高瓴拋售格力：一場杠桿游戲的七年之癢

文/懂財帝

2026年2月25日，農歷正月初八，珠海的氣溫比往年同期低了3度。當晚，格力電器發布了一則不足500字的公告，卻在中國資本市場投下了一枚深水炸彈。

公告稱，公司第一大股東珠海明駿——高瓴資本旗下的投資主體——計劃在3個月內減持不超過1.12億股，占公司總股本的2%，套現金額約43億元。減持資金將專項用于償還銀行貸款。

這是高瓴資本自2019年入主格力六年來首次減持。

消息傳出，市場一片嘩然。截至公告日，格力股價報38.49元，總市值約2156億元，處于歷史低位區間。

按此價格計算，高瓴這筆減持的每股價格，比六年前的入股成本低了近8元。

一、2019年的豪賭：416億與一場混改

時間倒回2019年12月。

那是一個充滿不確定性的年份。貿易摩擦持續，中國經濟面臨下行壓力。但在這樣的背景下，一場被稱為“世紀混改”的交易正在珠海悄然進行。

12月2日晚間，格力電器公告，公司第一大股東由格力集團更換為高瓴資本。高瓴通過旗下珠海明駿以46.17元/股的價格，耗資416.62億元收購格力電器9.02億股，占總股本的15%，成為這家中國空調巨頭的新主人。

當時，這筆交易被市場寄予厚望。高瓴創始人張磊被譽為“中國巴菲特”，他的投資哲學“長期主義”“價值投資”深入人心。而格力電器在董明珠的帶領下，正從一家空調制造商向多元化科技集團轉型。

但很少有人注意到，這筆416.62億元的交易中，只有218.5億元是高瓴的自有資金，其余208億元來自銀行貸款。杠桿比例接近1:1。

張磊在《價值》一書中寫道：“真正的投資，有且只有一條標準，那就是是否在創造真正的價值。”2019年的那個冬天，他相信格力正在創造這樣的價值。

二、六年沉浮：從“空調茅”到增長困境

入股之初，高瓴與格力確實有過蜜月期。

2020年至2021年，格力股價一度沖高至60元以上，高瓴浮盈超過百億。公司分紅慷慨，自2019年以來累計每股分紅約14.58元，高瓴六年獲得現金分紅超130億元。

然而，美好的時光總是短暫。

2025年前三季度，格力電器營業收入1371.8億元，同比下降6.5%；歸母凈利潤214.61億元，同比下降2.27%。

其中第三季度單季營收398.55億元，同比降幅擴大至15.09%。

更嚴峻的是行業格局的變化。

小米空調異軍突起。2025年雙十一，小米在普通空調領域已形成與美的、格力“三強格局”，在中央空調領域甚至反超格力、位列第三。

高盛預測，小米2026年將在中國空調市場份額提升至10%，而格力因依賴國內業務、產品溢價高且應對遲緩，成為最易受沖擊的巨頭。

銅價飆升更是雪上加霜。2025年底，LME三個月期銅價格一度觸及12960美元/噸的新高，年度漲幅超40%。作為空調制造的核心原材料，銅價飆升直接壓縮企業利潤空間。

格力選擇了“不漲價+拒鋁代銅”的雙重堅守。公司CMO朱磊表示：“格力的價格體系建立在其核心技術、銅管材質、節能表現及‘十年免費包修’的服務承諾之上。”

但這種堅守需要代價。當美的、海爾通過旗下子品牌大打價格戰，當小米以生態化打法快速搶占市場，格力的市場份額正在被一點點侵蝕。

三、杠桿之痛：200億貸款的本息壓力

回到2026年2月的那個夜晚。

高瓴為何選擇在此時減持？公告給出的理由是“償還銀行貸款”。這八個字的背后，是一場持續六年的杠桿游戲。

2019年入股時，高瓴的208億元銀行貸款年利率約4.35%-4.8%，貸款期限5-6年。按此計算，六年的利息支出約60億元。加上200億元本金，高瓴需要償還的總額超過260億元。

盡管獲得了130億元分紅，但仍不足以覆蓋本息。更關鍵的是，貸款即將到期——根據協議，珠海明駿質押的格力電器股權將在2026年12月到期。

雪球上有投資者算了一筆賬：考慮分紅后，高瓴的實際持股成本約31.59元/股。按38.49元的股價計算，每股浮盈約6.9元，總浮盈約62億元。但若扣除貸款利息，浮盈大幅縮水。

有測算顯示，若按最高利率4.8%計算，考慮資金成本后，高瓴的浮盈僅約3.6億元。六年時間，416億投資，最終可能只賺了不到1%。

這不是張磊熟悉的劇本。

四、投資邏輯的嬗變：從“價值創造”到“財務安排”

高瓴的減持，表面是財務壓力下的被動選擇，深層卻折射出中國制造業投資邏輯的變遷。

2019年，張磊看中的是格力的“護城河”：技術積累、品牌溢價、渠道網絡。他相信，在消費升級的大背景下，格力能夠從空調制造商轉型為科技型工業集團。

六年過去，這些“護城河”依然存在，但已不再堅不可摧。

技術層面，格力累計申請專利超13萬項，擁有50項“國際領先”技術。但小米通過生態化打法，正在快速追趕。

品牌層面，“好空調，格力造”深入人心。但年輕消費者對品牌的忠誠度正在下降，他們更看重性價比和智能化體驗。

渠道層面，格力擁有超3萬家線下專賣店。但線上渠道的崛起，正在重構零售格局。2025年，格力線上份額僅17%，遠低于美的的56%。

更重要的是，格力的業務結構依然單一。空調業務營收占比高達78%，過度依賴國內空調市場，與房地產周期強相關。多元化業務（工業制品、智能裝備、綠色能源）合計占比不足20%，尚未形成有效第二增長曲線。

當增長故事遇到瓶頸，財務數據就成為最直接的考量。

五、格力的未來：轉型陣痛與價值重估

減持公告發布后，格力電器在公告中強調：“本次減持計劃不會導致公司控制權發生變更，也不會對公司股權分布的上市條件及持續經營能力產生重大影響。”

這或許是事實。高瓴減持后仍持有14.11%的股份，依然是第一大股東。但象征意義大于實質——作為戰略投資者的高瓴，在格力最需要信心的時候選擇了部分退出。

董明珠如何應對？

這位中國商界的鐵娘子，正面臨職業生涯中最嚴峻的挑戰。渠道改革引發的經銷商沖突尚未完全平息，線上轉型進度緩慢，市場份額被競爭對手蠶食。

但格力并非沒有機會。

銅價上漲可能重塑行業競爭邏輯。當低價競爭難以為繼，品質和技術的價值將重新凸顯。格力堅持“不漲價+不鋁代銅”，短期承壓，長期或能重掌主動權。

國補政策持續催化。2026年“以舊換新”政策延續，補貼重點向一級能效和高端智能家電傾斜。格力配合政策“不漲價”承諾，有望在政策窗口期提升銷量。

海外市場仍是藍海。格力海外收入占比僅14.91%，遠低于美的的40%+和海爾的50%+。但公司在“一帶一路”沿線國家市場占比超85%，自主品牌出口占比達70%。

六、尾聲：時間的玫瑰與杠桿的枷鎖

2026年，是高瓴入股格力的第七年。

中國人常說“七年之癢”。在婚姻中，這是激情褪去后的平淡期；在投資中，這是預期與現實碰撞的調整期。

張磊在《價值》中寫道：“時間是好公司的朋友。”但他沒有說的是，時間也是杠桿的敵人。

當資金成本隨時間累積，當投資回報不及預期，再堅定的長期主義者也可能面臨現實壓力。高瓴的減持，不是對格力價值的否定，而是對杠桿約束的妥協。

這讓我想起巴菲特的名言：“只有當潮水退去，才知道誰在裸泳。”

2019年的那場混改，高瓴穿著華麗的投資外衣入場，但外衣之下，是沉重的杠桿枷鎖。

六年過去，潮水正在退去。

格力還是那個格力，擁有核心技術、品牌溢價、現金流優勢。但市場已不是那個市場，競爭對手更兇猛，消費者更挑剔，成本壓力更嚴峻。

高瓴的減持，或許只是一個開始。中國制造業的轉型之路，從來都不是一帆風順。那些曾經被資本追捧的明星企業，正在經歷價值重估的陣痛。

而時間，終將給出最后的答案。

（本文數據來源：格力電器公告、中國經濟網、證券之星、新浪財經、東方財富網、新京報等公開信息）