是時候重估蔚來了

來源 | 伯虎財經（bohuFN）

作者 | 路費

大概一年前，李斌首次公開表示有信心在2025年第四季度實現單季度盈利，彼時業界不乏質疑的聲音。

原因也不難理解。去年一季度蔚來同比多賣了39.9%的車，更強調結果和ROI（投資回報率）指標的CBU也已經推行，但掙錢的能力仍然看不到改善。不僅財季凈虧損達67.5億元，同比增加了30.2%，蔚來股東權益也首次轉負至2.72億元，公司已經處于財務意義的“資不抵債”。大家難以相信蔚來能在一年之內改變自身奔跑的慣性。

事實上好像也確實如此：雖然蔚來的虧損幅度在逐漸收窄，但直到去年三季度，虧損仍然高達34.81億元。

不過李斌最終還是兌現了自己的諾言。

3月10日，蔚來發布2025年第四季度及全年財報：四季度營收346.5億元，同比增長75.9%；環比增長59%；毛利60.7億元，同比增長163.1%；整車毛利率18.1%，同比增長5%；大家最關心的凈利為2.8億元，實現了上市以來的首次盈利。

伴隨著財報發布，蔚來也迎來了一波股價暴漲。

坦白來說，對于新勢力而言，2025并不是個好年份，盈利的難度變得更大。一方面小米、華為進一步擠壓了市場，另一方面合資廠商們也在調整策略。國內新能源滲透率超過半數也意味著行業進入存量競爭，賺錢變得更難了。2025整個行業的利潤率僅為4.1%，是過去十年最低；寧德時代一家供應商賺到的利潤，要比13家A股上市車企的利潤總和還多。

在這種難度下實現的四季度的盈利，到底是長期主義的蔚來等到了價值兌現期？還是發揮了一些超能力？

01 回歸基本功

三月初，理想的產品線負責人老湯哥發了一條微博，調侃了一下增程路線從“過時技術”到廠商紛紛布局“真香”的轉變。這里暫且不討論技術的高下之分，增程的普及其實揭示了一個行業法則，在面向用戶的宣傳里，解釋成本越低，實際收益越高。

同時在沒有軟件盈利的能力之前，新勢力們也必須遵守制造業的法則——規模效應和精益管理。

這些都變成了蔚來早期在經營路上的大坑。

比如蔚來執著于換電這類負責解釋成本極高的創新，但對于彩電冰箱這類用戶感知明顯的創新有產品潔癖，當時市售50萬元的第二代ES8甚至沒有全系標配車載冰箱，導致實際上在市場上被打得找不著北。

再比如蔚來為了滿足更多用戶的需求，給2021年上市的第一代ET5設置了9款外觀顏色、4種輪轂、5種選配件和27款內飾，組合起來的SKU高達12萬個，同期的理想L8只有個位數。復雜SKU不僅提升了蔚來造車的成本，還讓自己陷入了產能地獄，往往新車發售聲浪很高，但是交付不如人意。

對自身能力的高估和對用戶需求的誤判，導致蔚來一邊成本支出止不住地上漲，一邊銷售缺乏高光，最后陷入虧損的泥潭。蔚來倒閉的傳聞一度廣為流傳。

過去一年，回歸基本功是蔚來最大的改變。

一方面，放棄了一些產品上的執念。最典型的比如李斌原本反對在樂道L90安裝后排娛樂屏，認為這會剝奪孩子探索世界和與家人交流的機會。但在經過多輪討論后，還是決定把后排屏做成選配。

新款ES8也縮減了SKU配置，提供3個版本，6種外觀顏色、4種內飾、3個選配件，其余均為通用標配，同時和樂道L90等車型共用零部件。

另一方面，不再拿捏高端姿態，在性價比上做出競爭力。銷量主力之一的樂道L90超過外界預期，整車起價26.58萬元（BaaS方案為18萬元），成功打入30萬以內大六座SUV的細分市場。ES8起售價也比上代便宜了7萬塊錢。

這兩款車型很快成為蔚來的銷售主力。過去幾年，蔚來的銷量大頭幾乎都來自于5566車型，蔚來的高價車型ES8等銷量始終未能有所突破。但L90發售4個月賣掉4萬多臺，第四季度交付約2.18萬輛，為集團貢獻約17.5%的銷量。全新ES8單季度交付四萬輛，占整體銷量約31.8%，還刷新了40萬元以上純電車型的月銷紀錄。

去年四個季度蔚來的交付數量分別為4.2萬輛、7.2萬輛、8.7萬輛和12.48萬輛。

與此同時，蔚來過去在研發上的投入也開始開花結果。蔚來自研的“神璣NX9031”芯片能為每臺車的成本降低超1萬元。自研的900V高壓架構、全線控智能底盤等技術，也在規模化后攤薄了研發成本。財報顯示，蔚來單車成本從2024年的23.02萬元降至2025年的20.14萬元，降幅達12.5%。

供應鏈降本和自研技術降本使得蔚來ES8毛利率超20%，樂道L90（定價較競品更低）也達到15%-20%。所以盡管蔚來的車并不比之前賣的更貴，反而更賺錢了，規模效應釋放更加明顯。去年四個季度，蔚來汽車業務的毛利分別為10.2%、10.3%、14.7%和18.1%，漲勢非常明顯。
現在，蔚來正在從一家虧錢的車企向能正常賺錢的車企轉變。

02 把長期主義放到一邊

那么蔚來的單季盈利是不是全靠實力呢？

此前李斌自己給出了盈利方法論：三大品牌合計月銷5萬輛以上，毛利率達到17%-18%，研發費用占營收的6%-7%，銷售費用占營收的10%。實際來看，四季度蔚來除了月銷四萬出頭，還不到五萬，其他基本實現了預期。

這里違和的地方在于，四季度正是行業沖銷量的時候，蔚來卻能夠把銷售及管理費用砍了27.5%。還通過組織優化和新項目開發周期的調整，把研發費用控制在了單季20億左右的水平，同比大減44.3%。

考慮到四季度2.8億的凈利水平，蔚來這次的單季盈利既依靠于公司基本面的調整，某種程度上也得益于合規的財務操作。

但我們認為蔚來確實已經走到了拐點。

首先，蔚來控費的決心是堅定的。過去大家對于蔚來費用端所有的指責，包括換電體系的投入、牛屋和服務體系的建立、手機業務等，都在CBU機制下建立起省錢的慣性。

比如蔚來更看重充換電業務的覆蓋面，但2024年蔚來拆除了3000多個充電樁不賺錢的充電樁；手機業務也從最開始的幾百人規模縮減到了十幾人。

負責品牌傳播、直接對標蘋果店的牛屋通常都在城市最核心的位置，連提供的日用品都非常講究。有用戶在小紅書感嘆牛屋連洗手液都是澳洲品牌伊索。但整個2025，蔚來關閉了20家牛屋，門店總量也在縮減，唯一增長的是成本更低的體驗中心。

同時為了實現可持續的盈利，蔚來也通過引入外部資金來減少研發投入的壓力。芯片神璣業務被分拆，外部資金介入后蔚來持股降至62.7%。

過去這些和長期主義有關的布局都被暫時放到一邊，為可持續盈利讓路。

其次，蔚來過去長期主義的投入并沒有白花，包括換電在內的投入確實變成了蔚來特殊的壁壘。

2024年新車型MEGA遭遇滑鐵盧后，李想感嘆，高端純電太難賣了，沒有補能網絡的話很難推。而到2025年底，蔚來已經有3676個換電站、27664個充電樁。過去蔚來在服務上的投入、在社群建設上的維護也讓許多蔚來的車主自發的成為銷售——蔚來訂單轉介紹率能有70%

從市場表現看，根據中汽數研數據，蔚來ES8以4.67萬輛登頂，ES6以4.32萬輛位列第二。從我們跟蹤的市場數據來看，2月蔚來ES8是所有40萬以上車的銷量王，而且領先第二名挺大。

一個例證是，雖然有購置稅補貼退潮、無新品引流以及供應鏈影響，蔚來一季度收入指引仍然不錯：交付指引為8.0-8.3萬輛，同比增長90%-97%；收入指引達245億-252億元，略高于市場預期的245億元。

李斌也在財報會上給出年度預期：整體銷量有望實現40%-50%的增長，并全力沖擊年度盈利目標。

03 是時候重估蔚來了？

截至發稿，蔚來、小鵬、理想三家的港股市值分別為1166億、1494億和1455億，基本重回同一起跑線。和高端遲遲無法突破的小鵬、純電進展不及預期的理想相比，蔚來此刻明顯處于自己的上升期。

一方面，純電市場正在進入新的時期。

800V高壓平臺等新技術的普及以及充電基礎設施建設明顯加速了純電的滲透。純電車型2025年全年累計零售787.7萬輛，而PHEV插混與EREV增程車型2025年全年累計銷售493.2萬輛，純電優勢明顯。其中30萬元以上高端汽車市場的純電車型滲透率，從2024年第四季度的14%躍升至2025年第四季度的27%，一年時間翻了一番。

而2026年又是蔚來的產品大年。除了ES8會完成全年交付外，上半年還有下放ET9核心技術的蔚來ES9和更低門檻的大五座樂道L80，下半年有基于ES8平臺的大五座SUV。樂道L60和L90也會推出改款車型。屆時蔚來基本完成了對中高端大SUV市場的全部覆蓋。

以蔚來當下組織狀態來看，2026蔚來銷量“大SUV”和“高端化”的特點更加明顯，量價齊升完全有可能。

另一方面，蔚來的換電優勢在2026年會進一步凸顯。

首先是蔚來在BaaS模式下，電池不計入購車發票，在同級別競爭下形成了購車成本優勢。其次我們認為比亞迪推出的兆瓦閃充和換電并不是相互取代的關系，反而有利于中高端純電用戶的培養。

雖然利好很多，但是蔚來需要面對的挑戰也不少。

截至2025年底，蔚來流動負債785.8億元，高于流動資產766.3億元，流動比率略低于1。這意味著，雖然蔚來現金流充裕，但短期償債壓力依然存在，開火權有限。

此外，在高端市場，BBA們反撲會更強烈。

如果說此前這些傳統豪華品牌還只是把中國當作新市場去開拓，那么現在他們已經意識到電動化和智能化給中國本土品牌帶來的體驗優勢，并試圖通過在華投資、設立在華研發中心并轉向本土研發來實現自己的電動化和智能化轉型。

2026年也是BBA的產品大年。奔馳計劃在中國市場推出超過15款全新及改款車型，其中9款搭載了奔馳和Momenta合作開發的智能輔助駕駛系統；奧迪計劃在中國市場推出8款全新車型，包括基于PPC平臺打造的油車和基于PPE平臺打造的電車；寶馬旗下三大品牌計劃今年在中國市場推出約20款新車型。

對新勢力而言，一兩款的車型的爆火就足以把企業從ICU里解救出來。但想要繼續留在牌桌上，就不能只靠這一兩款車型。2026年可能是蔚來突圍的最好機會。

參考來源：

1、華夏時報：2025年營收同比增長33.1％，解碼蔚來首次季度盈利背后的底牌

2、遠川科技評論：別急著給換電判死刑

3、電廠：BBA中國同時換將：試圖重新理解中國市場 扭轉下滑頹勢

4、晚點LatePost：蔚來學省錢：消失的一包紙、三千充電樁和12萬SKU

5、海豚投研：和“死神”拜拜，蔚來徹底翻身做主人了？

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