益坤電氣IPO：下游市場需求與產(chǎn)品銷量是否匹配有待進一步披露

電氣化鐵路是當(dāng)代最重要的一種鐵路類型，是指從外部電源和牽引供電系統(tǒng)獲得電能，通過電力機車牽引列車運行的鐵路。而電力機車本身不帶能源，所需電能由電力牽引供電系統(tǒng)提供。電氣化鐵路沿途設(shè)有大量電氣設(shè)備為電力機車（含動車組和非動車組）提供持續(xù)的動力能源。機車牽引供電系統(tǒng)主要是由牽引變電所和接觸網(wǎng)（或供電軌）兩大部分組成。

溫州益坤電氣股份有限公司（本文簡稱：“益坤電氣”或“發(fā)行人”），公司是一家專注于軌道交通和電力系統(tǒng)領(lǐng)域絕緣、過電壓保護及在線監(jiān)測綜合解決方案的國家級“專精特新”小巨人企業(yè)，并入選工信部建議支持的“重點小巨人”企業(yè)名單（第一批第一年），主要產(chǎn)品包括避雷器、絕緣子、熔斷器和在線監(jiān)測裝置及系統(tǒng)等。在要求嚴(yán)格的軌道交通領(lǐng)域，公司是我國高速動車組、電力機車用避雷器、絕緣子的領(lǐng)軍企業(yè)，產(chǎn)品具備高性能、高可靠性，廣泛應(yīng)用于和諧號、復(fù)興號系列動車組。

益坤電氣本次擬于北交所向不特定合格投資者公開發(fā)行股票不超過1,284.71萬股（含本數(shù)，不含行使超額配售選擇權(quán)），募資15,542.77萬元用于絕緣保護電氣系列產(chǎn)品擴產(chǎn)項目及研發(fā)中心建設(shè)項目。本次保薦人為興業(yè)證券，審計機構(gòu)為立信會計師事務(wù)所。益坤電氣已于2026年4月21日通過北交所第41次現(xiàn)場會議審議通過，目前處于已提交證監(jiān)會注冊階段。

估值之家通過分析益坤電氣本次招股書及回復(fù)北交所問詢函發(fā)現(xiàn)，益坤電氣本次上市攜四大產(chǎn)品線、兩大下游應(yīng)用領(lǐng)域的市場需求數(shù)據(jù)迷霧，以及大量財務(wù)數(shù)據(jù)規(guī)律變化背后的財務(wù)報表客觀性迷霧，可能有待在后續(xù)的發(fā)審階段予以進一步詳盡披露以打消市場的疑慮。

一、四大產(chǎn)品線、兩大下游應(yīng)用領(lǐng)域的市場需求數(shù)據(jù)迷霧

就業(yè)務(wù)端數(shù)據(jù)而言，本次招股書中發(fā)行人披露的報告期內(nèi)（下同）主營業(yè)務(wù)收入按產(chǎn)品分類情況，如下表所示：

單位：萬元

從上表可見，發(fā)行人五大業(yè)務(wù)輔以其他業(yè)務(wù)分別實現(xiàn)主營收入28,133.07萬元、33,550.24萬元、36,787.54萬元，當(dāng)然從發(fā)行人上述業(yè)務(wù)排序來看，其主要業(yè)務(wù)為具名的前四大產(chǎn)品對應(yīng)業(yè)務(wù)。從上表總營收角度來看，發(fā)行人總營收持續(xù)增長，但從收入明細(xì)而言，上表顯示細(xì)分產(chǎn)品的收入穩(wěn)定性趨勢各不相同，也可能從一定程度上說明，發(fā)行人各產(chǎn)品對應(yīng)的下游應(yīng)用市場需求各不相同。

以上表業(yè)務(wù)發(fā)行人各業(yè)務(wù)本身排次而言，發(fā)行人第一大業(yè)務(wù)也是第一大收入來源，為上表中的避雷器業(yè)務(wù)，分別實現(xiàn)收入11,428.07萬元、16,810.36萬元、15,136.35萬元，表現(xiàn)出先升后降的變化趨勢，占各年收入比分別為40.62%、50.11%、41.15%，各年平均占比均為最高。第二大收入來源為絕緣子業(yè)務(wù)，分別實現(xiàn)收入7,090.65萬元、6,479.27萬元、6,885.15萬元，表現(xiàn)出先降后升的變化趨勢，占各年收入比分別為25.20%1、9.31%、18.72%。第三大收入來源為熔斷器業(yè)務(wù)，分別實現(xiàn)收入3,891.67萬元、3,441.55萬元、4,166.92萬元，同樣表現(xiàn)出先降后升的變化趨勢，占各年收入比分別為13.83%、10.26%、11.33%。第四大收入來源為在線監(jiān)測裝置及系統(tǒng)業(yè)務(wù)，分別實現(xiàn)收入837.40萬元、1,287.70萬元、1,286.68萬元，表現(xiàn)出先升后平的變化趨勢，占各年收入比分別為2.98%、3.84%、3.50%。第五大收入來源為組件及配件業(yè)務(wù)，分別實現(xiàn)收入4,541.49萬元、4,969.67萬元、8,988.82萬元，占各年收入比分別為16.14%、14.81%、24.43%。

從上述發(fā)行人五大主業(yè)收入變化趨勢大致可知，發(fā)行人以第一大避雷器業(yè)務(wù)為業(yè)績核心，驅(qū)動2024年度業(yè)績攀升，而2025年度則在核心避雷器業(yè)務(wù)同比小幅下降的不利變化下，以第五大組件及配件業(yè)務(wù)為業(yè)績增長龍頭，輔以第二、三大業(yè)務(wù)業(yè)績的小幅甚至微幅增長，從而護住業(yè)績基本盤并實現(xiàn)主營收入的同比小額增幅。2025年度組件及配件業(yè)務(wù)的增長可能來自于發(fā)行人所述的“公司研發(fā)的新產(chǎn)品杜力頓芯體、高性能電阻片等市場開拓取得較大進展，新產(chǎn)品銷售收入增幅較大”以及“疊加杜力頓芯體等新產(chǎn)品的推廣、境內(nèi)貿(mào)易商需求的增加等因素，使得境內(nèi)銷售收入總體增長”的因素，實現(xiàn)組件及配件業(yè)務(wù)的業(yè)績增長。

1.業(yè)務(wù)表述是否嚴(yán)謹(jǐn)？

就發(fā)行人前四大類已具產(chǎn)品名業(yè)務(wù)而言（組件及配件業(yè)務(wù)除外），只2024年度避雷器業(yè)務(wù)收入占比為50.11%而過半，而該業(yè)務(wù)也似乎在2024年度收入見頂后增長乏力。其余三大業(yè)務(wù)收入實現(xiàn)金額及占比均顯不高甚至業(yè)績增降趨勢也并不一致。發(fā)行人以四大產(chǎn)品線業(yè)務(wù)與不同對手直接競爭，但在當(dāng)下社會高度化分工之下，發(fā)行人以一作四的多產(chǎn)品線作競爭業(yè)務(wù)模式，可能不能充分體現(xiàn)發(fā)行人的競爭優(yōu)勢。

招股書中發(fā)行人自述其公司產(chǎn)品主要應(yīng)用于國內(nèi)軌道交通及國內(nèi)外電力系統(tǒng)等領(lǐng)域，是一家專注于軌道交通和電力系統(tǒng)領(lǐng)域絕緣、過電壓保護及在線監(jiān)測綜合解決方案的國家級“專精特新”小巨人企業(yè)，且其正向研發(fā)實力強、技術(shù)延展性高，奠定了公司在軌道交通細(xì)分市場領(lǐng)先的技術(shù)實力和市場地位。發(fā)行人本次上市主打下游應(yīng)用為軌道交通領(lǐng)域優(yōu)勢甚至高鐵動車的特點較為明顯，事實是否如此則可能另當(dāng)別論。

招股書中發(fā)行人披露的主營業(yè)務(wù)收入按應(yīng)用領(lǐng)域分類情況，如下表所示：

單位：萬元

從上表可見，發(fā)行人產(chǎn)品主要應(yīng)用于電力與軌道交通兩大下游領(lǐng)域，來自于軌道交通領(lǐng)域銷售占比分別僅為30.48%、33.81%和29.29%，各年均未超過50%，而來自電力行業(yè)的收入占比依次高達(dá)69.52%、66.19%、70.71%，平均占比為68.81%，約為70%的水平。

上表中明顯可見的是發(fā)行人產(chǎn)品應(yīng)用領(lǐng)域還是以電力領(lǐng)域為主，且同時面臨電力與軌道交通兩大下游行業(yè)的競爭，疊加上文四大主要產(chǎn)品面臨的競爭，即發(fā)行人總體面臨四大產(chǎn)品兩大行業(yè)的競爭，可能再次對發(fā)行人的專精特新定位產(chǎn)生不一致的影響。如此之下，發(fā)行人本次主打的應(yīng)用領(lǐng)域軌道交通在前電力系統(tǒng)的宣傳模式是否存在嚴(yán)謹(jǐn)性不足和主觀性、廣告性宣傳的問題，我們不得而知，但關(guān)于此問題北交所也注意到了。

北交所在問詢函中關(guān)于完善招股說明書披露問題問詢：“請發(fā)行人對招股說明書內(nèi)容進行整理和精煉，刪除廣告性、主觀性表述，提高招股說明書可讀性，并以投資者需求為導(dǎo)向優(yōu)化精簡招股說明書，為投資者做出價值判斷和投資決策提供充分且必要的信息，保證相關(guān)信息真實、準(zhǔn)確、完整。”

對此發(fā)行人于回復(fù)函中表示：“發(fā)行人已對招股說明書內(nèi)容進行全面復(fù)核，并以投資者需求為導(dǎo)向，整理、優(yōu)化、精簡招股說明書內(nèi)容，刪除了廣告性、主觀性表述，提高了招股說明書可讀性，為投資者做出價值判斷和投資決策提供充分且必要的信息，保證了相關(guān)信息真實、準(zhǔn)確、完整。”但即便如此，發(fā)行人仍然可能存在上述主業(yè)描述中軌道交通應(yīng)用排在電力系統(tǒng)應(yīng)用之前，且本次以軌道交通下游應(yīng)用為主的招股書寫作模式而可能導(dǎo)致業(yè)務(wù)主次顛倒的問題。

進一步梳理招股書中發(fā)行人業(yè)務(wù)發(fā)展脈絡(luò)可知：“憑借出色的研發(fā)能力，公司不斷拓展產(chǎn)品系列和應(yīng)用領(lǐng)域，產(chǎn)品應(yīng)用從設(shè)立之初的輸配電領(lǐng)域，拓展至軌道交通中的普速列車（電力機車）領(lǐng)域，又深入至對產(chǎn)品性能要求高的高速動車組領(lǐng)域。”發(fā)行人以輸配電領(lǐng)域起家，雖然拓展至鐵路及電力機車領(lǐng)域，但從收入構(gòu)成來看目前仍然以電力領(lǐng)域應(yīng)用為主。

嚴(yán)格來說發(fā)行人拓展出的鐵路電力機車領(lǐng)域可能也為電力應(yīng)用領(lǐng)域的細(xì)分行業(yè)，發(fā)行人本次強化突出表述軌道交通電氣領(lǐng)域與電力領(lǐng)域平行甚至超過電力領(lǐng)域的業(yè)務(wù)描述模式，不但可能難免廣告化的問題，其背后的原因也可能如發(fā)行人所述的電力行業(yè)應(yīng)用的競爭較為激烈：“公司電力領(lǐng)域產(chǎn)品主要應(yīng)用于中高壓的配電市場，性能等要求相對常規(guī)，競爭相對激烈，毛利率相較于軌道交通領(lǐng)域低。”

關(guān)于發(fā)行人兩大應(yīng)用領(lǐng)域四大主要產(chǎn)品的多頭競爭模式可能存在劣勢，與發(fā)行人本次選擇的可比上市公司的主業(yè)比較也能得到部分驗證。招股書披露的可比公司與發(fā)行人的市場地位情況，如下表所示：

結(jié)合招股書中披露的信息，可比公司中的金冠電氣主要從事輸配電及控制設(shè)備研發(fā)、制造和銷售，產(chǎn)品包括避雷器和智能配電網(wǎng)設(shè)備等，主要用于特高壓及各級電網(wǎng)等領(lǐng)域。中國西電主營業(yè)務(wù)為輸配電及控制設(shè)備研發(fā)、設(shè)計、制造、銷售、檢測、相關(guān)設(shè)備成套、技術(shù)研究、服務(wù)與工程承包等業(yè)務(wù)。主導(dǎo)產(chǎn)品包括110kV及以上電壓等級的高壓開關(guān)（GIS、GCB、隔離開關(guān)、接地開關(guān)）、變壓器（電力變壓器、換流變壓器）、電抗器（平波電抗器、并聯(lián)電抗器）、電力電容器、互感器（CVT、CT、PT）、絕緣套管、氧化鋅避雷器、直流輸電換流閥等。神馬電力主要從事電力系統(tǒng)變電站復(fù)合外絕緣、輸配電線路復(fù)合外絕緣和橡膠密封件等產(chǎn)品的研發(fā)、生產(chǎn)與銷售，產(chǎn)品包括變電站復(fù)合絕緣子、變壓器復(fù)合套管、開關(guān)復(fù)合套管等，主要應(yīng)用于電力系統(tǒng)領(lǐng)域。平高東芝主要從事避雷器、避雷器用閥片的研發(fā)、設(shè)計、生產(chǎn)、銷售，產(chǎn)品主要應(yīng)用于輸變電領(lǐng)域。而發(fā)行人的主業(yè)為專注于軌道交通和電力系統(tǒng)領(lǐng)域絕緣、過電壓保護及在線監(jiān)測綜合解決方案企業(yè)，主要產(chǎn)品包括避雷器、絕緣子、熔斷器和在線監(jiān)測裝置及系統(tǒng)等。

2.核心主業(yè)市場天花板是否足夠？

據(jù)招股書中信息顯示，發(fā)行人的避雷器是一種利用氧化鋅非線性伏安特性原理限制瞬態(tài)過電壓從而保護電氣設(shè)備免遭損壞的過電壓保護設(shè)備，主要用于變壓器等。雖如前文所述該業(yè)務(wù)為發(fā)行人了分別錄得收入11,428.07萬元、16,810.36萬元、15,136.35萬元，從數(shù)據(jù)來看，該業(yè)務(wù)在報告期呈現(xiàn)出沖高回落的特征。

發(fā)行人描述的行業(yè)競爭格局中，關(guān)于行業(yè)內(nèi)企業(yè)分布情況：“根據(jù)中國電器工業(yè)協(xié)會絕緣子避雷器分會發(fā)布的《絕緣子避雷器行業(yè)統(tǒng)計資料匯編》數(shù)據(jù)，2024年度，納入統(tǒng)計的133家絕緣子、避雷器企業(yè)中，產(chǎn)值2億元以上企業(yè)僅39家，占企業(yè)總數(shù)的29.32%，但其產(chǎn)值占總產(chǎn)值的70%以上。同時，上述企業(yè)產(chǎn)品主要應(yīng)用于電力領(lǐng)域，具備進入軌道交通領(lǐng)域能力的企業(yè)數(shù)量少。”以發(fā)行人避雷器、絕緣子兩大主業(yè)合計分別產(chǎn)生收入18,518.72萬元、23,289.63萬元、22,021.50萬元而言，發(fā)行人勉強達(dá)到上述“產(chǎn)值2億元以上企業(yè)僅39家”的統(tǒng)計門檻。就業(yè)務(wù)規(guī)模而言，如果發(fā)行人本次上市成功，則該39家企業(yè)中除已上市企業(yè)及發(fā)行人外，上市成功的概率也可能會因發(fā)行人而大為增加。

進一步就“上述企業(yè)產(chǎn)品主要應(yīng)用于電力領(lǐng)域，具備進入軌道交通領(lǐng)域能力的企業(yè)數(shù)量少”的可能原因，及本次發(fā)行人將避雷器核心主業(yè)突出表述在軌道交通應(yīng)用領(lǐng)域而言，其下游軌道交通領(lǐng)域的應(yīng)用市場規(guī)模可能存在不高的問題。

以上文主營業(yè)務(wù)收入按應(yīng)用領(lǐng)域分類情況中顯示，發(fā)行人在軌道交通領(lǐng)域分別取得收入8,574.79萬元、11,343.22萬元、10,775.28萬元，同樣顯示可能2024年度業(yè)務(wù)見頂?shù)膯栴}。對此北交所也首先表示了關(guān)注，在問詢函中的第一類問詢問題中即提出問詢，要求“說明發(fā)行人主要產(chǎn)品在軌道交通領(lǐng)域、電力系統(tǒng)領(lǐng)域的存量及增量市場空間是否充足，下游市場規(guī)模是否持續(xù)增加。”

而發(fā)行人在回復(fù)此問題時，可能采用了避重就輕的回復(fù)策略，即以宏觀大類市場投資增長預(yù)測的方式予以間接回復(fù)，并未就具體的避雷器市場需求情況進行直接回復(fù)。且招股書中關(guān)于相關(guān)市場容量的表述中亦是如此，如招股書中關(guān)于絕緣子、避雷器市場發(fā)展情況中，發(fā)行人也僅披露了該大類產(chǎn)品的產(chǎn)量增長數(shù)據(jù)，如：“《絕緣子避雷器行業(yè)統(tǒng)計資料匯編》數(shù)據(jù)顯示，近十年，我國復(fù)合絕緣子產(chǎn)量由2014年度882.00萬只增長至2024年度的2,009.00萬只，年復(fù)合增長率為8.58%；避雷器由2014年度的574.46萬只增長至2024年度的1,485.09萬只，年復(fù)合增長率為9.96%，增長勢頭穩(wěn)定。”而未披露市場產(chǎn)值具體規(guī)模情況，與此直接相對應(yīng)的是發(fā)行人在行業(yè)中地位的章節(jié)中也未披露避雷器占有率數(shù)據(jù)，甚至四大產(chǎn)品業(yè)務(wù)中任何市占率數(shù)據(jù)也似乎都未披露。

就北交所問詢的增量市場方面問題，發(fā)行人具體間接的大類回復(fù)的表述為：“在鐵路建設(shè)方面：2025年，全國鐵路線路投產(chǎn)新線3,109公里，其中高鐵2,862公里。國鐵集團進一步確立2026年投產(chǎn)高鐵新線2,000公里以上，到2030年，高鐵累計歷程6萬公里左右任務(wù)規(guī)劃。在當(dāng)前我國鐵路電氣化率不斷提升、高鐵運營里程持續(xù)增長的趨勢下，將增加對公司避雷器、絕緣子等產(chǎn)品的需求。

在車輛投資方面：一方面，全國鐵路車輛擁有量持續(xù)增長：2024年，全國鐵路貨車擁有量新增1.4萬臺，全國動車組擁有輛為4,806標(biāo)準(zhǔn)組，較2023年新增379組；另一方面，全國鐵路車輛新增需求勢頭強勁：根據(jù)軌道交通裝備龍頭中國中車定期報告，2023年度、2024年度，其鐵路裝備營業(yè)收入分別為981.9億元、1,104.61億元，分別同比增長18.05%、12.50%。以動車組為例，2024年國鐵集團動車組列車招標(biāo)數(shù)量為264組，已超過2019年全年招標(biāo)數(shù)量；根據(jù)國鐵采購平臺數(shù)據(jù)，2025年，動車組累計招標(biāo)316組，其中時速350公里復(fù)興號智能動車組278組，同比增長13.47%。”

以發(fā)行人上述描述的鐵路方面增量數(shù)據(jù)為例，2025年度鐵路建設(shè)方面，全國鐵路線路投產(chǎn)新線3,109公里，其中高鐵2,862公里。而依據(jù)公開信息可知，高鐵線路每50公里左右設(shè)置一座牽引變電站，每座牽引變電站通常配備2臺及以上主變壓器，并采用雙電源供電以保障可靠性。依此為基礎(chǔ)我們可以計算出3,109公里鐵路累計變電站數(shù)約為62個，涉約124臺變壓器，發(fā)行人的避雷器與變壓器按最高六比一配套使用（高低壓端各1組每組3支），該3,109公里全為電氣化鐵路且避雷器全部由發(fā)行人中標(biāo)也僅744支。

而以上述鐵路車輛增量數(shù)據(jù)為例，2025年動車組累計招標(biāo)316組，同樣根據(jù)公開信息顯示，典型動車組（如8節(jié)編組）一般安裝1–2臺牽引變壓器，以316組動車均為16節(jié)編組測算，雖然配套變壓器數(shù)量最高為1,264臺，但我國的動車組采用單項供電模式，則該年全部動車組避雷器由發(fā)行人供應(yīng)，則發(fā)行人最大避雷器供貨數(shù)量也即為1,264支左右。

通過上述測算可知，2025年度全國新建鐵路及新增電力機車的避雷器總需求約為2,008支,即便我們再保守一倍估計，2025年度全國鐵路新增相關(guān)避雷器需求也僅4,016支，按照發(fā)行人披露的避雷器當(dāng)年銷售單價為172.01元/支計算，2025年度全國鐵路市場的避雷器市場規(guī)模約為69.08萬元，發(fā)行人本次主打的下游軌道交通應(yīng)用領(lǐng)域也可能稱不上是一個獨立的細(xì)分市場，這也可能直接導(dǎo)致無任何一家行研機構(gòu)發(fā)布全球軌道交通領(lǐng)域的避雷器的市場容量及增量數(shù)據(jù)，甚至也導(dǎo)致發(fā)行人無法披露國內(nèi)軌道交通領(lǐng)域的避雷器市場容量及增量問題。此也能較好地解釋為何具備進入軌道交通領(lǐng)域能力的企業(yè)數(shù)量少的本質(zhì)原因，即為軌道交通領(lǐng)域的市場規(guī)模不高的問題可能過于明顯，即便是將該數(shù)據(jù)擴大至國內(nèi)所有電氣化鐵路更新及存量動車維修更換市場，其市場規(guī)模仍然可能存在天花板不高的問題明顯。當(dāng)然此問題也是上文北交所首要關(guān)注和問詢的市場增量問題，同時也可能是發(fā)行人采用間接的避重就輕回復(fù)該問題的可能首要原因所在。

雖然我們通過上述測算可知與軌道交通尤其是于鐵路相關(guān)的避雷器市場前景相當(dāng)受限，但發(fā)行人披露相關(guān)銷量可能并不低。回復(fù)函中發(fā)行人回復(fù)北交所“生產(chǎn)過程中備貨規(guī)模確認(rèn)的依據(jù)”問題時，發(fā)行人披露了軌道交通領(lǐng)域相關(guān)產(chǎn)品（避雷器）標(biāo)準(zhǔn)安全庫存量及當(dāng)期銷量情況如下表所示：

單位：支

從上表可見，發(fā)行人各年銷售量也分別僅為5,501支、11,234支、9,648支，更何況發(fā)行人關(guān)于國內(nèi)電力機車避雷器的市場份額披露為：“公司是目前國內(nèi)和諧號、復(fù)興號動車組列車絕緣、過電壓保護產(chǎn)品的重要供應(yīng)商，主要產(chǎn)品占中車唐山、青島四方、中車長客、中車賽德、中車株洲同類產(chǎn)品的采購比例50%以上。”考慮到發(fā)行人向五大機車廠供貨比例已超過50%，則發(fā)行人供貨比例越高則五大機車廠的總需求量也分別越少于11,002支、22,468支、19,296支，從此數(shù)據(jù)再次驗證電力機車行業(yè)對避雷器的需求總量仍然可能有限。

從上文可知，2025年度國內(nèi)軌道交通領(lǐng)域新增避雷器市場需求僅為2,008支，而上表顯示發(fā)行人共向軌道交通領(lǐng)域供貨9,648只，供求比也達(dá)到了1: 4.80，發(fā)行人一家即供過于求，當(dāng)然如果考慮到發(fā)行人產(chǎn)品出口的因素，則發(fā)行人存在超出全國需求3.80倍的避雷器用于出口國際軌道交通市場。但發(fā)行人的海外市場規(guī)模真的有那么大嗎？相關(guān)數(shù)據(jù)有待發(fā)行人進一步披露。

通過發(fā)行人回復(fù)函中披露的營業(yè)收入及避雷器、絕緣子按應(yīng)用領(lǐng)域區(qū)分的細(xì)分類別收入中的軌道交通避雷器的收入及上表中相關(guān)避雷器銷量，可以計算出發(fā)行人應(yīng)用于軌道交通領(lǐng)域的避雷器銷售單價，該銷售單價也可能因過高而不支持發(fā)行人的避雷器大量出口銷售至境外的電力機車制造廠家……至于發(fā)行人報告期內(nèi)累計銷售275.90萬支避雷器而言，除上表中26,383支用于軌道外，其余273.26萬支避雷器對應(yīng)電力市場，如果發(fā)行人的避雷器與電力行業(yè)的變壓器仍按最高六比一搭配使用，那么發(fā)行人該273.26萬支避雷器則對應(yīng)45.54萬臺變壓器銷量及銷售額，以一臺10KV油浸式變壓器市場售價2萬元/只計算，發(fā)行人273.26萬支避雷器對應(yīng)的45.54萬臺變壓器產(chǎn)值約為91.09億元。而以一臺10KV變壓器覆蓋用戶300戶（每戶3人）計算，發(fā)行人275.90萬只避雷器可覆蓋可能高達(dá)4.10億人口的區(qū)域。

此外，如果上述發(fā)行人的核心業(yè)務(wù)避雷器于軌道交通應(yīng)用領(lǐng)域有限，那么發(fā)行人本次上市募資在“截至2025年末，公司避雷器、絕緣子、熔斷器年產(chǎn)能合計168.00萬支/年”的基礎(chǔ)上，再就募擴“項目新增產(chǎn)能50.00萬支，較現(xiàn)有產(chǎn)能增加29.76%”的命題可能就不夠嚴(yán)謹(jǐn)，因為募擴命題成立的前提本身可能就存在疑問。

3.擴展在線監(jiān)測裝置及系統(tǒng)主業(yè)是否分散核心競爭力？

如上文所述，發(fā)行人除避雷器、絕緣子、熔斷器三大業(yè)務(wù)外，還存在第四大在線監(jiān)測裝置及系統(tǒng)業(yè)務(wù)。關(guān)于此業(yè)務(wù)發(fā)行人表示：“在我國大力推進軌道交通智能化和國網(wǎng)智能化的政策背景下，公司成立子公司武漢益坤，積極布局電氣設(shè)備在線監(jiān)測領(lǐng)域，陸續(xù)推出了各類電氣設(shè)備在線檢測系列產(chǎn)品，為公司業(yè)績增長提供了新動力。”

實際上對發(fā)行人的規(guī)模和實力而言，除非不得已的情況下發(fā)行人開拓新產(chǎn)品線的同時意味著一定的不確定風(fēng)險，以及可能的分散主業(yè)而可能降低自身的核心競爭力。在發(fā)行人已經(jīng)存在三大主業(yè)下，發(fā)行人繼續(xù)開拓在線監(jiān)測裝置及系統(tǒng)業(yè)務(wù)，可能除了能直接提高營收外，該業(yè)務(wù)的盈利能力或能否盈利以及多久盈利可能均存在一定的不確定性。

招股書中顯示該在線監(jiān)測裝置及系統(tǒng)業(yè)務(wù)由發(fā)行人唯一全資子公司武漢益坤先艦電氣有限公司實施。武漢益坤成立于2018年7月，審計報告顯示其2024年度盈利315.42萬元，2025年度盈利239.24萬元，但發(fā)行人披露的遞延所得稅資產(chǎn)顯示2024年末-2025年末存在金額不算低的可抵扣虧損，具體如下表所示：

單位：萬元

從上表可見，發(fā)行人2024年度-2025年度分別存在384.61萬元及320.76萬元可抵扣虧損，而報告期初的2023年末的可抵扣虧損額為561.90萬元，且如發(fā)行人所述“報告期內(nèi)，納入本公司合并范圍的子公司僅有1家”即武漢益坤，而發(fā)行人母公司報告期內(nèi)并不存在虧損，且2023年末未分配利潤數(shù)即高達(dá)9,108.35萬元，因此上述變化的可抵扣虧損大概率為武漢益坤所產(chǎn)生。而非披露的武漢益坤2024年度2025年度分別盈利315.42萬元及239.24萬元。

從上文收入信息可知，在線監(jiān)測裝置及系統(tǒng)業(yè)務(wù)雖然為發(fā)行人分別貢獻了837.40萬元、1,287.70萬元、1,286.68萬元收入，但同時也可能因該業(yè)務(wù)導(dǎo)致發(fā)行人間接虧損還未消化完畢以及分散發(fā)行人競爭力問題產(chǎn)生，而發(fā)行人開拓此業(yè)務(wù)的背后原因，也可能系發(fā)行人前三大業(yè)務(wù)的市場前景受限所致。

二、大量財務(wù)數(shù)據(jù)規(guī)律變化背后的財務(wù)報表客觀性迷霧

從財務(wù)數(shù)據(jù)角度，與發(fā)行人本次招股書質(zhì)量高低相關(guān)的為發(fā)行人本次財務(wù)數(shù)據(jù)的客觀性問題，通過對發(fā)行人財務(wù)數(shù)據(jù)內(nèi)部比較，可以發(fā)現(xiàn)發(fā)行人存在大量的財務(wù)明細(xì)數(shù)據(jù)規(guī)律性變化情形，具體如下表所示：

單位：萬元

從上表可見，上表中的71項規(guī)律性變化財務(wù)數(shù)據(jù)中41項損益類數(shù)據(jù)，占比約為60%，此類數(shù)據(jù)中包含了發(fā)行人從收入到成本到毛利再至期間費用及所得稅、利潤額、凈利潤占比等直間接幾乎全部損益類數(shù)據(jù)，此種情況可能首要說明發(fā)行人本次盈利能力數(shù)據(jù)的客觀性不足的問題。上表中同時存在21項資產(chǎn)負(fù)債類數(shù)據(jù)規(guī)律性變化，涵蓋了諸如票據(jù)、應(yīng)收賬款、存貨等關(guān)鍵類財務(wù)數(shù)據(jù)，而此類數(shù)據(jù)直接與上述損益類數(shù)據(jù)中的應(yīng)收及成本類數(shù)據(jù)規(guī)律性變化相對應(yīng)。而上表中出現(xiàn)的9項財務(wù)指標(biāo)類數(shù)據(jù)規(guī)律性變化，其中的加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率及扣非后的加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率與發(fā)行人本次上市的加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率不低于8%門檻相關(guān)，發(fā)行人此9項財務(wù)指標(biāo)數(shù)據(jù)的規(guī)律性變化，大多也是上述損益類及資產(chǎn)負(fù)債類數(shù)據(jù)規(guī)律性變化的進一步結(jié)果。

上述規(guī)律性變化的71項明細(xì)財務(wù)數(shù)據(jù)，并未包含發(fā)行人會計報表數(shù)據(jù)本身，如果我們將分析范圍擴展至發(fā)行人報表，則還會產(chǎn)生至少30項報表級財務(wù)數(shù)據(jù)的規(guī)律性變化問題，結(jié)合上述規(guī)律性變化的明細(xì)財務(wù)數(shù)據(jù)涉及范圍相當(dāng)之廣泛，發(fā)行人本次上市可能存在財務(wù)數(shù)據(jù)及報表客觀性迷局問題待解。

如果上表數(shù)據(jù)規(guī)律性變化不夠直觀，我們采用取大數(shù)分析法進行簡化，并按規(guī)律類型重新排序，結(jié)果如下表所示：

從上表可見，所涉71項數(shù)據(jù)呈三類規(guī)律性變化：第一類為等額遞增規(guī)律變化：具體為上表中第1-8行以自然數(shù)增加變化，第9-13行以數(shù)字2、第14-21行以數(shù)字3、第22-24行以數(shù)字4、第25行以數(shù)字6等額增加規(guī)律變化。第二類為等額遞減規(guī)律變化：具體為上表中第26-30行以自然數(shù)減少變化，第31-35行以數(shù)字2、第36行以數(shù)字4、第37行以數(shù)字6等額遞減規(guī)律變化。第三類為以等額變化數(shù)但不依次出現(xiàn)的隱蔽規(guī)律變化：具體為上表中第38-57行以自然數(shù)但不依次出現(xiàn)變化，第58-63行以數(shù)字2、第64-69行以數(shù)字3、第70行以數(shù)字4、第71行以數(shù)字5為間隔數(shù)但不依次出現(xiàn)規(guī)律變化。雖然第三類數(shù)據(jù)規(guī)律性變化不如前兩類明顯，但存在普遍性以及對研究數(shù)組內(nèi)數(shù)據(jù)分布規(guī)律具重要顯現(xiàn)作用，所以需要加以應(yīng)用和呈現(xiàn)。

三、結(jié)語

綜上所述：益坤電氣作為本地強勢電氣產(chǎn)業(yè)中的一員，以較為傳統(tǒng)的電氣類產(chǎn)品起家，至本次上市時擴展為避雷器、絕緣子、熔斷器和在線監(jiān)測裝置及系統(tǒng)等四大產(chǎn)品業(yè)務(wù)，并在下游的電氣及軌道交通兩大應(yīng)用領(lǐng)域內(nèi)競爭。

就業(yè)務(wù)端而言，發(fā)行人自述在要求嚴(yán)格的軌道交通領(lǐng)域，發(fā)行人是我國高速動車組、電力機車用避雷器、絕緣子的領(lǐng)軍企業(yè)，產(chǎn)品具備高性能、高可靠性，廣泛應(yīng)用于和諧號、復(fù)興號系列動車組。以發(fā)行人從下游電力行業(yè)取得收入來源高于所謂軌道交通領(lǐng)域來看，發(fā)行人本次招股書中以軌道交通應(yīng)用領(lǐng)域為主的業(yè)務(wù)表述的嚴(yán)謹(jǐn)性有待商榷。且就本次發(fā)行人核心業(yè)務(wù)避雷器在發(fā)行人重點著墨的軌道交通領(lǐng)域的需求而言，相關(guān)的市場需求數(shù)據(jù)、以及相關(guān)市場需求與發(fā)行人相關(guān)產(chǎn)品銷售數(shù)據(jù)是否匹配可能均需要發(fā)行人予以進一步詳盡披露。

就財務(wù)端而言，發(fā)行人本次出現(xiàn)不含會計報表一級科目的明細(xì)類71項財務(wù)數(shù)據(jù)規(guī)律性變化情況，且該類數(shù)據(jù)涵蓋發(fā)行人的財務(wù)層面相當(dāng)廣泛，如果考慮報表級規(guī)律性變化財務(wù)數(shù)據(jù)，則發(fā)行人本次存在百余項的財務(wù)數(shù)據(jù)規(guī)律性變化，因此在財務(wù)報表客觀性方面發(fā)行人可能亦需進一步詳盡披露。