20年不增長卻依舊很能打的公司，究竟做對了什么？

多數企業都有一個基本目標：實現年收入增長。然而，隨著全球化進程放緩，許多國家人口老齡化加劇（消費隨之減少），以及可持續發展問題促使更多人審視每一筆消費的必要性，企業的增長面臨諸多阻礙。在如此充滿挑戰的環境中，增長雖可能成為企業脫穎而出的有力因素，但同時也伴隨著巨大風險。不顧一切地追求增長，可能因盲目投資以及將資源從企業核心優勢領域轉移，最終導致價值受損而非創造價值。于是問題應運而生：企業如何在不依賴增長的情況下創造持久價值？

穩定亦有其益處

為尋找答案，我們研究了過去20年間來自北美、歐洲和日本的1萬多家企業。在這些企業中，我們確定了172家穩定型企業，其特征為在整個研究期間收入增長近乎為零且保持穩定。

這些穩定型企業為股東帶來的回報與市場平均水平相近，但波動幅度低12%。這種低波動性還與更強的韌性和更長的壽命相關聯：在我們評估的20年期間，穩定型企業市值縮水90%或更多從而遭受嚴重價值崩塌的可能性，僅為普通企業的一半。它們的平均年齡幾乎是標準普爾500指數成份股公司的兩倍，平均約100年。最后，在這些穩定型企業中，有57家（三分之一）在股東總回報（TSR）方面跑贏了市場。

如果我們仔細研究這57家表現出色的企業，分析表明這些成功的穩定型企業并沒有單一的固定模式：它們既面向消費者也面向企業銷售產品，既提供產品也提供服務，且分布在廣泛的行業中（不過在快速增長的行業中出現頻率較低，因為在這些行業中它們可能會被競爭對手甩在身后）。

盡管如此，它們仍有一些顯著的相似之處。其一，25% 的穩定型績優企業有控股股東，而標準普爾1500指數成份股公司中這一比例不到8% —— 這表明所有權意識可能在促成一種有紀律、著眼長期的價值創造方式中發揮作用。這與觀察到的情況相符，即穩定型企業避開了激進增長通常伴隨的風險，比如過于雄心勃勃的大規模并購，這類并購的失敗率高達70% 至75%。

相反，這些企業采用了四種不同的策略，在無增長的情況下實現卓越表現：

1.專注服務：輕資產策略

許多面臨低增長前景的企業會通過尋求獲取新客戶來應對（通常成本高昂），但穩定型績優企業更傾向于從現有客戶關系中實現價值最大化。它們通過從需求不斷下降的實體產品轉向輕資產的服務和軟件來達成這一目標。這種方法不僅加深了客戶關系，還提高了利潤率并降低了資產密集度。

在2004年至2024年期間，做出這種轉變的穩定型績優企業平均將息稅前利潤率（EBIT）提高了8個百分點，這得益于資本支出降低50% 以及銷售成本降低25%。這使它們能夠實現平均每年9% 的股東總回報。

這種路徑在正在經歷數字化轉型的重資產行業或向服務導向轉型的IT企業中最為常見。更廣泛地說，對于面臨產品同質化或競爭對手壓力的企業而言，這可能提供了一條有趣的發展路徑。

西門子就是一個很好的例子：2014年，它宣布更加注重軟件即服務和數字孿生技術。這一舉措標志著從傳統工業集團向數字工業創新領導者的轉變，將軟件和數據驅動的服務融入其核心產品中，創造了更具彈性的收入流并實現了更深入的客戶整合。我們發現，在過去十年推行這一策略的過程中，西門子實現了12%的年度股東總回報。

2.高端路線：毛利率策略

成熟企業往往傾向于在依賴強大品牌形象的同時削減成本。然而，提升產品質量可能是一種更可持續的價值創造途徑，使企業能夠建立難以被侵蝕的市場地位并提高毛利率。

在20年的樣本期內，選擇 “高端路線” 的穩定型績優企業平均將毛利率提高了12個百分點。這使它們能夠實現平均每年9% 的股東總回報，主要得益于利潤率擴張和強勁的現金流貢獻。

雖然我們觀察到這種策略在消費品企業中最為常見，但對于許多處于利基市場的公司而言可能同樣適用——無論是由于產品獨特性還是專業技術。通過成為不可替代的企業，它們可以增強定價權并進軍高端市場，無論其生產的是奢侈品還是工業零部件。

例如，總部位于英國的陶瓷和碳材料制造商摩根先進材料，開發出了具有卓越耐熱性、電氣絕緣性和機械強度的產品，以更好地服務于航空航天、半導體和電動汽車等行業的客戶，這些行業的零部件必須在極端條件下可靠運行。我們發現，該公司的優質產品提升了其定價權，在20年期間利潤率翻倍，實現的年度股東總回報比富時100指數高出3%以上，且實際收入并未增長。

3.內部整合：資產負債表策略

當收入增長難以實現時，資產負債表擴張為創造價值提供了另一種選擇。穩定型績優企業通常通過垂直整合來擴大資產基礎，以控制更大份額的利潤池并增加附加值。這種方法還有助于它們構建獨特的資產組合，強化差異化的價值主張和競爭壁壘。

平均而言，遵循這一策略的穩定型績優企業在進行垂直整合時，總資產基礎翻了一番。在我們的觀察期內，它們對價值鏈更大份額的控制使平均毛利率提高了8個百分點。它們的投資也帶來了高回報：平均而言，采用該策略的公司實現了9%的年度股東總回報，其中現金流貢獻為5%。

這種策略在工業、公用事業和材料等資產密集型行業最為普遍，但任何產品已具差異化且市場份額可觀、同時面臨供應商成本壓力的企業，可能會發現垂直整合是一條極具吸引力的價值創造路徑。

酒店業提供了一個突出的例子。與大多數通過品牌授權加速收入增長的連鎖酒店不同，英國最大酒店品牌Premier Inn的所有者Whitbread，擁有旗下所有酒店，直接管理運營，甚至通過將預訂集中在自有平臺上，控制數字分銷和收益管理。盡管這種整合策略限制了快速擴張，但始終如一地提供高品質的客戶體驗是其競爭優勢的重要支柱 —— 我們發現，這使得該公司在過去20年實現了10% 的年化股東總回報。

4.回饋股東：股息策略

穩定和成熟的企業通常不會積極追求增長，而是優先向股東返還現金。然而，在沒有顯著收入增長的情況下，這些公司可能難以滿足股息增長預期，因此也難以實現高股東總回報。我們的分析確定了一種通過股息創造價值的替代策略：提供持續且可預測的派息，使股票表現類似債券。

這種 “類債券” 的方法所呈現的股息波動性比市場平均水平低一個標準差，為投資者提供了更高的穩定性并降低了風險，使這些公司在收入、利潤率或股息增長有限的情況下，仍能跑贏市場。這些穩定型績優企業通過例如平均將資產負債率降低30% 等方式，積累了財務彈性。通過這種方式，它們不僅為股東總回報提供了高且穩定的現金流貢獻，還使估值倍數平均每年提升3%。

這種策略在所有行業和領域都可見，但最適用于收入流可預測且投資模式波動較小的公司。以鐵路車輛租賃公司GATX為例：自1919年以來，它每季度都不間斷地支付股息。在過去20年中，該公司沒有一年減少股息支付，并且股息波動性比我們樣本的平均水平低1.5個標準差，幾乎完全由現金流貢獻和倍數擴張推動，實現了12% 的年化股東總回報。

人才與創新呢？

推行低增長策略確實面臨挑戰。其一，增長通常意味著機會——職業晉升、新技能發展以及其他進步方式。如果一家公司不積極增長，這些機會可能會更加有限，這可能會使吸引和留住頂尖人才變得困難。

為應對這一問題，實施低增長策略的公司必須有意識地設計其人才戰略。我們研究中的一些公司利用自身穩定性投資于長期計劃和合作伙伴關系，以吸引和培養人才。這些努力可能包括有針對性的招聘計劃、專注于專業技能的學徒機會、行業認證，或與當地教育機構建立合作關系。這些渠道建立了社區聯系，并創造了穩定的候選人來源。

例如，英國房屋建筑商Persimmon與當地學院合作推出了Persimmon學院，以挖掘其業務所在地區被忽視的勞動力市場。該項目使公司能夠獲取新人才，根據業務需求塑造技能發展，并促進員工更積極的參與，在最初取得成功后，最近已擴展到新的地區。

除了人才儲備，穩定型公司還可以通過重新構想員工價值主張來促進長期參與度——例如，強調橫向而非縱向流動的機會等福利，并專注于低增長策略所帶來的更低波動性所保障的工作穩定性。這種方法可能對年輕員工特別有吸引力，他們中的許多人在經濟不穩定的環境中開啟職業生涯。

例如，億滋國際的內部人才市場Match & Grow使員工能夠承擔超出其常規角色或職能的短期項目，獲得新的經驗并與不同團隊合作。自2023年推出以來，已有超過25,000名員工參與該項目。

低增長公司面臨的另一個潛在挑戰是維持創新文化—— 一種創造力和想象力蓬勃發展的文化。沒有這樣的文化，就存在自滿情緒滋生的風險。然而，我們樣本中的許多穩定型企業并非追求顛覆或通過創新開拓新市場，而是強調持續漸進式改進的力量。

例如，帝亞吉歐引入了一個創新團隊，專注于整合新興技術和體驗以提升其現有產品組合；該團隊為尊尼獲加藍牌威士忌開發出了世界上最輕的威士忌酒瓶，以及為其Seedlip品牌消費者提供個性化雞尾酒和禮品推薦的人工智能虛擬禮賓服務。

與直覺相反的是，低增長帶來的限制甚至可以成為創新的強大催化劑。事實上，快速擴張的公司有時會有意對資源使用施加限制，以鼓勵創造性地解決問題。例如，巴塔哥尼亞每年的增長率超過9%（因此不屬于我們的樣本），但它自我執行嚴格的可持續發展標準，限制用于生產產品的材料。通過僅使用有機或再生面料，并敦促客戶少購買商品，巴塔哥尼亞開發出了諸如著名的維修和回購計劃等開創性項目，這些項目是其價值主張的核心。

穩定型績優企業的策略和成功表明，增長并非創造價值的唯一途徑。

然而，公司領導者應牢記，雖然我們確定的穩定型企業能夠在數十年內保持卓越表現，但它們的策略在某些時候可能會失效：利潤率無法提高到100% 以上，股息波動性也無法降至零以下。奉行穩定策略并不能免除領導者隨著條件變化繼續探索和重新審視增長機會的責任。

關鍵詞：

烏爾里希·皮敦（Ulrich Pidun）、瓦倫丁·塞卡希（Valentín Szekasy）、芭芭拉·哈韋爾科娃（Barbora Havelková）、亞當·喬布（Adam Job）|文

烏爾里希·皮敦是波士頓咨詢公司亨德森研究所戰略實驗室負責人，同時也是波士頓咨詢集團的合伙人兼董事。瓦倫丁·塞卡希是波士頓咨詢公司亨德森研究所戰略實驗室大使。芭芭拉·哈韋爾科娃是波士頓咨詢公司亨德森研究所戰略實驗室大使。亞當·喬布是波士頓咨詢公司亨德森研究所戰略實驗室主任。

周強 | 編校

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