英偉達逐漸騰訊化

文 | 錦緞

北京時間21日凌晨，AI行業最核心的風向標英偉達披露了2026年第一季度財報，營業收入錄得816.2億美元，同比增長85%，高于分析師預期的791.8億美元；歸母利潤錄得583.2億美元，歸母利潤率達到了夸張的71.5%，創新高。

第二季度業績展望方面，英偉達預計營收將在891億至928億美元之間，而華爾街此前預期為873億美元。

當然，市場對英偉達的“超預期”包含在了預期內，財報發布后股價先跌后漲，盤后股價并沒有出現明顯上揚。（財報一圖流如下圖所示，單位：億美元，來源：企業財報）

盯著英偉達，有兩重無法繞開的理由。第一重，它在AI產業中的位置無可替代，英偉達的每一次財報，都在為整個AI行業的資本開支節奏標注刻度。第二重，它在美股市場中的權重令人無法忽視，英偉達在標普500指數中的權重非常高，所有宏觀投資者、對沖基金、被動指數產品都必須將其納入核心觀察清單。

而最新披露的這份財報中，還有一個值得注意的信號，英偉達同步調整了財報披露口徑。數據中心項目中，原有按產品分類的“算力和網絡”（Compute 、Networking）被替換成了以規模和企業分類的“大規模集群和企業AI云”兩個子市場（Hyperscale、AI Clouds, Industrial, & Enterprise）。同時其余按應用場景劃分的業務，均被歸結為邊緣計算。

兩重身份疊加，以及一次自我定義的重申，當然值得我們用放大鏡看。

縱觀財報和業績會，我們的核心觀點是：

·ASIC目前來看對英偉達的負面影響并不高，整體的基本面全部超預期，凈利潤創新高，Blackwell的量產和裝機量可能會進一步帶動英偉達的基本面。

·披露口徑的切換，有效幫助英偉達應對當下的市場爭議。一方面可以淡化GPU“可替代”的邏輯，一方面可以突出AI原生企業的增量貢獻，擺脫大廠AI Capex主導英偉達增速的敘事。

·英偉達披露了回購計劃，結合此前的收購動作來看，其戰略動作和游戲行業的騰訊有異曲同工之妙：通過先發優勢獲取超額的資本利得，再通過收購+回購奠定自身在供應鏈和資本市場的地位，以確保自己產業鏈絕對龍頭地位不容撼動。

具體的財務分析如下：

“常態化”超預期，市場已經不買單

2026年第一季度，英偉達錄得營收816.2億美元，同比增長85%，高于分析師預期的791.8億美元。同時實現每股收益1.87美元，高于分析師預期的每股1.77美元。

從單季度營收趨勢來看，英偉達走出了十分陡峭的U型增長曲線，不僅維持了單季度營收高基數增長（自AI爆發以來，從未有任一季度增速低于50%），還出現了明顯的提速趨勢。當然核心原因正是Blackwell量產增加后帶動的營收擴張。

同時，受益于Blackwell裝機量的提升，英偉達的毛利率在供給成本明顯提升的情況下，依舊穩定在了高位，第一季度毛利率環比基本持平，維持在了75%左右，業績會中管理層給出的全年毛利率依舊沒有改變。

當然，市場對于英偉達基本面表現“超預期”已經涵蓋在了預期之內，財報公布后，英偉達股價盤后下跌約3%后反彈轉漲，又再次轉跌。

過去九個季度，英偉達營收平均超出預期約3%。超預期成為常態，邊際驚喜的閾值被不斷抬高，這份財報在財務層面沒有犯錯，但也沒有給出能夠讓估值重新擴張的充分理由。

凈利潤創新高，ASIC帶來的影響還相對較小

英偉達第一財季GAAP凈利潤錄得583.2億美元，凈利率達到了71.5%，提升明顯，并且創造了階段新高。

一部分原因是營收迅速擴張攤平了期間費用，另一部分也向市場證明，大規模出貨沒有影響定價。過去兩個季度，定制ASIC確實迎來了集中爆發，谷歌TPU、微軟Maia、博通拿下的產能，對于英偉達而言都是相對負面的利空。

目前來看，訓練AI系統本質上仍然是一項通用計算任務，模型架構在快速變化，訓練方法也在不斷迭代。ASIC的定制化優勢在于效率極致，代價是靈活性較差。

在一季度業績會中， 雖然沒有直接提及ASIC的問題，但是老黃在回答關于AI Cloud的問題時，著重提及了通用性。在老黃的觀察中，AI原生企業對time to first token（大模型響應速度）的容忍度極低，AI原生企業需要一個offtake 量極大、能跑每個模型、各處都有客戶的架構。

而NVIDIA 架構，是目前全世界所有計算平臺中可租賃性最高的，也就是說通用性是極高的，所有東西都完全集成，所有東西一起工作。從ROI考量，具備無可比擬的優勢。

這番表述，其實就是老黃側面回答了市場的擔憂。并且從財務表現來看，也確實如此。

“從產品到市場”的口徑切換，英偉達想要更高的敘事空間

一季報中，除了基本面表現外，最值得探討的便是業務披露口徑的變化。回推來看，主要的變動集中在數據中心項目中，原有按產品分類的“算力和網絡”（Compute 、Networking）被替換成了以規模和企業分類的“大規模集群和企業AI云”兩個子市場（Hyperscale、AI Clouds, Industrial, & Enterprise）。

過去按“計算與網絡”劃分產品線，算力（以GPU產品為主）和配套設備各自表現擺在明面上。這種透明度在早期有利于建立信任，但當競爭格局變得復雜，過度透明的分類反而成了靶子。ASIC廠商可以拿著英偉達的網絡增速做對標，分析師可以追問“計算業務中GPU占比是否下降”，每一條產品線的波動都可能被放大為“替代”的證據。

新口徑下，英偉達至少達成了兩個目的：其一淡化了產品層面的可替代性爭論。爭論的焦點從“GPU是否還能一家獨大”被轉移到了“哪些客戶在買、買多少”這個英偉達更占優勢的敘事上。

其二是我們認為最核心的，細看本次拆分后的表現，本季度Hyperscale客戶的環比增量，是要低于ACIE客戶的增速。過去兩年間，市場圍繞英偉達定價的預期，絕大多數目光集中在主要大客戶谷歌、微軟、Meta等等大企業的Capex上。

而不在傳統Capex統計范圍內的AI原生企業，數量增長極快，且不受云廠商的采購策略搖擺影響。如果把這部分數據單獨披露，實際上可以影響投資者對整體市場規模轉向更樂觀的判斷。

業績會中，老黃也著重提及了財報口徑變化的意義，他認為市場應該更正確地去認識英偉達的業務，AI 非常多元，計算也非常多元。而英偉達是唯一一家把所有技術組件都自己構建的公司。

言外之意，就是不希望市場把英偉達僅僅定義為提供算力硬件，尤其只是GPU的單一供應商。披露口徑的切換本身是一種敘事權的爭奪。

指引再超預期，供給受限仍是英偉達主要命題

最后再來看一下英偉達的季度指引，英偉達預計營收將在891億至928億美元之間，測算營收指引中值910億美元，再創單季紀錄，而華爾街此前預期為873億美元，依舊超過了預期。

業績會中，英偉達關于業績指引，著重提及了兩個層面潛在超預期的點。其一是并未計入潛在來自中國的任何數據中心計算業務營收。

對于中國業務的表態，老黃顯得尤為謹慎，率先說明中國行的成果，透露美國政府已批準H200 出口至中國客戶的許可證，但尚未產生任何收入。并且表明不確定是否會有進口被允許進入中國。

因此，與上季度一致，英偉達的指引不包含任何中國數據中心計算業務的營收。卻為市場留下了潛在30-50億增長上限空間。

其二是長期預期，老黃信心十足，直言Vera Rubin 整個生命周期，都會處于供給受限，也就是說未來英偉達的指引上限，主要還是產能的問題，絲毫不在意市場需求的壓力。英偉達業績會后，半導體行業也迎來了小幅上揚。

“收購+回購”，英偉達逐漸“騰訊化”

如果說前四節討論的增長問題、定價權問題、披露口徑問題，都還停留在戰術層面，那么英偉達正在做的最核心的戰略轉向，就是收購與回購的雙線并舉。

本季度財務數據本身已經足夠說明問題。業績會伊始，CFO Colette Kress就指出了目前英偉達最核心的優勢——紅利期帶來的資本利得，營收、運營利潤和自由現金流均超過此前的紀錄。此前華爾街對英偉達自由現金流兩年預測超過4300億美元，高出蘋果、微軟合計預期的3750億美元。

在AI蓬勃發展的周期內，持幣是不太可能的，英偉達目前正在以天量現金，大規模投資那些購買自家GPU的公司，再看著那些公司用這筆錢買更多的GPU。收購Groq，與Cursor、Perplexity、Anthropic的合作都在業績會中被重點提及。從資產負債表結構來看，英偉達的商譽增長極其陡峭。

與騰訊類似的是，英偉達也在通過資本利得，反哺資本市場，去維持自身在資本市場絕對地位。一季度公布了授權追加800億美元股票回購的消息，將季度股息從每股0.01美元提高至0.25美元，增幅達25倍。

同時，根據Substacks披露，英偉達以自由現金流的50%股東回報計劃是永久政策，很快可能就會有數千億美元的股票回購和股息。

一手收購、一手回購，掌握大量資本利得的英偉達，確實不用像下游廠商一樣，去過度在意留存公積，以投入新一輪的資本開支，活成了游戲行業騰訊的樣子。

英偉達正在做的，就是騰訊在游戲行業做的事情。騰訊通過投資覆蓋游戲產業的每一個環節——研發、發行、渠道、電競、直播——形成對游戲生態的整體控制，然后用游戲業務的利潤反哺更多的收購，鞏固護城河，不斷擴大版圖。

英偉達的AI版圖同樣清晰：底層是芯片、光模塊和服務器制造，中層是數據中心運營商和云服務商，上層是OpenAI、Anthropic等大模型公司和AI原生企業。被投企業幾乎都是英偉達芯片的大買家，投資行為直接拉動光模塊、GPU、數據中心基建的采購，再把算力租給微軟、Meta、OpenAI等超大規模客戶。

順著這個閉環看，騰訊風格還有一個關鍵維度：準入權。騰訊從不輕易讓人進入自己的生態體系，但一旦決定扶持某個方向，就會動用資本手段確保整個方向的產業資源向其傾斜。

英偉達不僅在鎖定需求，也在鎖定供給。光纖產能、數據中心土地、先進封裝產能——這些資源一旦被英偉達以投資方式鎖定，后來者要競爭就必須付出更高的成本。

市場最清楚的一件事，就是英偉達未來的產品路線圖，已經不太可能出現顛覆性的代際突破。Blackwell到Rubin，再到2028年的某代架構，本質上是工程層面的密度提升和能耗優化，而非當年從GPU到CUDA那樣的范式革命。

在這種情況下，“騰訊化”可能就是英偉達唯一能夠維持當前估值敘事的路徑。