央行購金“顯分化”？黃金定價邏輯變了嗎

隨美伊沖突有所進展，黃金震蕩反彈，同時黃金市場也出現了兩個值得關注的結構性變化：一是以土耳其、俄羅斯為代表的部分央行開始主動減持或抵押黃金儲備以換取流動性，引發市場對“央行購金”這一核心驅動邏輯是否松動的擔憂；二是法國央行以“出售舊金條、購買新金條”方式將托管在美國的129噸黃金替換為巴黎庫存，央行黃金庫存的跨國轉移正成為影響金價波動的新變量。

與此同時，世界黃金協會一季度數據顯示，全球央行凈購金仍達244噸，實物金條金幣需求同比飆升42%，黃金的投資屬性持續強化，消費屬性進一步退潮。在央行行為分化但長牛邏輯未破的背景下，投資者可通過黃金ETF（518800）、黃金股ETF（517400）捕捉布局機遇。

【土耳其拋售118噸：并非“去黃金化”，而是流動性管理的短期對沖】

3月中下旬，土耳其央行兩周內減持黃金118.4噸，為有記錄以來最大規模；俄羅斯央行1~2月亦減持15噸。部分市場觀點據此認為，此前支撐金價的主權買盤力量正出現階段性松動，形成了悲觀預期。然而，真的是這樣嗎？

土耳其的拋售是典型的“以金換匯”戰術操作，而非戰略性清倉。財通證券指出，土耳其里拉貶值壓力加劇時，央行曾多次通過拋售或掉期操作抵押黃金以換取美元流動性以穩定銀行體系，2018年、2021年、2023年均有類似操作，而危機緩解后通常持續買入。本輪大部分減持以黃金—外匯掉期形式完成，到期后黃金將重新計入儲備，屬短期流動性管理而非趨勢逆轉。

俄羅斯的拋售則與財政壓力相關。俄烏沖突第四年，財政赤字突破GDP的2.6%，油氣收入占財政比重從沖突初期的近50%驟降至20%以下。在海外資產被凍結的硬約束下，黃金成為補充財政資金的最后流動性工具。在美伊沖突推升油價后，俄羅斯能源出口“量價齊升”，財政壓力若緩解，央行拋售黃金的緊迫性或階段性消退。

更重要的是，表面上的“央行售金增加”背后，整體購金趨勢并未逆轉。浙商證券指出，2026年一季度全球央行凈購黃金244噸，環比增長17%，波蘭、烏茲別克斯坦、中國仍為主要買家。各央行及主權財富基金報告的總售金量為115噸，但完全被持續強勁的買入力度所抵消，且未披露的購金量仍占總需求的顯著份額，表明新興市場央行仍在隱性推進儲備多元化。

【法國“換金”操作：央行庫存跨國轉移成為波動放大器】

2025年7月至2026年1月，法國央行以“出售舊金條、購買新金條”的方式，將托管在美國紐約聯儲金庫的129噸黃金替換為儲存于巴黎的新金條。財通證券指出，這一操作在金額上為法國帶來約128億歐元的非經常性資本收益，但在市場結構上放大了黃金的整體波動率——法國執行該操作期間，黃金波動率從15%跳升至40%以上。

更大規模的潛在轉移仍在積聚波動風險。財通證券數據顯示，德國在美國儲存的黃金約1236噸，占其總儲備的37%；意大利儲存約1060噸。若德國參考法國模式將黃金從美國轉移回本土，規模遠大于法國，或引發更大的價格波動。

【央行購金長期邏輯未破：儲備多元化仍在加速】

盡管短期出現拋售和庫存轉移，央行增持黃金的長期驅動力未見衰減。世界黃金協會《2025年央行黃金儲備調查》顯示，71家受訪央行中76%認為未來5年黃金儲備將進一步增加，主要理由包括儲備多元化、發達經濟體政治風險上升以及再平衡需求。浙商證券研究指出，該調查中新興市場央行主動管理黃金儲備的比例已超過發達經濟體，短期拋售恰恰反映了黃金作為高流動性儲備資產的“價值兌現”功能，而非配置價值的削弱。

實物投資需求接棒金融投資，成為新的邊際增量。世界黃金協會一季度報告顯示，全球金條與金幣需求同比飆升42%至473.6噸，其中中國大陸需求同比激增67%至206.9噸，創單季歷史新高。這一增長發生在金價持續高位的背景下，表明投資者配置黃金的動因已從價格投機轉向系統性避險。而黃金ETF一季度僅凈流入62噸，遠低于去年同期的230噸，北美基金在利率高企背景下出現顯著流出，金融屬性投資受制于利率環境，但實物投資的接棒支撐了需求基本盤。

【黃金ETF（518800）、黃金股ETF（517400）：逢低布局中長期價值】

當前黃金市場短期承壓的核心邏輯在于通脹推動緊縮預期升溫——東證期貨指出，美伊局勢僵持，全球通脹壓力加劇，美歐日央行在“超級央行周”集體按兵不動且基調偏鷹，實際利率回升壓制金價。但從中長期看，央行購金的戰略屬性、實物投資的持續流入以及全球去美元化的趨勢，仍為黃金長牛提供穩固支撐。

針對黃金投資，黃金ETF（518800）底層資產對應實物黃金，黃金儲備存放于上海黃金交易所金庫，凈值走勢與黃金價格直接對標。

投資者參與黃金投資的方式多種多樣，包括實物黃金、首飾金條、黃金期貨、黃金ETF等，而黃金ETF（518800）目前具備顯著的投資優勢。原因在于，去年11月國家出臺了黃金稅收新政，新政核心規定，通過交易所提取實物黃金需繳納增值稅；而通過黃金ETF（518800）進行非實體化投資，所對應的黃金資產同樣存放于交易所金庫，且無需實際提取，因此可免征增值稅。

黃金股ETF（517400）作為布局黃金產業鏈的工具型產品，兼具金價彈性與股票市場流動性優勢，適合希望通過權益市場參與黃金行情的投資者進行階段性配置或中長期布局。

對于投資者而言，在短期波動與長期確定性之間，黃金板塊的配置窗口正在打開。通過黃金ETF（518800）、黃金股ETF（517400）進行布局，既可捕捉短期地緣沖突催化的交易機會，也可作為長期配置黃金產業鏈的核心品種。

風險提示：提及個股僅用于行業事件分析，不構成任何個股推薦或投資建議。指數等短期漲跌僅供參考，不代表其未來表現，亦不構成對基金業績的承諾或保證。觀點可能隨市場環境變化而調整，不構成投資建議或承諾。提及基金風險收益特征各不相同，敬請投資者仔細閱讀基金法律文件，充分了解產品要素、風險等級及收益分配原則，選擇與自身風險承受能力匹配的產品，謹慎投資。涉及基金費率請查閱法律文件。