是誰，打破了片仔癀的“藥茅光環”？丨讀財報

文丨英英 編輯丨百進

來源丨正經社（ID：zhengjingshe）

（本文約為1600字）

【正經社“醫藥新動力”觀察之29】

“藥中茅臺”的神話，在2025年迎來了歷史性的拐點。

4月29日，片仔癀同步披露2025年年報與2026年一季報，兩份成績單共同勾勒出這家中藥龍頭的罕見困境：

2025年，營收90.01億元，同比下降16.56%；歸母凈利潤21.59億元，同比下降27.49%。

這是2003年上市以來，首次出現年度營收與凈利潤雙雙下滑的局面。

2026年一季度，頹勢未改，營收、凈利分別同比下滑12.74%、25.64%，利潤降幅持續大于營收降幅。

公開資料顯示，片仔癀是國家級中藥保護品種，憑借“國家絕密配方”的稀缺性，長期占據中藥高端市場；現任董事長為林志輝，總經理為黃進明。過去22年，無論是原材料價格波動還是行業周期調整，除個別年份外，始終保持營收、凈利雙增長。

如今，曾經牢不可破的“藥茅光環”，正遭遇前所未有的考驗。核心癥結在于，高度依賴的片仔癀單品遭遇“量價雙殺”。

作為營收支柱，肝病用藥板塊2025年實現營收42.68億元，同比減少19.63%；毛利率同比減少6.62個百分點，降至61.29%，創下近年新低。據華泰證券研報估算，片仔癀單品2025年內銷銷量同比下滑約20%，自2024年第二季度起，單品收入增速已連續六個季度為負。

正經社分析師注意到，量價齊跌的背后，是市場泡沫的破裂與消費需求的收縮。回溯2021年，片仔癀錠劑一度被黃牛炒至1600元/粒，遠超當時590元的官方零售價（2023年5月上調至760元）。

渠道瘋狂囤貨、投機炒作，讓這款藥品被賦予強烈的金融屬性。

然而，不同于茅臺“越存越醇”，片仔癀保質期僅5年，過期后藥效流失，“炒藥”邏輯暗藏致命硬傷。泡沫終有破滅之日。隨著經濟環境變化、高端禮品消費降溫，終端價格體系徹底松動。有回收商透露，2024年產錠劑回收價跌至每粒460元，較高峰近乎腰斬，投機性需求消退。

庫存方面，2025年，肝病用藥生產量、銷售量分別增長41.39%、25.81%，但庫存量同比激增265.53%，形成“產銷量增長、營收下滑”的矛盾。

這背后，是其長期依賴的“壓貨式增長”模式失靈：終端動銷放緩，廠家仍向渠道鋪貨，導致庫存積壓、貨款難收，經營活動現金流凈額暴跌94.14%至7702.66萬元。

如果說消費端換擋是“慢刀子割肉”，原材料成本劇烈波動則是業績失速的核心導火索。片仔癀核心原料為天然牛黃、麝香等，其中天然牛黃占成本大頭。2023年至2025年間，天然牛黃價格從65萬元/公斤飆升至165萬元/公斤，漲幅超150%。即便2025年下半年回落，年末仍維持在110萬元/公斤左右的高位。

尷尬的是，2025年生產所用牛黃多為前期高位采購的庫存，直接擠壓盈利空間。

面對成本壓力，片仔癀以往屢試不爽的“提價保利”策略失靈。自2003年上市以來，其產品累計提價約20次，但2023年5月將零售價從590元提至760元、創近二十年最大漲幅后，不僅未能帶動量價齊升，反而導致2024年肝病用藥銷量同比下降7.63%。

2025年，終端折價壓力進一步顯現，提價預期從催化劑變成了緊箍咒。

在業內人士看來，片仔癀的困境表面是庫存高企、成本承壓，根源則是長期研發缺位與第二增長曲線的缺失。2025年研發投入僅2.52億元，同比下降6.44%，占營收比重2.8%，在已披露的同業公司中排名第51位。長期低水平研發導致產品結構單一，肝病用藥占醫藥制造板塊營收95%以上，抗風險能力薄弱。

為擺脫單品依賴，片仔癀近年布局化妝品、醫藥流通、安宮牛黃丸等業務，但效果甚微。2025年化妝品業務僅創收5.67億元，同比下降24.64%；醫藥流通營收37.55億元，同比下滑。創新藥管線仍處研發早期，遠水難解近渴。

資本市場反應印證了信心下滑。至今，股價較2021年7月觸及的473.05元/股高點跌幅約為70%。

正經社分析師認為，當提價的神話失靈，當化妝品和安宮年年“陪跑”，當核心單品進入“量價雙殺”周期，盡管片仔癀國家絕密配方和天然麝香配額壟斷的競爭底牌還在，但靠稀缺性構筑的護城河，已經受到沖擊。

在4月30日的業績說明會上，片仔癀管理層將2025年業績“雙降”定性為“階段性調整”，但市場不禁追問，當“稀缺性”不再能掩蓋經營短板，“藥茅”光環褪色，這真的只會是一場陣痛嗎？我們真的希望如此。歡迎評論區留言，說出你的看法。【《正經社》出品】

CEO·首席研究員|曹甲清·責編|唐衛平·編輯|杜海·百進·編務|安安·校對|然然

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