基流科技遞表：獨立AI算力“小巨人”的高光與隱憂

成立僅三年的上海基流科技，近日向港交所（00388.HK）遞交上市申請，沖刺"獨立AI算力集群第一股"。

在AI大模型浪潮席卷全球、算力成為核心基建的時代，這家年輕公司或可憑借已盈利、賽道熱門、股東陣容豪華、客戶綁定頭部AI，成為市場焦點。

賽道紅利：站在AI算力的黃金風口

基流科技所處的賽道，是當前科技行業最熾熱的AI算力基礎設施。

簡單而言，公司做的事情，是把成千上萬張GPU通過自研網絡與操作系統，整合成一臺超級計算機，為大模型訓練、推理、科學計算等場景提供一體化算力集群產品與運營服務。

在大模型參數越來越大、集群規模從千卡向萬卡跨越的背景下，傳統通用云架構已難以滿足高密度并行計算需求，具備高擴展性、高穩定性、高利用率的專業算力集群服務商，成為產業鏈關鍵一環。

從市場格局看，中國AI算力集群市場目前由互聯網大廠與電信運營商主導：阿里云、華為云、百度（09888.HK）智能云、騰訊云或分列前四，或合共占據超一半的市場份額。但這些巨頭的算力服務往往與自身生態深度綁定，而獨立第三方服務商因中立性、定制化能力與開放生態優勢，正在獲得越來越多AI公司、科研機構與地方智算中心的青睞。

基流科技聘請的調研機構提供的報告顯示，按2025年收入計算，基流科技是中國第九大AI算力集群提供商，同時是最大的獨立提供商，市場份額約1.1%；在更聚焦的"AI算力集群產品"口徑下，公司份額達3.4%，位居行業第五。雖然整體體量仍小，但作為唯一進入前十的獨立玩家，基流的存在本身，或印證了第三方算力賽道的結構性機會。

核心亮點：盈利、成長與股東價值的三重兌現

在普遍"燒錢"的AI基礎設施領域，基流科技最亮眼的優勢，是成立早期即實現盈利。

其財務數據顯示，公司營收從2023年初成立時的3,180.2萬元（單位人民幣，下同），猛增至2025年的5.2億元，2024年增幅為9.21倍，2025年增幅為60.24%；2024年起，經調整凈利潤轉正，2025年經調整凈利潤進一步增長，毛利率提升至21.77%，研發開支占收入比約7.16%，銷售開支占收入比約0.83%，經調整凈利潤率約5.98%。在眾多AI企業仍深陷虧損泥潭的當下，基流的盈利能力，無疑是其沖刺港股的核心底氣。

成長的背后，是頂級客戶矩陣與深度綁定。該公司服務的客戶涵蓋大模型公司、云服務商、電信運營商與地方國資平臺等，其中最具代表性的，正是港股上市公司智譜（02513.HK）。智譜應是基流的客戶，更是其天使輪投資方。2025年智譜港股上市后股價大幅上漲，主要因為客戶對其算力需求殷切，這或提醒市場對其潛在供應商基流估值的關注。

資本層面，基流似乎也是機構追捧的"明星項目"。我們留意到，從2023年成立至今，公司已完成從種子輪到D輪的多輪融資，投資方名單囊括智譜、奇績創壇、卓源亞洲、光合創投、元創未來、上海國方、清科集團等一線機構和多地國資基金。2026年4月中完成D輪融資后，該公司的估值或約91.6億元人民幣。

核心隱憂：巨頭碾壓下的"小而美"困境

盡管頭頂多重光環，但基流科技的行業地位與競爭壁壘，遠未穩固。最核心的挑戰，來自于互聯網大廠與科技巨頭的全面碾壓。

正如前文所述，阿里云、華為云、百度智能云、騰訊云等頭部廠商，不僅在資金、技術、生態上具備壓倒性優勢，更能通過自研芯片、自有網絡、一體化軟硬件棧，實現算力集群的深度優化與成本控制。相比之下，基流作為獨立第三方，在性能、成本、生態綁定上均處于劣勢。

更嚴峻的是，潛在客戶的"自研傾向"或削弱第三方需求。無論是頭部大模型公司、大型互聯網數據中心，還是電信運營商，在算力成為核心競爭力的背景下，均有自建算力集群、自研調度系統的強烈動力。商湯（00020.HK）、字節等頭部AI企業，已在不同程度上推進算力自研；電信運營商更是憑借資金與政策優勢，大規模建設自有智算中心。這種趨勢下，基流的目標客戶池或有限，長期增長空間面臨天花板。

從市場份額看，基流1.1%的整體份額與3.4%的產品份額，與頭部廠商差距懸殊。在巨頭主導的市場中，獨立第三方往往只能在長尾客戶、定制化場景、區域智算中心等縫隙市場中生存，難以突破"小而美"的局限，成長為平臺級企業。

深層風險：客戶、供應商與估值的三重高壓

除了行業競爭的宏觀壓力，基流科技還面臨客戶與供應商雙集中、估值泡沫、機構股東擁擠等多重微觀風險。

2023年至2024年，基流前兩大客戶收入占比分別高達96.5%與75.1%，2025年雖有所分散，但前五大客戶仍貢獻56.6%的收入，最大客戶占比16.6%。盡管客戶結構優化趨勢明顯，但對頭部AI公司與運營商的依賴度仍處高位，若核心客戶減少采購、自研替代或終止合作，將對公司業績產生重大不利影響。

其提交的申請文件顯示，2023年至2025年，基流五大供應商采購額占比分別為90.7%、75.5%與54.2%，單個最大供應商占比曾高達54.5%，2025年仍達18.8%。公司核心硬件（GPU、網絡設備、存儲）、光模塊、RDMA網卡及自研交換機的制造，均高度依賴少數供應商。一方面，存儲、光模塊等硬件價格波動，將直接影響公司成本與毛利率；另一方面，出口管制、供應鏈地緣政治風險，可能導致核心部件供應受限或斷供，對業務連續性構成威脅。

估值泡沫風險也值得關注。成立僅三年，基流就吸引了數十家機構投資，D輪后估值已達91.6億元人民幣，對應極17.61倍的市銷率和294.32倍額市盈率。若AI算力賽道熱度回落、行業競爭加劇、客戶自研替代加速，高估值或難以通過業績增長消化，上市后估值回調壓力巨大。尤其在港股市場，流動性偏弱、對過高估值的科技企業偏謹慎，基流的高估值能否獲得二級市場認可，存在極大不確定性。

機構股東擁擠則加劇了上市后的拋壓風險。從種子輪到D輪，基流累計引入數十家機構投資者，且多為早期進入、成本較低的財務投資人。這些機構的訴求通常是上市后快速退出、兌現收益，而非長期持有陪伴成長。一旦上市后股價表現不及預期，或市場出現波動，大量機構股東集中減持，將對股價形成持續壓制。

此外，研發投入不足、現金流持續為負、監管政策趨嚴等風險同樣不容忽視。2025年公司研發開支僅占收入7.2%，在技術快速迭代的AI行業，研發投入不足可能導致技術壁壘弱化、競爭力下滑。經營活動現金流連續三年為負，依賴融資維持運營，流動性壓力持續存在。同時，數據安全、網絡安全、出口管制等監管政策的不斷收緊，將增加公司合規成本，甚至影響業務開展。

結語：高光之下，理性審視成長邊界

基流遞表港交所，是中國獨立AI算力服務商資本化的重要一步。該公司在短時間內實現了高速成長與盈利兌現，成為行業"小巨人"。但巨頭碾壓、份額微小、客戶與供應商雙集中、估值泡沫、機構股東擁擠等多重風險，或影響到其增長路徑。

短期看，公司綁定智譜、服務頭部AI與運營商的邏輯順暢，業績增長確定性較高；長期看，能否在巨頭夾縫中構建不可替代的技術壁壘、實現客戶結構與供應鏈的多元化、消化高估值壓力，將決定其能否從"小而美"成長為"大而強"，還是最終淪為AI浪潮中的一顆流星，投資者需審視這些潛在風險。

作者|吳言

編輯|Danna