煤制烯烴迎接高光時(shí)刻

隨著美國和以色列對伊朗戰(zhàn)爭的推進(jìn)，資本市場開始快速修正“中東沖突閃電戰(zhàn)收場”預(yù)期，過去被視為“高耗能、高污染、高投資”的老登煤化工行業(yè)，重新回到資本市場視野，尤其是煤制烯烴產(chǎn)業(yè)相關(guān)上市公司，表現(xiàn)極為優(yōu)異，包括但不限于寶豐能源(600989.SH)、中煤能源(601898.SH)、中國神華(601088.SH)等等。

圖片說明：年初至今，申萬煤化工指數(shù)已累計(jì)上漲43.81%，數(shù)據(jù)來源于Wind

國家能源安全戰(zhàn)略下的煤制烯烴

我國是一個(gè)“富煤、少氣、貧油”的國家，石油進(jìn)口高度依賴霍爾木茲和馬六甲海峽，從國家戰(zhàn)略安全角度看，在能源及化工領(lǐng)域?qū)ふ姨娲贰⒔档蛯υ偷囊蕾囆裕哂兄匾饬x，煤化工便是另辟蹊徑降低潛在風(fēng)險(xiǎn)的一種手段。

煤化工是以煤為原料，經(jīng)化學(xué)加工轉(zhuǎn)化為氣體、液體和固體以及化學(xué)品的過程。煤化工產(chǎn)業(yè)可分為傳統(tǒng)煤化工產(chǎn)業(yè)和現(xiàn)代煤化工產(chǎn)業(yè)：傳統(tǒng)煤化工產(chǎn)品主要為焦炭、化肥、乙炔、電石等，現(xiàn)代煤化工以生產(chǎn)潔凈能源和可替代石油化工的基礎(chǔ)化工原料為主，包括煤制甲醇、煤制烯烴、煤制天然氣、直接液化及精細(xì)化工等。

圖片說明：傳統(tǒng)煤化工與現(xiàn)代煤化工產(chǎn)業(yè)，數(shù)據(jù)來源于寶豐能源招股說明書

具體到烯烴產(chǎn)業(yè)。目前主要有三種烯烴制備工藝：油頭（石腦油制烯烴）、氣頭（PDH丙烷脫氫制烯烴）、煤頭（煤制烯烴）。

煤制烯烴，一般分為兩步：首先利用煤合成甲醇，然后以甲醇為原料合成烯烴，其中第二步兩種主要工藝為 MTO（甲醇制低碳烯烴）和 MTP（甲醇制丙烯），再經(jīng)過聚合、擠壓造粒，形成最終的聚乙烯（PE）和聚丙烯(PP)產(chǎn)品。

圖片說明：三種典型烯烴制取工藝路線示意圖，數(shù)據(jù)來源于寶豐能源招股說明書

烯烴產(chǎn)業(yè)的供需結(jié)構(gòu)

首先是需求端。根據(jù)寶豐能源年報(bào)、隆眾資訊的數(shù)據(jù)，2018~2024年間PE和PP的表觀消費(fèi)量年復(fù)合增速分別為5.56%、6.69%，基本與GDP增速同步變動，作為大宗商品的PE和PP，其整體消費(fèi)量穩(wěn)定、增長也相對緩慢，一般不太會出現(xiàn)大漲大跌。

圖片說明：2018~2024年P(guān)P和PE表觀消費(fèi)量及同比增速，數(shù)據(jù)來源于卓創(chuàng)資訊紅桃三，環(huán)球富盛理財(cái)

其次是供給端。在全球范圍內(nèi)，油頭和氣頭是絕對的主流（約各占45%~50%），而煤制烯烴路線除中國外幾乎可以忽略不計(jì)。

傳統(tǒng)石化強(qiáng)國（如歐洲、日韓等）主要依賴油制烯烴路線，雖然受到輕烴化的沖擊，但由于其副產(chǎn)物豐富且配套完善，仍占據(jù)半壁江山。此外，得益于北美頁巖氣革命（乙烷裂解）和中東地區(qū)極低成本的伴生氣資源，氣制烯烴這一路線近年來因其極高的經(jīng)濟(jì)性和低碳排優(yōu)勢，在全球新增產(chǎn)能中占比越來越高。

在中國，煤制烯烴占據(jù)一定的份額。從產(chǎn)能結(jié)構(gòu)看，油制烯烴仍為國內(nèi)聚烯烴主要生產(chǎn)路線；PE中，油頭占比61.6%，氣頭占比19.4%，煤頭占比18.6%；PP中，油頭占比53%，氣頭占比24%，煤頭占比23%。

圖片說明：國內(nèi)PE和PP的產(chǎn)能結(jié)構(gòu)，數(shù)據(jù)來源于金聯(lián)創(chuàng)，環(huán)球富盛理財(cái)

中東亂局下，煤制烯烴迎來高光時(shí)刻

對于需求相對穩(wěn)定、緩慢增長的大宗商品而言，擾動一般來自供給端。從供給端來看，油頭、氣頭、煤頭三種工藝路線并無絕對好壞之分，只是在不同條件下三種工藝的成本具有較大差異。

例如2016~2019年，煤炭價(jià)格低迷，煤制烯烴成本最低；2020年疫情時(shí)期原油暴跌，油制烯烴成本最低；俄烏沖突后，丙烷價(jià)格低迷，氣制烯烴成本最低。

圖片說明：不同時(shí)期油頭、氣頭、煤頭制烯烴各有成本優(yōu)勢，數(shù)據(jù)來源于山西證券

按照目前煤化工行業(yè)平均水平，采用DMTO-II技術(shù)（DMTO-III更低），當(dāng)煤炭價(jià)格（5500大卡）在650~700元/噸附近，對應(yīng)布倫特原油55~60美元/桶，油頭和煤頭成本基本接近，對應(yīng)聚烯烴完全成本約6800~7200元/噸（對于行業(yè)中部分優(yōu)秀企業(yè)，如寶豐能源可以做到布油30美元時(shí)仍可盈利）。

圖片說明：5500大卡動力煤現(xiàn)貨價(jià)，數(shù)據(jù)來源于Wind

因此，煤化工、尤其是煤制烯烴的第一個(gè)邏輯是：布油因外部干擾而大漲，且短期迅速回落的可能性愈發(fā)降低，而煤炭不存在外部干擾，盡管作為石油的替代品，邏輯上也會跟隨上漲，但上漲的幅度會遠(yuǎn)低于布油，因此油煤比系數(shù)拉大，對應(yīng)煤制烯烴產(chǎn)業(yè)利潤大幅增厚（業(yè)績彈性會很大）。

第二個(gè)邏輯是：因?yàn)椴加秃吞烊粴獯鬂q，部分歐洲和日韓的煉化巨頭已經(jīng)開始預(yù)防性降低負(fù)荷，部分下游已經(jīng)開始停止接單，如果布油不能快速回落，將會進(jìn)一步造成供需失衡，PE和PP可能會加速上漲。