“跪太久”貝殼：真反轉(zhuǎn)，還是假反彈？

國內(nèi)不動產(chǎn)服務(wù)龍頭——貝殼(BEKE.US) 5 月 19 日晚美股盤前公布了 26 年第一季財報。整體來看，因樓市雖有所筑底但仍在逆風(fēng)期，同時家裝和租賃業(yè)務(wù)也有調(diào)整，因此營收仍深度負(fù)增長；但憑借主動精簡人員、提高毛利，同時控制費用，最終利潤釋放大超預(yù)期，具體來看：

1、存量房開始筑底：在 2~3 月頭部城市公布了一系列政策托底（放松限購和提高公積金貸款上限）的幫助下，核心的存量房業(yè)務(wù)本季呈現(xiàn)觸底企穩(wěn)跡象。雖 GTV 仍同比下滑約 8%，但環(huán)比轉(zhuǎn)漲約 11%。

其中，加盟渠道的 GTV 增長明顯優(yōu)于鏈家自營渠道。由于公司作為平臺方變現(xiàn)提升，同時二手房回暖下，降傭金促成交的必要性也下降，本季存量房綜合變現(xiàn)率環(huán)比提升了 1.9bps，已預(yù)示了存量房業(yè)務(wù)利潤率的提升。

2、新房壓力仍很大：本季新房 GTV 同比下降幅度雖較上季稍有改善，但仍達(dá)-37%，和北上等主要城市新政后高總價的新房銷售依然低迷的情況大體一致。

且新房業(yè)務(wù)的綜合變現(xiàn)率環(huán)比上季的高點也小幅走低了約 2bps，雖然這并非趨勢性走低而更多是小幅波動，但導(dǎo)致新房營收同樣下跌約 37%。

但彭博一致預(yù)期的新房營收跌幅達(dá) 42%，因而預(yù)期差角度新房業(yè)務(wù)是超預(yù)期的。

3、二航道也在調(diào)整期：二航道業(yè)務(wù)增長乍看之下也普遍疲軟，合計收入也同比下滑了 8%。主要是家裝業(yè)務(wù)營收同比跌幅放大到 21%，明顯不及預(yù)期。

原因上，除了新房銷售不佳，導(dǎo)致家裝需求低迷外，公司主動關(guān)停了部分低質(zhì)業(yè)務(wù)，并在部分城市進(jìn)行了收縮。這標(biāo)志著通過家裝再造一個貝殼的愿景可以宣告暫時性失敗。

租賃業(yè)務(wù)收入也同比下滑了 1%，則是因省心租營收口徑調(diào)整為凈營收。據(jù)披露本季在管的房源同比增長約 47%，剔除口徑調(diào)整，實際增長依然強(qiáng)勁。

4、亮點在利潤：整體業(yè)績上，本季貝殼總營收仍同比下滑約 19%，大體和預(yù)期一致。但公司本季業(yè)績的亮點也不在增長，而是在不俗的利潤釋放。

利潤上，本季調(diào)整后凈利潤約 16 億，同比不降反增近 16%，顯著高于市場預(yù)期的約 11.5%。又一次展現(xiàn)了公司在逆境下釋放利潤的能力。

5、各板塊利潤率普遍向好：盡管業(yè)務(wù)體量仍在萎縮，不利于經(jīng)營杠桿和利潤釋放，但通過主動優(yōu)化門店和人員數(shù)量、提升人效，同時嚴(yán)格控制費用支出，各板塊利潤率普遍向好。

一航道內(nèi)，存量房業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)利潤率環(huán)比提升 0.9pct，同比提升超 3pct；新房業(yè)務(wù)雖然 GTV 大幅下跌，貢獻(xiàn)利潤率仍同比提升約 2.3pct。

二航道內(nèi)，家裝業(yè)務(wù)因剝離了部分低質(zhì)業(yè)務(wù)，且優(yōu)化了上游供應(yīng)鏈，降低了采購成本，貢獻(xiàn)利潤率反同比大幅提升了約 5.6pct。

至于租賃業(yè)務(wù)因凈收入口徑的省心租增長迅猛，貢獻(xiàn)利潤率也環(huán)比顯著提升了約 4.4pct 到 14.8%，是最超預(yù)期的板塊。

6、毛利 & 控費共促利潤釋放：成本和費用的角度，本季貝殼總毛利率達(dá) 24%，較上季的 21.4% 明顯提升，因此毛利潤額同樣僅同比減少了約 5%。除了家裝和租賃業(yè)務(wù)毛利率的明顯提升利好外，一航道整體傭金分成同比減少 29%，降幅高于營收。

嚴(yán)格的費用控制也有貢獻(xiàn)，總經(jīng)營四費同比下滑約 22% vs. 總營收同比下降 19%。其中營銷費用同比下降了約 39%，家裝業(yè)務(wù)主動收縮，因此營銷推廣和獲客投入也明顯減少。

而管理費用和研發(fā)費用則也分別減少了約 9% 和 16%。其中管理費用減少主要是反映了股權(quán)激勵減少。

在公司自身業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)改善 + 良好控費的雙重助力下，利潤釋放才能遠(yuǎn)好于預(yù)期。

海豚研究觀點：

由上文可見，貝殼本季度業(yè)績的絕對表現(xiàn)仍不算好——盡管政策的托底下，一季度內(nèi)頭部城市二手房成交已有修復(fù)跡象。但新房交易依然疲軟，同被寄予厚望的家裝業(yè)務(wù)也正式宣告階段性 “失敗”。同時去年基數(shù)又很高，導(dǎo)致公司的營收增長仍深度水下。

但從預(yù)期差和動態(tài)邊際變化的角度，一航道中介業(yè)務(wù)的跌幅確實都在縮窄且都比更悲觀的市場預(yù)期要略好些。而二航道業(yè)務(wù)、尤其是家裝業(yè)務(wù)的營收跌幅雖確實比預(yù)期更嚴(yán)重，但主動收縮下，利潤改善幅度同樣遠(yuǎn)超預(yù)期，大體功過相當(dāng)。至于租賃業(yè)務(wù)則實際一直表現(xiàn)不俗，逆勢增長。

更關(guān)鍵的是，公司在歷史上就有過逆風(fēng)期，靠著嚴(yán)格的控費提效反能大幅釋放利潤，反在宏觀改善期內(nèi)，卻會因投入擴(kuò)展導(dǎo)致增收不太增利。

而目前公司的控費提效期，正撞上政策紅利釋放期，后續(xù)如果公司不折騰，有可能階段性出現(xiàn)營收增長修復(fù)和利潤改善的雙擊周期。

當(dāng)然除了公司主動降本增效之外，二月底以來包括上海、深圳在內(nèi)的一系列頭部城市發(fā)布的支持政策無疑是對行業(yè)和公司業(yè)績出現(xiàn)觸底回暖有著決定性的作用。公司的股價從 4 月初的低點至今反彈了近 30%，大部分也是反應(yīng)了上述的預(yù)期反轉(zhuǎn)。

因而，海豚君認(rèn)為當(dāng)下能否繼續(xù)博弈貝殼的投資機(jī)會，相當(dāng)一部分就取決于近期呈現(xiàn)的樓市回暖是一場真正的觸底和趨勢反轉(zhuǎn)，還是像此前一般又是一次政策刺激下的階段性反彈。

結(jié)合近期的調(diào)研和公司自身的披露，4 月份國內(nèi)主要城市的二手房交易雖環(huán)比 3 月有所回落但仍處在相對高景氣度，成交量依然會同比正增長。因此二季度內(nèi)的業(yè)績應(yīng)當(dāng)壓力不太大。

真正的問題是進(jìn)入下半年后，雖然基數(shù)也會明顯走低，但樓市能否繼續(xù)保持正增長？ 公司自身在電話會中的表述是，認(rèn)為此前并非階段性反彈而是趨勢反轉(zhuǎn)，同時看到二手房成交已從低總價剛需向高總價的改善型需求擴(kuò)散。

但從目前的信息來看，尚不足以說服海豚君認(rèn)同房地產(chǎn)已迎來歷史大底，后續(xù)會趨勢性改善的判斷。因此大方向上，我們?nèi)詫⒇悮ひ暈橐粋€區(qū)間性的博弈機(jī)會，在政策、情緒、股價都處于低點時刻考慮買入，但在政策、情緒、業(yè)績處于相對高點時就可考慮獲利了結(jié)。

更詳細(xì)價值分析已發(fā)布在長橋App「動態(tài)-深度」欄目同名文章。

本季度財報詳細(xì)解讀

一、存量房：GTV 增速和變現(xiàn)率都在筑底

核心中核心的存量房業(yè)務(wù)，2~3 月內(nèi)在一系列政策托底的幫助下，增長已出現(xiàn)了觸底回穩(wěn)的跡象。雖然因去年同期基數(shù)過高，GTV 仍同比下滑約 8%，但環(huán)比轉(zhuǎn)漲約 11%。

本季仍舊是加盟渠道表現(xiàn)優(yōu)于鏈家自營渠道。鏈家主導(dǎo) GTV 的同比跌幅仍近 15%，而加盟店主導(dǎo) GTV 同比下降幅度已不足 4%。

結(jié)合此前新聞報道，海豚君認(rèn)為背后部分原因是，公司精簡了部分自營門店和人員以降低成本，并將業(yè)務(wù)模式向更抗風(fēng)險的平臺模式傾斜。

和 GTV 增速大體匹配，本季存量自營傭金收入約 48 億，同比下降約 14%。但平臺服務(wù)收入則同比走高約 3% vs. GTV 同比下滑近 4%。由此可見，公司平臺業(yè)務(wù)的變現(xiàn)率有所走高。

根據(jù)測算，包括自營和平臺業(yè)務(wù)的綜合變現(xiàn)率本季約 1.15%，環(huán)比提升了 1.9bps。這可能一方面有上述平臺業(yè)務(wù)變現(xiàn)走高的利好，另外隨著存量房交易有所觸底反彈，貝殼提供傭金折扣以促進(jìn)成交的力度和必要性可能也更低了。

二、新房業(yè)務(wù)絕對表現(xiàn)更差，相對預(yù)期更好

存量房交易已有筑底跡象，新房銷售的壓力依然很大，這和北、上等主要城市新政后主要是低總價二手房交易復(fù)蘇，更高總價的新房則銷售依然低迷的情況大體一致。

本季新房 GTV 同比下降 37%，相比上季跌幅和市場預(yù)期稍有改善，但幅度不大，相比今年一季度內(nèi)百強(qiáng)房企銷售額同比下降約 25%。超額跌幅背后是行業(yè)逆風(fēng)和貝殼主動收縮新房業(yè)務(wù)的共同結(jié)果。

此外，本季新房業(yè)務(wù)的綜合變現(xiàn)率環(huán)比上季的近期高點小幅走低了約 2bps，但仍高于去年同期水平。因此新房業(yè)務(wù)的變現(xiàn)率沒有明顯的趨勢性變動，因而營收同樣同比下跌約 37% 和 GTV 的增速近乎一致。

但雖然絕對表現(xiàn)更差，彭博一致預(yù)期的新房營收跌幅則達(dá) 42%，實際其實還算可以。

三、二航道因各種原因，同樣營收負(fù)增長

本季二航道業(yè)務(wù)增長乍看之下也普遍疲軟，航道合計收入約 76.7 億，同比也下滑了 8%。

具體來看，家裝業(yè)務(wù)營收延續(xù)了下跌趨勢，且同比跌幅放大到 21% vs 市場預(yù)期的下滑 11%。據(jù)公司解釋，表現(xiàn)如此疲軟的原因，除了新房銷售不佳因而家裝需求不多外，公司主動關(guān)停了部分低質(zhì)業(yè)務(wù)，同時在部分城市也進(jìn)行了收縮。

盡管這部分是公司的主動選擇，但也意味著通過家裝再造一個貝殼的愿景基本可以宣告暫時性失敗。

租賃業(yè)務(wù)雖然收入也同比下滑了 1%，但主要是因省心租營收口徑調(diào)整為凈營收的影響，根據(jù)披露本季在管的房源同比增長約 47%，即租賃業(yè)務(wù)實際的增長依然強(qiáng)勁。

合計來看，雖然一航道業(yè)務(wù)營收增長環(huán)比有觸底修復(fù)的跡象，但同比仍明顯下滑；而二航道業(yè)務(wù)因不同的原因，營收同樣負(fù)增長。

最終，本季貝殼總營收同比下滑了約 19%，大體和預(yù)期一致。

四、打破規(guī)模不經(jīng)濟(jì)，利潤率逆勢走高

然而，雖然貝殼本季各業(yè)務(wù)的營收增長都算不上好，但公司本季業(yè)績的亮點也不在增長，而是在不俗的利潤釋放。

盡管業(yè)務(wù)體量萎縮理論上不利于經(jīng)營杠桿和利潤，但公司通過主動的優(yōu)化門店和人員數(shù)量（本季貝殼生態(tài)內(nèi)總門店數(shù)量環(huán)減了近 760 家），提升人效（據(jù)披露鏈家人均成交量同比 +26%，人均傭金 +20%），同時嚴(yán)格控制費用支出，各板塊利潤率普遍向好，具體來看：

1）首先一航道內(nèi)，依然是存量房業(yè)務(wù)利潤率改善趨勢明顯好于新房業(yè)務(wù)。存量房業(yè)務(wù)因綜合變現(xiàn)率走高（平臺業(yè)務(wù)比重上升），同時疊加人效提升，雙重利好下本季貢獻(xiàn)利潤率達(dá)到 41.3%，環(huán)比提升約 0.9pct，同比提升超 3pct，改善幅度顯著。

而新房業(yè)務(wù)雖然 GTV 仍大幅下跌，且綜合變現(xiàn)率也環(huán)比略有下降，但在控費提效下，本季貢獻(xiàn)利潤率仍同比提升約 2.3pct（但環(huán)比是降低的）。

2）而二航道內(nèi)，雖然家裝業(yè)務(wù)處于變革期、業(yè)務(wù)規(guī)模下滑，但也正因剝離了部分低質(zhì)業(yè)務(wù)，且優(yōu)化了上游供應(yīng)鏈，降低了采購成本，因此貢獻(xiàn)利潤率反同比大幅提升了約 5.6pct。在營收明顯不及預(yù)期的情況下，貢獻(xiàn)利潤卻小超預(yù)期。

至于租賃業(yè)務(wù)，其營收下滑本就是因高利潤率的省心租比重走高，因此貢獻(xiàn)利潤率也環(huán)比顯著提升了約 4.4pct 到 14.8%，再創(chuàng)歷史新高。利潤額更是比預(yù)期高出約 34%，是最超預(yù)期的板塊。

正因上述各板塊的貢獻(xiàn)利潤率同比都有所提升，因此在總營收同比下降約 19% 的情況下，本季公司整體貢獻(xiàn)利潤額僅同比下降了約 7%。

五、效率提升 & 嚴(yán)格控費，共助利潤釋放

從成本和費用的角度來看利潤超預(yù)期的原因。首先毛利上，本季貝殼總毛利率達(dá) 24%，較上季的 21.4% 明顯提升，因此毛利潤額同樣僅同比減少了約 5%。

具體來看，除了上文已提到的家裝和租賃業(yè)務(wù)毛利率的明顯提升利好外，本季一航道整體傭金分成同比減少 29%，降幅高于營收。

除了業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)和毛利率改善的利好外，貝殼本季嚴(yán)格的控費同樣作用顯著，總經(jīng)營四費同比下滑約 22% vs. 總營收同比下降 19%。

具體來看，營銷費用減少幅度最大，同比下降了約 39%，公司特別強(qiáng)調(diào)了隨著家裝業(yè)務(wù)進(jìn)入主動收縮，其營銷推廣和獲客投入也明顯減少。

至于管理費用和研發(fā)費用則也分別減少了約 9% 和 16%。其中管理費用減少，主要是因股權(quán)激勵減少。

因此，在公司自身業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)改善 + 良好控費的雙重助力下，本季公司調(diào)整后凈利潤約 16 億，同比不降反增近 16%，顯著高于市場預(yù)期的約 11.5%。

這又一次展現(xiàn)了公司在逆境下釋放利潤的能力。且其中毛利改善貢獻(xiàn)更大，比預(yù)期高出約 2.4 億，費用端則相比預(yù)期少約 1.6 億。

<正文結(jié)束>

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