瑞銀百頁(yè)深度報(bào)告：中國(guó)化工站上新一輪大周期起點(diǎn)

中國(guó)化工行業(yè)正站上新一輪大周期的起點(diǎn)。

瑞銀最新發(fā)布的一份百頁(yè)深度報(bào)告指出，隨著資本開(kāi)支增速下降、海外落后產(chǎn)能加速退出，以及政策端對(duì)新增產(chǎn)能的嚴(yán)格把控，該行業(yè)將在2026年之后迎來(lái)趨勢(shì)性的景氣反轉(zhuǎn)。

報(bào)告指出，行業(yè)盈利在2025年觸及歷史底部后，目前正顯現(xiàn)出明確的復(fù)蘇跡象。海外產(chǎn)能尤其是歐洲高成本設(shè)施的加速關(guān)閉，疊加國(guó)內(nèi)多個(gè)細(xì)分領(lǐng)域的自發(fā)減產(chǎn)動(dòng)作，正在逐步改善供需格局，為化工企業(yè)利潤(rùn)率的修復(fù)提供了實(shí)質(zhì)性支撐。

中東地緣沖突雖在短期內(nèi)增加了全球供應(yīng)鏈的不確定性，但瑞銀認(rèn)為這僅為暫時(shí)性擾動(dòng)，而非結(jié)構(gòu)性拐點(diǎn)。這一局勢(shì)推高了原油價(jià)格中樞，進(jìn)而顯著提升了煤化工和輕烴裂解等替代生產(chǎn)路線的成本優(yōu)勢(shì)，促使市場(chǎng)資金向具備原料優(yōu)勢(shì)的標(biāo)的集中。

目前中國(guó)化工板塊的估值仍處于歷史相對(duì)低位。在投資策略上，市場(chǎng)焦點(diǎn)正從對(duì)短期成本通脹和供應(yīng)鏈中斷的擔(dān)憂，轉(zhuǎn)向周期性改善，具備全球競(jìng)爭(zhēng)力、規(guī)模效應(yīng)及顯著成本優(yōu)勢(shì)的行業(yè)龍頭將成為資金配置的核心方向。

資本開(kāi)支下降與政策收緊驅(qū)動(dòng)周期反轉(zhuǎn)

歷史數(shù)據(jù)顯示，化工行業(yè)的資本開(kāi)支與利潤(rùn)率呈現(xiàn)高度相關(guān)性。高利潤(rùn)通常會(huì)驅(qū)動(dòng)資本開(kāi)支和產(chǎn)能擴(kuò)張，而資本開(kāi)支的顯著下降往往是盈利復(fù)蘇的前兆。瑞銀指出，中國(guó)化工行業(yè)在經(jīng)歷前期的產(chǎn)能集中投放后，資本開(kāi)支增速正在放緩，這將為未來(lái)一到兩年的盈利修復(fù)提供動(dòng)力。

政策端的收緊是驅(qū)動(dòng)本輪大周期反轉(zhuǎn)的另一核心要素。在“十五五”規(guī)劃期間，政府預(yù)計(jì)將收緊對(duì)新增石化產(chǎn)能的審批。隨著2030年后碳達(dá)峰目標(biāo)的臨近，新增化工產(chǎn)能的獲批難度將大幅增加。同時(shí)，政策對(duì)碳排放總量和強(qiáng)度的“雙控”，以及對(duì)老舊產(chǎn)能更新改造的推進(jìn)，將加速落后產(chǎn)能的淘汰。

此外，進(jìn)出口政策的調(diào)整也在重塑行業(yè)格局。自2026年4月1日起，中國(guó)取消了多種化工產(chǎn)品的出口退稅，并對(duì)成品油和化肥的出口實(shí)施管控。這一系列政策組合拳意味著，中國(guó)化工行業(yè)正從粗放的產(chǎn)能擴(kuò)張階段，正式邁入以存量?jī)?yōu)化和高質(zhì)量發(fā)展為主的新周期。

地緣沖突擾動(dòng)供給，成本優(yōu)勢(shì)重塑市場(chǎng)焦點(diǎn)

自中東沖突爆發(fā)以來(lái)，市場(chǎng)對(duì)成本上升和供給中斷的擔(dān)憂加劇。

瑞銀預(yù)計(jì)，2026年和2027年的布倫特原油均價(jià)將分別達(dá)到86美元/桶和80美元/桶，中樞價(jià)格高于沖突前水平。

原油價(jià)格的高企直接改變了不同化工生產(chǎn)路線的盈利能力。

以乙烯和丙烯等基礎(chǔ)石化產(chǎn)品為例，傳統(tǒng)的石腦油裂解路線因原油成本上升而面臨利潤(rùn)擠壓，部分海外新建工廠甚至因長(zhǎng)期虧損而面臨退出風(fēng)險(xiǎn)。

相比之下，中國(guó)的煤制烯烴（CTO）和乙烷裂解（EDH）路線則展現(xiàn)出顯著的成本優(yōu)勢(shì)。

寶豐能源作為中國(guó)最大的煤制烯烴企業(yè)，直接受益于“油煤價(jià)差”的擴(kuò)大。衛(wèi)星化學(xué)依托進(jìn)口美國(guó)乙烷的輕烴裂解路線，構(gòu)筑了深厚的成本護(hù)城河。

瑞銀認(rèn)為，地緣政治風(fēng)險(xiǎn)將促使企業(yè)更加重視原料供應(yīng)的安全性，未來(lái)對(duì)石腦油基石化產(chǎn)能的擴(kuò)張將更為謹(jǐn)慎。隨著地緣風(fēng)險(xiǎn)的逐步緩和，市場(chǎng)的投資主線將回歸基本面，聚焦于那些能夠利用替代原料路線實(shí)現(xiàn)低成本擴(kuò)張的企業(yè)。

細(xì)分賽道分化，聚氨酯與農(nóng)化展現(xiàn)復(fù)蘇彈性

在覆蓋的20多個(gè)化工細(xì)分領(lǐng)域中，瑞銀指出各賽道的復(fù)蘇節(jié)奏呈現(xiàn)顯著分化。

聚氨酯（PU）產(chǎn)業(yè)鏈基本面持續(xù)改善。MDI和TDI行業(yè)具有極高的技術(shù)和資金壁壘，全球供應(yīng)呈現(xiàn)寡頭壟斷格局。以萬(wàn)華化學(xué)為代表的行業(yè)龍頭擁有強(qiáng)大的定價(jià)權(quán)，在市場(chǎng)低迷時(shí)能夠通過(guò)聯(lián)合挺價(jià)維持利潤(rùn)，未來(lái)新增產(chǎn)能也主要集中在龍頭手中，供需格局穩(wěn)健。

農(nóng)化板塊中，農(nóng)藥和鉀肥展現(xiàn)出較強(qiáng)的復(fù)蘇彈性。草甘膦作為全球使用最廣泛的除草劑，國(guó)內(nèi)新增產(chǎn)能受限。值得注意的是，2026年美國(guó)總統(tǒng)特朗普簽署了保護(hù)本土黃磷和草甘膦生產(chǎn)的行政令，這提升了該產(chǎn)品的全球戰(zhàn)略重要性。

化肥方面，中國(guó)對(duì)尿素和磷肥的出口政策變化將直接影響企業(yè)盈利，而鉀肥則需密切關(guān)注海外新增產(chǎn)能的投放進(jìn)度。

亞鉀國(guó)際憑借在老撾的龐大鉀鹽資源儲(chǔ)備，具備顯著的產(chǎn)量增長(zhǎng)潛力；新和成則在維生素和蛋氨酸領(lǐng)域打破了海外技術(shù)壟斷，擁有行業(yè)領(lǐng)先的成本優(yōu)勢(shì)。

氟硅化工與制冷劑領(lǐng)域，第三代制冷劑在配額制度的支撐下價(jià)格持續(xù)走高，基本面穩(wěn)固。同時(shí)，受新能源汽車(chē)和儲(chǔ)能市場(chǎng)驅(qū)動(dòng)，電解液、工業(yè)硅及PVDF等下游需求保持快速增長(zhǎng)。

相比之下，與房地產(chǎn)高度相關(guān)的鈦白粉（TiO2）、PVC和純堿等產(chǎn)品，由于國(guó)內(nèi)地產(chǎn)需求疲軟及海外反傾銷(xiāo)壓力，短期內(nèi)仍面臨較大的需求和盈利壓力。

估值處于歷史低位，聚焦具備全球競(jìng)爭(zhēng)力龍頭

瑞銀的量化分析顯示，化工股的市盈率（PE）與化工產(chǎn)品價(jià)格呈負(fù)相關(guān)，而市凈率（PB）與價(jià)格呈正相關(guān)。

當(dāng)前中國(guó)化工板塊的估值和機(jī)構(gòu)持倉(cāng)均處于低谷，為長(zhǎng)線資金提供了良好的布局窗口。

瑞銀建議投資者著眼于長(zhǎng)期，偏好具備全球競(jìng)爭(zhēng)力、一體化產(chǎn)業(yè)鏈和絕對(duì)成本優(yōu)勢(shì)的中國(guó)化工龍頭企業(yè)。