蔚來（NIO.US；09866.HK）旗下“科技行政旗艦SUV”蔚來ES9于5月27日正式上市。新車推出行政豪華版、行政簽名版及地平線特別版三個版本，整車售價區間為49.8萬元至62.8萬元；采用BaaS方式購買，售價區間則降至39萬元至52萬元。

作為高端純電SUV市場的一顆重磅炸彈，ES9在技術與配置上展現了全方位的優勢：

底盤方面，ES9搭載的天行底盤是全球首款量產的電液集成式全主動懸架，支持車身抬升60mm以實現越障脫困，得益于后輪轉向技術，其轉彎半徑僅為5.4m。

動力方面，ES9采用全域900V高壓架構，支持5C超快充與3分鐘換電；其搭載的高性能感應異步與永磁同步電驅組合，可實現520kW的峰值功率和700N·m的峰值扭矩。新車全系標配102kWh寧德時代電池組，CLTC綜合工況續航最高可達620km。

智能配置上，ES9搭載了行業領先的“Cedar 雪松”智能系統，其中包括自研的5nm車規級旗艦智駕芯片“神璣 NX9031”，該芯片可實現546GB/S的超高內存帶寬。此外，面向AI的整車全域操作系統“SkyOS · 天樞”也全面上車。

空間表現上，蔚來ES9是目前中國市場體量最大的純電SUV。車身尺寸為5365mm×2029mm×1870mm，軸距達3250mm，車身尺寸已超越勞斯萊斯庫里南。在六座布局下，第二排腿部空間可達1.52m，配合816L的雙向超大裝載空間，空間體驗可媲美高端MPV。

不僅如此，蔚來還通過多項差異化配置突顯ES9的行政豪華屬性，包括20點機械式足底按摩、LC智能隱私調光車窗、可拓展至1米長的雙折疊行政桌案、原生車載視頻會議系統和專屬磁吸茶臺模塊……

（圖片來源：蔚來）

可以說，蔚來ES9正憑借百萬級的技術、配置與設計，向市場傳遞其清晰的行政與商務定位。這不僅意味著ES9將直接對標寶馬X7、奔馳GLS等豪華SUV，并與豐田埃爾法、極氪009等高端MPV爭奪市場份額，更是蔚來從高端品牌邁向豪華品牌的“成人禮”。

然而，一個極具反常的現實是，當前市場給予蔚來0.91倍P/S的定價，橫向對比小鵬P/S約1.2倍、理想P/S約1.0倍，蔚來存在明顯折價。

蔚來正處于成立11年來最強勁的盈利周期——已連續兩個季度實現Non-GAAP盈利，卻對應著歷史最低的估值倍數。資本市場仍將蔚來簡單歸類為單一整車制造商，從而系統性忽略了其底層資產的業務質量。蔚來該如何打破這種估值折價困局？

ES9的上市，正是撬動這場價值重估的杠桿。

01 完善產品矩陣：ES9成為2026財年毛利率改善的推動力

目前，蔚來旗下有蔚來NIO、樂道NOVO和螢火蟲Firefly三大品牌，分別覆蓋高端純電旗艦、大眾家庭用車和精品小車三個不同產品區間。

（圖片來源：蔚來）

蔚來ES9的上市，填補了蔚來在50萬元以上價格帶缺乏旗艦SUV的空白。蔚來品牌下，行政旗艦轎車有2024年上市的蔚來ET9，售價76.8萬元-81.8萬元；但最高端SUV產品線只到ES8，最高售價44.68萬元，在50萬元-80萬元核心區隔存在產品真空。

蔚來ES9將蔚來的品牌價格推向50萬元以上市場，有利于進一步提高品牌成交價格。蔚來創始人兼董事長李斌說，蔚來品牌的平均成交價為39萬元，超出寶馬約5萬元，為奧迪的1.5倍。在40萬元以上的大型三排SUV細分市場，蔚來已占據了49.7%的市場份額。

值得注意的是，蔚來ES9的推出并未蠶食ES8的銷量，反而正向帶動了ES8銷量增長。根據李斌介紹，蔚來ES9技術發布后，蔚來ES8周均訂單環比增長約30%；5月11日蔚來ES9開啟試駕后，ES8訂單進一步環比增加20%，5月以來訂單量創2025年10月后新高。

從財務角度看，蔚來ES9作為蔚來單價最高的走量SUV產品，將成為蔚來2026年全年汽車毛利率改善的首要驅動力。一季度財報顯示，ES8交付占比過半，其單車毛利率維持在20%以上，直接拉動整車毛利率升至18.8%的四年新高。ES9定位高于ES8，李斌明確其為蔚來SUV陣營中毛利額最好的車型，隨著二季度交付逐步爬坡，將直接拉動整體運營利潤增長。

若蔚來ES9的月銷量穩定在3000輛-5000輛之間，其在蔚來產品組合中的占比也將進一步提升蔚來的平均成交價與綜合毛利率。蔚來2026Q1財報顯示，公司Non-GAAP凈利潤為4300萬元，已連續兩個季度實現盈利。

隨著三大品牌下半年全面放量，蔚來整體交付量將迎階梯式增長。根據管理層指引，蔚來預計2026年全年交付同比增長40%-50%達到45.6萬輛-48.9萬輛?，整車毛利率維持在17%-18%，實現全年Non-GAAP運營利潤轉正。

02 被忽略的復合資產，或是扯下「整車廠」標簽的底牌

要徹底擺脫0.91倍P/S的估值折價，蔚來不能僅靠賣車，而是需要讓市場看到其隱藏在整車身后的三層復合科技資產。

2026北京車展上，蔚來旗下三大品牌同臺參展（圖片來源：蔚來）

#多品牌矩陣：拓寬潛在市場空間TAM的天花板

蔚來整車業務的多品牌矩陣帶來的TAM擴張也并未體現在當前的P/S倍數中。

當前，蔚來通過三大品牌布局，實現了從10萬元-80萬元價格帶的全面覆蓋：蔚來主品牌堅守35萬元以上高端純電市場；樂道覆蓋20萬-35萬元大眾家庭市場，均價24萬元高于多數二線豪華品牌；螢火蟲定位10萬-20萬元高端小車市場，均價較普通品牌小車高50%。三大品牌的梯次布局，意味著蔚來的TAM是純豪華定位競爭對手的3-5倍。

李斌在2026Q1業績會上表示，蔚來當前的全國市場份額僅為1.5%，增長潛力集中在國內渠道下沉。其中，一二線城市持續鞏固高端市場份額，三四線及下沉市場加速門店布局，若各區域市場份額提升至上海8%的水平，銷量將實現數倍增長。國內渠道下沉與海外市場有序拓展，構成蔚來的中長期增量來源。

（圖片來源：蔚來）

#蔚來能源：從「成本中心」到「基礎設施資產」的重估臨界點正在到來

車賣得越多，多品牌矩陣鋪得越開，蔚來構建的“超充+換電”的雙補能生態就越具優勢。一方面，BaaS購車方案降低用戶購車門檻，為用戶提供選擇多樣性；另一方面，換電體驗具有純充電品牌無法復制的結構性優勢。

規模層面，截至2026年5月，蔚來已建成換電站3855座，覆蓋全國超1300個區縣，2026年全年將部署超1000座換電站，第五代換電站將于第三季度大批量落地。目前，包括換電站在內的服務與社區業務已實現盈利，毛利率創四年新高至20.6%，足夠支持換電網絡的建設。

生態開放層面，蔚來已與長安汽車、吉利汽車簽署換電合作框架協議，更多車企與蔚來的換電合作正在推進中。一旦換電標準走向行業化，蔚來換電網絡將從“品牌專屬設施”升級為“公共補能基礎設施”。

如此一來，蔚來換電網絡從負債到資產的重新定價時機正在啟動。這一資產的定價不應作為整車的附屬業務，而應按照基礎設施REITs的穩定現金流折現模型進行定價。即使保守測算，這一資產包的價值也不容小覷。

（圖片來源：蔚來）

#神璣芯片：內供降本已兌現，外供與獨立資本化打開想象空間

蔚來自研的神璣NX9031芯片，是全球首款量產上車的5nm車規級智駕芯片。截至2026年5月，該芯片累計裝車量超過25萬片。預計2026年下半年將覆蓋蔚來80%-85%的交付量。李斌此前表示，自研芯片大約可為每輛車帶來1萬元的成本優勢，按主品牌2025年年銷17.9萬輛計算，前期投入約18個月即可收回。

2025年6月，蔚來將自研芯片業務獨立為安徽神璣技術有限公司。2026年2月，神璣技術宣布完成約22.5億元的首輪融資，投資方包括合肥國投、合肥海恒、IDG資本、中芯聚源、元禾璞華等，投后估值約100億元，蔚來持股86.27%保持絕對控股權。

“我們目前在外部業務拓展方面已經取得一定進展，”李斌在蔚來2025全年業績會上透露，第二顆面向更廣泛客戶的先進智能芯片已經流片成功并進入量產階段，潛在客戶不僅包括汽車公司，還涉及具身智能領域。

神璣技術還與愛芯元智（0600.HK）、豪威集團（603501.SH）于2025年11月合資成立的重慶創元智航，聚焦高算力通用AI芯片研發。首款芯片M97已經成功流片，預計2026年第三季度正式發布。此前，有消息稱已對接零跑、吉利等車企。

參考比亞迪半導體分拆估值一度達到600億元的先例，神璣技術雖然當前體量較小，但在高端自動駕駛賽道的稀缺性顯而易見。如果未來獨立上市，將按照AI賽道芯片而非整車制造的估值定價，這將對其母公司蔚來的資產凈值產生巨大貢獻。

03 結語：更長周期視角的重估

回望2017年12月，當蔚來交出造車3年的第一份成績單——首款量產車ES8、蔚來的充換電體系、蔚來用戶服務體系時，曾遭到外界密集質疑：中國高端品牌彼時并無成功先例、換電站重資產特性易拖垮現金流、極致服務導致人力物力成本過高不具備持續性。

如今，這些曾經的包袱在時間復利下，正在轉化為蔚來最堅固的護城河。李斌曾多次引用曾國藩“結硬寨、打呆仗”的戰術，每到一處不急于進攻，而是先挖溝、筑墻、扎營。這種重資產、長周期的笨辦法雖在“時間貼現”盛行的當下有些不合時宜，但將時間維度拉長卻會收獲截然不同的效果。

雖然當下市場仍在用新勢力造車燒錢的框架給蔚來定價，但其真實形態上，它已蛻變成為一家擁有換電基礎設施網絡、自研芯片平臺、以及三品牌矩陣的復合型科技資產集合體。隨著蔚來盈利拐點的到來、資產分拆與基礎設施ABS三條價值釋放路徑的同步啟動，當前0.91倍的P/S估值體系將被徹底擊穿。屆時，熬過寒冬的蔚來，將迎來真正的價值重估。