阿里：電商退位，AI上位，“大放血”也不可怕

阿里巴巴(BABA.US) 今晚美股盤(pán)前發(fā)布了截止今年3月底的26財(cái)年最后一季業(yè)績(jī)。初看問(wèn)題一籮筐——云業(yè)務(wù)增長(zhǎng)沒(méi)有想象那么高、外賣是減虧了，但力度也就是預(yù)期內(nèi)，而AI to C方向的投入又導(dǎo)致創(chuàng)新業(yè)巨虧。

但真有那么恐怖嗎？來(lái)具體看看

1、CMR看似很弱，但實(shí)際已觸底企穩(wěn)：遠(yuǎn)場(chǎng)電商的核心指標(biāo)--CMR本季同比增長(zhǎng)1.2%，乍看很弱。但背后原因是公司開(kāi)始把給商戶的補(bǔ)貼支出從營(yíng)銷費(fèi)用改到了收入減項(xiàng)，若排除該影響，實(shí)際CMR的可比增速約8%，比上季是顯著改善。

這一增長(zhǎng)與京東業(yè)績(jī)和統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)展現(xiàn)的趨勢(shì)一致，電商行業(yè)增長(zhǎng)的最低點(diǎn)應(yīng)當(dāng)已經(jīng)過(guò)去了。

2、外賣繼續(xù)減虧提效，節(jié)奏符合預(yù)期：淘寶閃購(gòu)本季的收入近200億，環(huán)比上季的208億略微下滑。

粗略測(cè)算，閃購(gòu)虧損本季大約170億左右，vs上季的230~240億。換言之，閃購(gòu)業(yè)務(wù)處在單均收入走高（訂單結(jié)構(gòu)優(yōu)化），同時(shí)單均虧損也下滑的趨勢(shì)內(nèi)。

不過(guò)預(yù)期差角度，中國(guó)電商集團(tuán)本季adj.EBITA為240億，同比減少157億，處在賣方預(yù)期區(qū)間的靠下端。

按淘天集團(tuán)剔外賣業(yè)務(wù)后利潤(rùn)也已企穩(wěn)、同比持平或低個(gè)位數(shù)小增的假設(shè)，閃購(gòu)虧損還不夠給力。

3、阿里云提速不夠，但邏輯未傷：最受關(guān)注的云業(yè)務(wù)，本季營(yíng)收增長(zhǎng)38%，繼續(xù)向上小幅提速。但市場(chǎng)普遍預(yù)期增速為40%，實(shí)際表現(xiàn)略不及預(yù)期。

其中，外部收入本季增長(zhǎng)40%，較上季度35%大幅提速，對(duì)應(yīng)的阿里云內(nèi)部收入增速進(jìn)一步放緩到約33%。一個(gè)小亮點(diǎn)是，阿里云本季調(diào)整后EBITA利潤(rùn)率達(dá)9.1%，AI云占比提升后利潤(rùn)率堅(jiān)挺，甚至有點(diǎn)小提升。

這兩個(gè)信息放在一起，海豚君傾向于云增長(zhǎng)不夠驚艷的原因，很可能是算力不夠，導(dǎo)致收入釋放速度不夠，收入的釋放需要AI投入的繼續(xù)拉高。把投入從零售進(jìn)一步往AI轉(zhuǎn)移，反而會(huì)是市場(chǎng)喜聞樂(lè)見(jiàn)的。

另外，公司此次表示AI相關(guān)收入本季已達(dá)約90億，年化360億，相當(dāng)云收入的1/5，且仍在以三位數(shù)高速增長(zhǎng)，這就意味著只要算力限 制 改善，云業(yè)務(wù)大概率持續(xù)加速增長(zhǎng)。

4、上修Capex預(yù)算：本季的現(xiàn)金Capex支出為266億，重新進(jìn)入拉升趨勢(shì)，但幅度不算很大。但管理層明確表示，后續(xù)的Capex支出會(huì)超過(guò)此前3年約3800億的指引，并后續(xù)部分算力建設(shè)會(huì)以租賃等Opex形式進(jìn)行，不會(huì)完全體現(xiàn)在Capex上。

5、國(guó)際電商再度扭虧：本季國(guó)際電商收入同比增長(zhǎng)5.5%，相比上季的近4%有所修復(fù)。同時(shí)，本季國(guó)際電商adj.EBITA虧損額顯著收窄到1.4億，vs. 上季虧損的20億。

這樣減虧還不錯(cuò)，驗(yàn)證了該板塊仍處在精細(xì)化運(yùn)營(yíng)，改善效率的趨勢(shì)內(nèi)，上季大額虧損確實(shí)是暫時(shí)的季節(jié)性情況。

6、新業(yè)務(wù)巨虧200億：本季對(duì)集團(tuán)整體業(yè)績(jī)影響最大的正是“不重要”的其他業(yè)務(wù)板塊。

本季收入約655億，同比下降21%，仍主要?jiǎng)冸x銀泰和高鑫零售的影響。但虧損顯著擴(kuò)大到211億，高于賣方已上調(diào)后預(yù)期的200億。

其他業(yè)務(wù)的虧損環(huán)比增多超110億，而外賣只減虧70億左右，導(dǎo)致阿里整體利潤(rùn)創(chuàng)出近幾年來(lái)的最低值。

這背后主要原因，即春節(jié)期間千問(wèn)App發(fā)紅包，聯(lián)動(dòng)閃購(gòu)發(fā)放外賣免單卡，以及其他多個(gè)AI模型和應(yīng)用的研發(fā)和獲客投入。

7、整體阿里總收入約2434億，同比增長(zhǎng)2.9%，若剔除剝離銀泰和高鑫的影響，則可比增速為11% ，相比上季的9%有所提速。集團(tuán)整體調(diào)整后EBITA為51億，同比下降約84%，創(chuàng)近年新低。

成本和費(fèi)用上，值得注意的是non-GAAP口徑下毛利率為34.7%，同比顯著下滑了近4pct，導(dǎo)致毛利潤(rùn)額為840億，同比減少了7.5%，比彭博一致預(yù)期低了近百億。而營(yíng)銷費(fèi)用支出同比僅凈增多了約175億，而上季度則是凈增了近290億。

由于毛利率與預(yù)期差距較大，只靠CMR調(diào)整口徑不足以解釋，海豚君估計(jì)其他零售類商戶類補(bǔ)貼也從銷費(fèi)用改為收入減項(xiàng)。

另外值得注意，本季non-GAAP研發(fā)支出達(dá)到177億，同比大增32%，增速創(chuàng)21財(cái)年以來(lái)新高，清晰體現(xiàn)出公司在AI應(yīng)用和模型研發(fā)上的投入是在明顯增長(zhǎng)。

海豚研究觀點(diǎn)：

1、當(dāng)季差

單看阿里本季度的業(yè)績(jī)表現(xiàn)，概括來(lái)說(shuō)絕對(duì)表現(xiàn)上屬于增長(zhǎng)趨勢(shì)上向好，但投入太高導(dǎo)致利潤(rùn)太差；不談?lì)A(yù)期差，一個(gè)單季營(yíng)收2500億的輕資產(chǎn)公司，調(diào)后利潤(rùn)只剩50億，Gaap下利潤(rùn)更是成了負(fù)數(shù)，利潤(rùn)差是毋容置疑的。

分板塊來(lái)看：

a. 遠(yuǎn)場(chǎng)電商板塊排除CMR口徑調(diào)整的影響，實(shí)際增長(zhǎng)和利潤(rùn)都已觸底有所回暖，最差的時(shí)間已經(jīng)過(guò)去。

b. 閃購(gòu)業(yè)務(wù)如同預(yù)期的訂單結(jié)構(gòu)繼續(xù)優(yōu)化，而單均虧損繼續(xù)收窄，但進(jìn)展也沒(méi)明顯超預(yù)期的地方。

c. 云業(yè)務(wù)增長(zhǎng)沒(méi)有預(yù)期得快，但，利潤(rùn)也并未下滑而是略有改善。但無(wú)論是否有算力限制的原因，云整體收入加速確實(shí)不及市場(chǎng)預(yù)期。

d. 本身這三大塊算中性偏好，但AI應(yīng)用投入巨虧的其他板塊，綜合來(lái)看阿里本季的業(yè)績(jī)還是相對(duì)偏負(fù)面的。

2、后續(xù)展望：觸底后只能回升，反是好事

不過(guò)過(guò)去已是過(guò)去，更重要的還是對(duì)未來(lái)的展望：

1）遠(yuǎn)場(chǎng)電商：對(duì)“壓艙石”的遠(yuǎn)場(chǎng)電商業(yè)務(wù)，海豚君的大方向判斷和上季度時(shí)變化不大，因26年國(guó)補(bǔ)退坡和AI算力替代人力對(duì)消費(fèi)的影響可能會(huì)逐漸演繹。我對(duì)2026年國(guó)內(nèi)電商行業(yè)的整體增長(zhǎng)前景仍比較謹(jǐn)慎，全年增速GMV可能會(huì)在低個(gè)位數(shù)%左右。

從本季表現(xiàn)來(lái)看，25年四季度是電商增長(zhǎng)最低點(diǎn)、最差的階段已經(jīng)過(guò)去的這一判斷已得到驗(yàn)證。但是，一季度電商增長(zhǎng)回暖的主要原因也是春節(jié)消費(fèi)的利好，進(jìn)入3月后國(guó)內(nèi)線上零售實(shí)際又再度走弱。

因此，我們對(duì)淘天集團(tuán)（不包括閃購(gòu)業(yè)務(wù)）在27財(cái)年內(nèi)的營(yíng)收和利潤(rùn)增長(zhǎng)的預(yù)期都是維持中低個(gè)位數(shù)的正增長(zhǎng)，也符合公司在電話會(huì)中的指引。

2）即時(shí)零售：對(duì)于即時(shí)零售的競(jìng)爭(zhēng)，目前兩個(gè)最明確的趨勢(shì)是--阿里和美團(tuán)會(huì)在相當(dāng)時(shí)間內(nèi)保持單量和份額上的競(jìng)爭(zhēng)，份額不會(huì)大幅拉開(kāi)；各家的UE都會(huì)繼續(xù)改善，即通過(guò)平臺(tái)主動(dòng)降補(bǔ)、也歸功于訂單結(jié)構(gòu)優(yōu)化和經(jīng)營(yíng)效率的改善。

根據(jù)阿里此前的指引，是希望在27~28財(cái)年內(nèi)每年在閃購(gòu)上的虧損減半。按26財(cái)年實(shí)際虧損接近900億，則隱含27年虧損約400多億，28財(cái)年虧損約200多億，29年實(shí)現(xiàn)盈利。本季度后公司基本維持了該指引。

一方面，海豚君認(rèn)為各平臺(tái)的外賣虧損攜手走低，無(wú)疑對(duì)各方都是好消息。但海豚君想要強(qiáng)調(diào)，攜手減虧的前提是份額保持大體穩(wěn)定，阿里對(duì)維持單量規(guī)模、緊追美團(tuán)的態(tài)度仍是相對(duì)堅(jiān)決的。若外賣大戰(zhàn)的任何一方意圖顯著奪取份額，補(bǔ)貼和虧損很可能會(huì)再度抬頭。

3） 芯片+模型+云+應(yīng)用：作為當(dāng)前國(guó)內(nèi)在AI方面綜合實(shí)力最強(qiáng)玩家（之一），最能復(fù)刻海外谷歌敘事的公司--阿里近期的股價(jià)表現(xiàn)卻并不算好。

a.模型要加把油：這里主要是因?yàn)?6年開(kāi)年以來(lái)，千問(wèn)模型并沒(méi)有做到明顯業(yè)內(nèi)領(lǐng)先，再加上人才出走的問(wèn)題，導(dǎo)致市場(chǎng)不敢激進(jìn)定價(jià)AI。

從海內(nèi)外經(jīng)驗(yàn)看，海外能在在模型上做到“SOTA”層級(jí)的2+1個(gè)公司—OpenAI、Anthropic和Google在營(yíng)收和市值增長(zhǎng)上非常強(qiáng)勁。

而國(guó)內(nèi)則仍處于混戰(zhàn)狀態(tài)，阿里Qwen雖也處于頭部梯隊(duì)，但相比GLM、Kimi、DeepSeek等一眾獨(dú)角獸模型并沒(méi)有明顯領(lǐng)先，甚至稍有落后。

這使得阿里云雖擁有明顯的規(guī)模優(yōu)勢(shì)，但相比其他云廠商和模型商缺乏獨(dú)特的“人無(wú)我有，非我不可”的獨(dú)特競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。因此云收入加速的程度，并不能像海外Anthropic或谷歌那般強(qiáng)勁。

因此，海豚君認(rèn)為能幫助判斷阿里投資機(jī)會(huì)的關(guān)鍵觀察點(diǎn)之一，就是公司后續(xù)能不能推出在國(guó)內(nèi)能穩(wěn)定“SOTA”的基礎(chǔ)大模型。

b. 芯片：同時(shí)要關(guān)注平頭哥自研芯片的進(jìn)展，對(duì)外銷售進(jìn)度，以及獨(dú)立上市計(jì)劃等。

不過(guò)根據(jù)電話會(huì)中的披露，阿里云中短期內(nèi)也并非毫無(wú)看點(diǎn)。由于近期嚴(yán)重供不應(yīng)求下，算力平均租賃價(jià)格的明顯提升，公司預(yù)期后續(xù)云業(yè)務(wù)的利潤(rùn)率會(huì)從本季的9%突破到10%以上，但仍維持長(zhǎng)期利潤(rùn)率20%目標(biāo)不變。

c. 2C還是2B不是選擇題

隨著OpenClaw和Claude Code等Agent形態(tài)產(chǎn)品的快速滲透，當(dāng)前AI行業(yè)發(fā)展和競(jìng)爭(zhēng)的前沿從此前側(cè)重于面向C端用戶的流量入口，演變?yōu)槊嫦駼端企業(yè)用戶的工作工具。

海豚君認(rèn)為這兩個(gè)方向的核心差異是：前者是移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)思維，即AI功能本身不太直接參與變現(xiàn)，AI自身主要作為流量入口，通過(guò)廣告、電商等方式曲線變現(xiàn)；后者則是類軟件思維，基于AI工具自身創(chuàng)造的價(jià)值進(jìn)行變現(xiàn)。

而最恐怖的替代鬼故事，也從移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)的搜索、廣告、電商平臺(tái)公司，變成也產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)的軟件、SaaS公司。

不過(guò)海豚君認(rèn)為，當(dāng)前來(lái)看面向2B的直接變現(xiàn)無(wú)疑相比2C的曲線變現(xiàn)更方便走通。但長(zhǎng)期視角來(lái)看，2B和2C變現(xiàn)應(yīng)當(dāng)是會(huì)并存且都能夠走通的。

我們認(rèn)為，海外OpenAI的2C變現(xiàn)不順，除了這條曲線道路確實(shí)更難走之外，OpenAI本身是一個(gè)純模型創(chuàng)業(yè)公司，自身缺乏像電商、酒旅這些行業(yè)經(jīng)驗(yàn)和履約能力也是關(guān)鍵原因。

但對(duì)阿里這類擁有存量C端業(yè)務(wù)的公司而言，需要在AI的2C和2B變現(xiàn)路徑上都進(jìn)行探索，最多是中短期內(nèi)的側(cè)重點(diǎn)會(huì)有變化。

因此，海豚君認(rèn)為后續(xù)阿里應(yīng)當(dāng)同步會(huì)在面向C端的千問(wèn)，和面向B端的如悟空和Qwen Code等都保持投入。

或者說(shuō)AI的2C應(yīng)用更屬防守職能，對(duì)穩(wěn)固甚至提升公司現(xiàn)有泛零售業(yè)務(wù)的競(jìng)爭(zhēng)力有不小價(jià)值，雖然本季千問(wèn)發(fā)紅包導(dǎo)致的虧損嚴(yán)重，但千問(wèn)在一季度內(nèi)的月活確實(shí)有顯著增長(zhǎng)，超過(guò)1.6億、僅次于豆包，也不是毫無(wú)成果，只是目前看Chatbot的留存數(shù)據(jù)整體較弱。

而面向B端的變現(xiàn)則屬進(jìn)攻職能，能幫助AI和云板塊即刻產(chǎn)生增量的收入和利潤(rùn)。而雙線探索的代價(jià)是阿里在泛AI上的投入應(yīng)當(dāng)仍會(huì)保持較高的水平。

雖不至于像本季度因春節(jié)紅包投入的一次性影響單季度巨虧200億，但27財(cái)年全年其他業(yè)務(wù)板塊的虧損應(yīng)當(dāng)不會(huì)太低。

d. 資金壓力不小，后續(xù)投入結(jié)構(gòu)會(huì)優(yōu)化：本季度因其他業(yè)務(wù)投入，經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流入大幅縮窄到僅94億，再疊加大量Capex投入， 自由現(xiàn)金流已轉(zhuǎn)負(fù)到-173億。

往后看，當(dāng)前淘天集團(tuán)（不計(jì)外賣）每年能產(chǎn)生現(xiàn)金性利潤(rùn)大約在2000億左右，隨著外賣業(yè)務(wù)的投入需求從近900億減半，意味著更更多的資金能夠用在AI上投入上，這算是一個(gè)好消息。

在不消耗存量資金的情況下，一年能有約1500億左右投入在AI上，基本足以覆蓋目前的Capex投入和需花費(fèi)在千問(wèn)等AI App上的投入。

3、總體：零售觸底回升、供給側(cè)限制云收入釋放，往前看阿里更偏向上

海豚君采用SOTP估值方式，首先對(duì)中國(guó)電商集團(tuán)，由于預(yù)期26自然年內(nèi)傳統(tǒng)電商業(yè)務(wù)增長(zhǎng)前景不很樂(lè)觀。

我們預(yù)計(jì)原淘天集團(tuán)（不包括閃購(gòu)和飛豬）27財(cái)年內(nèi)的adj.EBTIA利潤(rùn)僅同比增長(zhǎng)低個(gè)位數(shù)%，同時(shí)假設(shè)全年即時(shí)零售導(dǎo)虧損430億，合計(jì)扣稅后約1200億利潤(rùn)。

考慮到即時(shí)零售仍有可觀減虧空間，且閃購(gòu)和AI投入也有望增加阿里在國(guó)內(nèi)電商上的壁壘，***更詳細(xì)價(jià)值分析已發(fā)布在長(zhǎng)橋App「動(dòng)態(tài)-深度」欄目同名文章。

我們認(rèn)為，只要遠(yuǎn)場(chǎng)電商后續(xù)增長(zhǎng)兜得住底，外賣大戰(zhàn)不再惡化。當(dāng)下的阿里其實(shí)已是利空出盡的狀態(tài)。

而云、模型、芯片這三大塊，任何一塊出現(xiàn)利好消息，股價(jià)就很容易向上沖刺，而這個(gè)概率還是很大的。

以下是業(yè)績(jī)?cè)敿?xì)分析

一、阿里財(cái)報(bào)新口徑

在2026年新財(cái)年，隨著餓了么即時(shí)零售業(yè)務(wù)和飛豬酒旅業(yè)務(wù)被被并入原淘天集團(tuán)，構(gòu)成新的中國(guó)電子商業(yè)集團(tuán)，阿里的組織架構(gòu)和財(cái)報(bào)口徑也做了又一次的更新。如下圖所示，阿里集團(tuán)新的組織架構(gòu)分為四大板塊：

1）中國(guó)電子商業(yè)集團(tuán)：包括原淘天集團(tuán) + 飛豬 + 淘天閃購(gòu)/餓了么業(yè)務(wù)；

2）原國(guó)際電商集團(tuán)保持不變；

3）阿里云集團(tuán)也保持不變；

4）其他所有包括原獨(dú)立披露的菜鳥(niǎo)，中國(guó)本地服務(wù)，阿里娛樂(lè)集團(tuán)等全部歸入其他業(yè)務(wù)板塊。

二、剔除口徑調(diào)整影響，電商增長(zhǎng)已觸底

1、遠(yuǎn)場(chǎng)電商業(yè)務(wù)的核心指標(biāo)--CMR本季為730億，同比增長(zhǎng)1.2%，增長(zhǎng)很差。不過(guò)本季的一個(gè)重要影響因素是--公司把給商戶的補(bǔ)貼確認(rèn)規(guī)則從記為營(yíng)銷費(fèi)用改為記收入減項(xiàng)，導(dǎo)致?tīng)I(yíng)收偏低。若排除該影響，實(shí)際CMR的可比增速約8%。

因此如同上季度時(shí)業(yè)績(jī)后市場(chǎng)的普遍共識(shí)，去年四季度是國(guó)內(nèi)電商增長(zhǎng)的谷底、最差的時(shí)間可能已經(jīng)過(guò)去。這一點(diǎn)從京東和阿里的業(yè)績(jī)都得到了驗(yàn)證。

從統(tǒng)計(jì)局公布的行業(yè)數(shù)據(jù)也可見(jiàn)，國(guó)內(nèi)線上實(shí)物零售增速?gòu)娜ツ?Q的2.3%，顯著回暖到本季的7.5%。但海豚君想要提醒，本季電商增速的反彈和上季的偏弱出自同一個(gè)原因--春節(jié)時(shí)間偏晚導(dǎo)致過(guò)年購(gòu)物需求大部分在本季度內(nèi)釋放。

但是隨著春節(jié)利好過(guò)去，最新的3月社零數(shù)據(jù)中線上實(shí)物銷售增速又滑落至2.5%，全年來(lái)看電商行業(yè)的增長(zhǎng)應(yīng)當(dāng)壓力仍不小。

2、淘寶本季即時(shí)零售收入近200億，環(huán)比上季的208億僅略微下滑，但根據(jù)我們的測(cè)算閃購(gòu)業(yè)務(wù)的虧損是從上季度的約230億，下滑到本季的約170億。

結(jié)合一季度單量較去年四季有所下滑，清晰可見(jiàn)阿里閃購(gòu)的單均收入在走高、單均虧損繼續(xù)下降。屬于預(yù)期之內(nèi)，但明確向好的趨勢(shì)。

3、自營(yíng)零售（包括相關(guān)履約收入），本季收入再度同比下滑，減少近6%，vs. 上季的略微正增長(zhǎng)。由于本季電商增長(zhǎng)增長(zhǎng)是改善的，且自營(yíng)零售并沒(méi)有口徑調(diào)整，因此可推測(cè)阿里仍在主動(dòng)收縮、清退一些“低質(zhì)量”的自營(yíng)業(yè)務(wù)。

1688.com批發(fā)業(yè)務(wù)，本季增長(zhǎng)則進(jìn)一步放緩到2.6%，在持續(xù)了約2年多10%~20%的高增后，進(jìn)入了瓶頸期。可能是此前推動(dòng)增長(zhǎng)的主要功臣之一--增加會(huì)員附加服務(wù)費(fèi)的紅利期已經(jīng)走完。

整體來(lái)看，雖有CMR口徑調(diào)整的拖累，其他除閃購(gòu)?fù)鈽I(yè)務(wù)的增長(zhǎng)也不好，本季國(guó)內(nèi)電商集團(tuán)整體收入增速為6%，環(huán)比上季還是略有改善。

三、遠(yuǎn)場(chǎng)電商利潤(rùn)觸底、外賣減虧幅度符合預(yù)期

中國(guó)電商集團(tuán)本季的adj.EBITA為240億，處在賣方預(yù)期區(qū)間貼近下端的位置，比去年同期減少了約157億。

由于對(duì)CMR的口徑調(diào)整并不會(huì)影響利潤(rùn)，且實(shí)際增速有所改善，合理估計(jì)剔除閃購(gòu)業(yè)務(wù)淘天集團(tuán)的利潤(rùn)應(yīng)當(dāng)是從上季的同比下跌，到本季的大體持平或低個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)。倒推出閃購(gòu)本季凈虧損約160~170億，處于賣方預(yù)期期間的相對(duì)偏上。

比上季海豚君測(cè)算的上季約230~240億的虧損收窄了約70億， 結(jié)合相關(guān)調(diào)研紀(jì)要，我們推算淘寶閃購(gòu)的單均虧損大致從上季的3.5塊出頭，已收窄到3元以下，要好于部分賣方預(yù)期的UE。

四、阿里增長(zhǎng)繼續(xù)加速但稍遜預(yù)期，Capex將突破此前指引

AI/云業(yè)務(wù)上，雖然業(yè)績(jī)勢(shì)頭繼續(xù)向好，但相比預(yù)期有些瑕疵。阿里云整體營(yíng)收增長(zhǎng)38%，較上季的36.4%繼續(xù)提速。但頭部賣方的預(yù)期普遍在40%，因而實(shí)際增速是略不及預(yù)期的。

據(jù)披露，其中阿里云外部收入本季增長(zhǎng)40%，較上季度35%大幅提速。對(duì)應(yīng)的，阿里云的內(nèi)部收入增速則持續(xù)放緩到約33%?？梢?jiàn)，公司把更多的算力供給優(yōu)先用于外部創(chuàng)收，而非內(nèi)部其他業(yè)務(wù)和研發(fā)使用。

利潤(rùn)上，阿里云本季的adj.EBITA利潤(rùn)率達(dá)9.1%，比上季小幅走高0.1pct。并沒(méi)有像部分資金擔(dān)心的有所惡化，是一個(gè)小亮點(diǎn)。

目前來(lái)看，雖然公司的Capex投入在逐步拉高AI，但由于算力嚴(yán)重供不應(yīng)求下，租賃價(jià)格已一改此前通縮趨勢(shì)，反開(kāi)始提價(jià)。

另外營(yíng)收結(jié)構(gòu)上，MaaS業(yè)務(wù)的利潤(rùn)率也好于傳統(tǒng)“裸金屬”的租賃形勢(shì)，因而看起來(lái)后續(xù)云業(yè)務(wù)的利潤(rùn)率很可能在一段時(shí)間內(nèi)會(huì)持續(xù)走高，而非下滑。

對(duì)應(yīng)著云和AI業(yè)務(wù)的不斷增長(zhǎng)，本季度的現(xiàn)金Capex支出則為266億，重新進(jìn)入拉升趨勢(shì)，但幅度不算很大。

不過(guò)，電話會(huì)中管理層明確表示，由于巨大的AI需求，公司后續(xù)的Capex支出會(huì)超過(guò)此前3年約3800億的指引（即一年1300億左右）。另外，后續(xù)公司的部分算力建設(shè)也會(huì)以租賃等Opex形式進(jìn)行，不一定會(huì)都體現(xiàn)在Capex上。

五、國(guó)際電商再探盈虧平衡

本季阿里的國(guó)際電商業(yè)務(wù)表現(xiàn)有所修復(fù)。一方面收入同比增長(zhǎng)5.5%，相比上季的近4%有所修復(fù)。據(jù)披露，主要是速賣通業(yè)務(wù)增長(zhǎng)的拉動(dòng)，而Lazada業(yè)務(wù)的收入仍在同比減少。

同時(shí)，本季國(guó)際電商adj.EBITA虧損額顯著收窄到1.4億，vs. 上季虧損的20億。減虧的幅度好于市場(chǎng)預(yù)期。

可見(jiàn)，此前公司表示上季虧損主要是大促季的暫時(shí)性影響，仍會(huì)維持精細(xì)化運(yùn)營(yíng)的聲明并非虛言。在增長(zhǎng)一般的情況下，至少應(yīng)當(dāng)盡量減虧并爭(zhēng)取盈利。

六、其他業(yè)務(wù)巨虧200億，拖累集團(tuán)整體利潤(rùn)創(chuàng)新低

在上述三大板塊之外，包括菜鳥(niǎo)、阿里娛樂(lè)、高德、千問(wèn)和原先就在其他分類中的業(yè)務(wù)，本季收入約655億，同比下降21%，仍主要?jiǎng)冸x銀泰和高鑫零售的影響。

另外，本季對(duì)集團(tuán)整體業(yè)績(jī)影響最大的正是其他業(yè)務(wù)板塊的虧損顯著擴(kuò)大到211億，高于賣方已上調(diào)后預(yù)期的200億。由于其他業(yè)務(wù)的虧損環(huán)比增多超110億，而外賣減虧只70億左右，同時(shí)自然年一季度又是一年中的利潤(rùn)淡季，導(dǎo)致阿里整體利潤(rùn)創(chuàng)出近幾年來(lái)的最低值。

當(dāng)然對(duì)此市場(chǎng)也有充足的預(yù)期，春節(jié)期間千問(wèn)App發(fā)紅包，以及聯(lián)動(dòng)閃購(gòu)業(yè)務(wù)發(fā)放外賣免單卡（此一項(xiàng)據(jù)外資行測(cè)算就有50億以上的支出）。此外，阿里同時(shí)又在開(kāi)發(fā)多種不同模型，除了千問(wèn)App外還有其他各類如B端AI應(yīng)用也需投入獲客，進(jìn)而共同導(dǎo)致了本季其他業(yè)務(wù)虧損大漲。

七、增長(zhǎng)回暖，利潤(rùn)變差

整體來(lái)看，本季阿里總收入約2434億，同比增長(zhǎng)2.9%，若剔除剝離銀泰和高鑫的影響，則可比增速為11% ，相比上季的9%有所提速。

集團(tuán)整體調(diào)整后EBITA為51億，同比下降約84%，創(chuàng)近年新低、比去年3季度外賣投入最高峰時(shí)的利潤(rùn)還低。具體原因如前文所述，主要是千問(wèn)和其他AI應(yīng)用投入的影響。

成本和費(fèi)用角度，本季non-GAAP口徑下毛利率為34.7%，同比顯著下滑了近4pct。另外，結(jié)合本季的營(yíng)銷費(fèi)用增長(zhǎng)不算高，我們認(rèn)為除了CMR把一部分補(bǔ)貼從營(yíng)銷費(fèi)用騰挪到收入減項(xiàng)外，其他業(yè)務(wù)（如千問(wèn)）的大量投入應(yīng)當(dāng)也有相當(dāng)一部分記入成本或收入減項(xiàng)，而非營(yíng)銷支出。

因而，最終毛利潤(rùn)額為840億，同比減少了7.5%，比彭博一致預(yù)期低了近百億。相對(duì)的，本季non-GAAP營(yíng)銷費(fèi)用支出為530億，同比凈增多約175億，相比之下，上季營(yíng)銷支出是同比凈增多約290億。因而海豚君認(rèn)為本季毛利率和營(yíng)銷費(fèi)用的大幅波動(dòng)，一部分原因是部分支出從費(fèi)用端騰挪到成本端的影響。

營(yíng)銷費(fèi)用之外，本季non-GAAP研發(fā)支出達(dá)到177億，同比大增32%，增速創(chuàng)21財(cái)年以來(lái)新高，清晰體現(xiàn)出公司在AI應(yīng)用和模型研發(fā)上的投入是在明顯增長(zhǎng)。

<正文完>

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