盈利提速、增長放緩：百濟神州的下一程，等索托克拉接棒丨看財報

一個季度賺的錢，超過去年一整年。

5月6日晚間，百濟神州（ONC、06160.HK、688235.SH）披露2026年一季度財報：營業總收入105.44億元，同比增長31%；歸母凈利潤16.08億元，同比扭虧——而公司2025年全年的歸母凈利潤，不過14.61億元。

對于一家年燒數百億元研發資金、被市場反復追問“何時盈利”的創新藥企而言，這份財報給出了一個相當清晰的答案：不僅能賺錢，盈利效率還在大幅提升。但光鮮數據的背后，也藏著核心單品增長放緩、收入結構高度集中、下一代重磅產品尚未接棒的現實。

營收增速放緩，裁剪6個早期臨床項目

一季報凈利超去年全年，財報本身足夠亮眼，但增長動能放緩的信號也逐漸清晰。

當期營收同比增速31%，較2025年同期50.2%的增速大幅回落近20個百分點；即便對比2025年全年40.46%的營收增速，一季度增速也低于全年中樞。公司總營收中產品收入占比高達97.89%，一季度產品收入103.21億元，同比僅增29.25%，低于總營收增速，意味著非經常性收入僅形成短暫支撐，主營業務增長力度相對更緩。

作為公司絕對支柱的百悅澤（澤布替尼），已顯現增長天花板。一季度百悅澤全球銷售額75.98億元，占產品收入比重72.06%，同比增長33.5%，對比2024年同期140.2%、2025年同期63.7%的高增速，已連續兩年步入下行通道。

分區域看，第一大市場美國銷售額52.83億元，同比增30.8%，較2024年同期162.7%、2025年同期61.9%的增速連續腰斬；中國市場僅增10.4%，醫保放量紅利基本耗盡；僅歐洲市場51.4%的增速維持高位，但體量僅12.66億元，難以扭轉整體緩行趨勢。

憑借同類最優（BIC）的臨床優勢，澤布替尼2025年四季度已躍居全球最暢銷BTK抑制劑，銷量超越伊布替尼和阿可替尼，全球市場份額提升至超30%，市場預期其有望在2026年二季度登頂全球BTK抑制劑銷售冠軍，成為又一款登頂全球的國產BIC藥物。但隨著美國市場替代伊布替尼的紅利進入尾聲，疊加競品降價沖擊，百悅澤后續的增長空間可能會被壓縮。

另一核心產品百澤安（替雷利珠單抗）增長更為乏力，作為國內獲批適應癥數量最多、醫保覆蓋適應癥最廣的PD-1產品，其一季度全球銷售額14.29億元，同比僅增14.8%，國內市場內卷加劇、海外拓展緩慢，是主要癥結。

利潤表現來看，單季16.08億元凈利超越去年全年，來自毛利率提升、費用端控制與匯兌收益共同作用的結果。

一季度公司整體毛利率達到88.8%，較去年同期85.1%提升3.7個百分點，主要得益于全球百悅澤的銷售在銷售結構中的占比相對其他產品更高所致，以及生產效率優化降低了百悅澤、百澤安的生產成本；經調整（剔除折舊攤銷）產品銷售毛利率從85.5%升至89.2%，當期凈利潤率15.25%、經調整凈利率24.78%，均創下歷史新高，經調整歸母凈利潤達3.75億美元（約合27億元人民幣）。

高盈利的邏輯之一，是收入增速持續跑贏費用增速的經營杠桿效應。財報期內，公司研發費用同比增長約12%，銷售及管理費用同比增約21%，均低于31%的營收增速，增量利潤加速落袋。

持續推進臨床前及早期臨床項目的同時，也伴隨著管線收縮動作。公司主動裁剪EGFR CDAC、IRAK4 CDAC、泛KRAS抑制劑、CCR8單抗、MAT2A抑制劑、CDK2抑制劑共6個癌癥、實體瘤、類風濕關節炎相關早期臨床項目。

與此同時，公司核心管線仍有階段性進展。血液腫瘤領域，BTK CDAC產品BGB-16673啟動治療R/R MZL及Richter轉化的二期臨床；乳腺癌領域，CDK4抑制劑BGB-43395、B7-H4 ADC產品BGC9074的一期臨床數據獲ASCO年會收錄；胃腸道癌領域，GPC3×4-1BB雙抗BGB-B2033獲FDA孤兒藥資格認定，并啟動肝細胞癌潛在注冊性研究。

下一程，單品依賴與管線接力的賽跑

對于2026年整體業績，百濟神州給出了相對保守的指引。

公司將2026年營收指引微調至436-452億元，以2025年382.25億元的營收為基數，同比增速僅為14.06%-18.25%，較一季度31%的增速進一步下滑；毛利率繼續維持80%區間高位。

同時將2026年GAAP經營利潤指引上調至7.5億-8.5億美元，較此前指引提升0.5億美元，對比2025年4.47億美元的經營利潤，同比增幅約67.8%-90.15%。一季度公司經營利潤2.5億美元，約占全年指引上限的29.41%，后續季度利潤增速大概率放緩。

這與醫藥行業慣常的銷售季節性、收入確認時點和費用投放節奏有關。在進入穩定盈利期之前，百濟神州的季度利潤都可能會有一定波動，它是一家從研發投入期向商業化收獲期過渡的企業，所必然經歷的階段性特征。截至2025年末，百濟神州累計未彌補虧損高達612.06億元。這筆歷史虧損，是公司成立以來十余年研發投入的賬本記錄，也意味著短期內公司不具備分紅條件。

眼下的問題依舊是：澤布替尼之后，誰來接棒？

索托克拉（百悅達）是短期內最值得追蹤的一枚棋子。這款BCL2抑制劑具備更強靶向抑制、更低腫瘤溶解綜合征風險、更簡化給藥方案的差異化優勢，已在中國獲批復發難治性套細胞淋巴瘤、慢性淋巴細胞白血病適應癥，美國FDA針對其復發難治性套細胞淋巴瘤適應癥的審評結果預計2026年二季度出爐。若順利獲批，索托克拉將與澤布替尼組成“ZS方案”，沖擊一線CLL/SLL治療新標準，成為公司第二款重磅單品。

長期來看，BTK降解劑BGB-16673是公司防守澤布替尼耐藥、拓寬血液腫瘤護城河的“保險”，這款全球研發進度最快的共價BTK降解劑，預計2026年下半年啟動慢性自發性蕁麻疹二期臨床，并基于二期數據遞交復發/難治性CLL的加速批準申請。

實體瘤領域，CDK4抑制劑、GPC3×4-1BB雙抗、ADAM9 ADC等品種逐步推進。百濟神州早年聚焦血液腫瘤構建核心優勢，是低風險的穩健策略；而向實體瘤、自免領域擴張，意味著進入更大但更難的市場，臨床轉化、競爭格局、商業化成本都面臨更高挑戰。從“能不能賺錢”到“賺多少錢，靠什么賺，能賺多久”，百濟神州的資本市場故事已進入全新階段。（文丨公司觀察，作者丨曹倩，編輯丨曹晟源）