血液制品行業市場化升級：改變、加碼、相信

在2025年報之后，中國血液制品上市公司2026年一季報出現了一些值得關注的分化：上海萊士實現營業收入15.09億元，環比增長20.1%，實現凈利潤3.16億元，環比增長197.2%；天壇生物實現營業收入11.42億元，環比減少33.0%，實現凈利潤1.26億元，環比減少53.8%。華蘭生物實現營業收入7.62億元，環比減少37.3%，實現凈利潤2.30億元，環比增長47.7%；博雅生物實現營業收入3.21億元，環比減少45.1%，實現凈利潤0.30億元，扭虧為盈。很明顯，四家行業龍頭公司的營業收入和凈利潤，走出了兩種不同的變化方向。

上海萊士作為行業大哥，目前是已公布一季報公司中唯一實現規模、利潤環比雙增長的公司。

在這份分化的季報背后，折射的是一個長期承壓的行業正在經歷的結構性轉變。血液制品行業因為特殊的上游材料供應，以及非常嚴格的終端需求控制，近些年都處在長期的調整之中。雖然對標美國和全球市場仍有巨大的市場空間，卻長期無法改善受限的局面。

近些年，整個行業在監管層面始終都在承壓——醫保嚴格控費政策，國家增值稅相關政策，行業已經從賣方市場轉向買方市場。面對這種局面，以上海萊士為代表的行業頭部企業，已經開始探索建立拓展下沉市場的新型經銷體系，這是非常值得注意的、此前很少有過的、更加市場化的銷售體系。

在大型企業、資本集團的支持協助之下，整個行業已經有朝著大幅度擴大市場半徑的轉型趨勢。這意味著中國的血液制品行業，已經開始真正成為一個規模更大、也能造福更多患者和消費者的國家級戰略行業。

為何改變

要理解這種轉型為何發生在當下，需要回到行業的基本面上來看。

過去很長時間里，中國的血液制品行業都是個典型的“資源受限型行業”，相比市場需求，其產量和業績更多取決于血漿規模，或者說關鍵原料的供給規模有多大。

由于牌照方面的嚴格管控，國內采漿量的年增長率長期維持在個位數或低雙位數。企業如果想提升采漿量，就必須花費高昂的成本建設收漿站、發展獻漿員，或者采用資本運作的方式去整合行業中現有的“原材料產能”。

通常來說，一個原材料稀缺的行業，其頭部企業往往會享有更強的定價權，并獲得可觀利潤率。但血液制品的特殊性決定了，其售價在中國受到更加嚴格的管控。

2024年底以來，醫保對DRG/DIP控費政策嚴格執行，特別是對人血白蛋白的報銷設定了“白蛋白濃度低于30g/L”的硬性指標，直接導致院內用量和價格都出現了明顯的下降。

同時，中國血液制品企業還要面對原材料成本非常低廉的外國血液制品企業的競爭。

需要注意的是，過往中國血液制品行業所面臨的難題，大多數原因根源在于政策管控導致的價格下跌，而非銷量萎縮、需求衰退——畢竟院內用量并不等于實際需求，血液制品實際上有著海量未被激活的、長期受到壓制的需求。

血液制品在醫院之外的消費市場，遠比三甲醫院重癥病房里的“市場”要大得多。

對比中美對核心血液制品的人均消耗量可以發現，中國和美國之間至少存在三到四倍的差距。有業內人士表示，美國3.5億人的免疫球蛋白年消費量就有1億只，而中國14億人口，對應的免疫球蛋白年總生產量僅有2千萬只。

可以說，是相關產品的產量不夠（尤其是高端產品產量不夠）限制了中國市場的消費量。產量的不足，一方面是因為政策對醫院相關消費的限制，一方面在于原材料供應的受限。

此前，擴大產量基本要靠擴展漿站，但擴產之后能不能在醫院順利把成品賣出去，又是一個涉及到國情、政策的復雜問題。

所以說，行業陷入了痛苦的轉型期：賣方市場徹底轉向買方市場，過去靠“拿牌照、建漿站、賣院內”的簡單盈利模式難以為繼。

相比同業，上海萊士率先厘清了這個問題，因此在一季度實現了營收、利潤的雙雙提振——問題的答案其實也很簡單，就是同許多其他行業一樣，要學會真正面向市場的營銷。

母公司海爾集團為上海萊士帶來了集團化的營銷體系全面變革，以終端動銷驅動取代傳統銷售模式，與經銷商建立更健康的合作關系，共同開拓包括縣級醫院、社區診所、零售藥店在內的下沉市場，這些新銷售渠道帶來了一季度業績的環比雙位數增長。

特殊如血液制品，實際上也是一種商品。只要在終端仍有需求，行業就會變得充滿希望。

為何加碼

與二級市場的悲觀截然不同，中國血液制品行業的一級市場里，呈現了某種火熱狀態。

近年來在這個領域發生的并購案例，大部分都具有謀求完全控股和支付溢價的特征。而且在行業陷入低迷的2024-2025年，頭部企業的并購動作反而變得更加頻繁和大手筆了。

2024年7月，博雅生物在華潤醫藥的主導下，斥資18.2億元控股綠十字中國，不僅拿下了其在營的漿站資源，更獲得了人源 VIII 因子等凝血因子類產品的生產能力，填補了自身產品線的空白。

2024年10月，天壇生物以1.85億美元（約13.3億人民幣）收購中原瑞德100%股權。這筆交易的特殊之處在于，中原瑞德是杰特貝林在中國的子公司，所以天壇生物相當于是從國際巨頭手中奪回了一塊本土資產，補強了其在華中地區的布局。

2025年3月，上海萊士在新東家海爾集團的主導下，以42億元的價格收購南岳生物100%股權。這筆交易幫助上海萊士拿下了湖南省唯一血液制品牌照以及9家在營漿站。

同年6月，國藥集團通過中國生物再次出手，以約47億元收購派林生物21.03%股權。至此，國藥系（天壇生物+派林生物）合計采漿量突破4000噸，占全國總采漿量的30%以上。

從這些交易中，我們可以發現幾個血液制品行業的趨勢：

一方面，并購已經不再是單純的搶漿站。早期的血液制品并購，目標就是獲得漿站資源，因為拿到更多的漿站，就意味著更大的產能、更多的收入，盈利邏輯簡單粗暴。但現在已經演變為涵蓋技術、市場、乃至國際化布局的戰略性重組。

另一方面，巨頭們背后的集團賦能，正在成為核心競爭力。例如上海萊士收購南岳生物，表面上是血液制品企業之間的交易，背后是集團化治理與經營的深度賦能。

在具體的經營層面，海爾的“人單合一”管理模式、“用戶驅動、員工創客化”管理哲學，正在被系統性地植入到上海萊士的運營體系中。這種改變甚至已經滲透到了最基層的采漿站——通過自主研發的數字化平臺，漿站實現了服務的數字化和管理的智能化。

海爾集團雖然不像國藥集團那樣擁有雄厚的國家隊資源，但作為一個從紅海賽道殺出來的中國頂級實業企業集團，海爾顯然更懂需求，更懂精打細算，更懂戰略驅動和戰術優化。

在血液制品行業逐漸走出暴利時代，開始和中國的其他行業一樣“辛苦賺錢”的時候，這種面向市場、面向真正銷售體系的精細化管理、提升效率，就等同于保障利潤。因此與悲觀的二級市場投資者們相比，一級市場投資者們更有信心，也更敢于下注。

說到底，血液制品的需求就在那里。至今為止，相關的絕大部分市場仍然沒有完成培育。隨著中國老齡化的加速，市場對靜丙這類高毛利、高技術壁壘產品的需求只會持續增長。

為何相信

在長期看好血液制品行業發展的前提下，頭部企業們和其背后的大型企業集團們仍然有一個切實問題需要明確：除了靠資本的力量擴張市場規模之外，行業的新增長曲線究竟在哪里。

企業發展最理想的狀態，就是新老業務都健全，并且都能增長。這對于維系股價、保障投資者利益來說，都是重要且有效的。

很多企業都已經明確了向創新藥領域延伸，這是血液制品公司們最主要的探索方向之一。

上海萊士是這條路徑上的代表之一。其核心管線SR604注射液，是一種針對血友病的非因子治療重組蛋白藥物，目前已進入Ⅱb期臨床，I/Ⅱ期關鍵數據遠超預期效果。

與傳統凝血因子類藥物不同，非因子治療不需要頻繁給藥，能大幅提升患者依從性，是血友病治療的前沿方向。

血液制品企業做創新藥，研發能力和銷售能力也需要有一個逐步提升適配的過程。

上海萊士采取了相對比較謹慎的策略，與全球領先生物制藥企業勃林格殷格翰達成合作，由后者為上海萊士的SR604注射液提供工藝轉移及臨床生產制造服務。

銷售層面，上海萊士借力母公司的海外網絡，以及與基立福的戰略合作，穩步推進靜丙產品境外臨床試驗與銷售渠道建設，目前公司產品已經開始出口至東南亞、南美等地區。

相比之下，華蘭生物的轉型甚至要更為激進。通過參股子公司華蘭基因，華蘭已構建起完整的單抗藥物管線，其中貝伐單抗于 2025 年開始銷售（當年收入近 2 億元），利妥昔單抗、地舒單抗、阿達木單抗均已提交上市申請，甚至還在布局減肥藥。

華蘭生物激進轉型的基礎，在于此前十幾年的抗體類藥物研發的積累——已經建成了5.7萬平方米的規模化生產車間，并且拿出了商業意義上的銷售結果。作為一個較早的成功案例，這證明了血液制品企業轉型生物技術企業的可行性。

不過，這些探索雖然打開了長期未來的空間，但資本市場看重的是更直接的價值支撐。

目前的資本市場對于轉型創新藥的故事已經有些脫敏，相比之下，二級市場的投資者對于漿站資源、產品結構、盈利能力都更感興趣——畢竟如今還能持續關注血液制品行業的投資者，都已經是對這個領域有更多了解，并且有更大信心的一群人。

回憶2016-2018年行業估值的高點, 市場對血液制品供不應求的剛性需求邏輯，以及極高的政策壁壘都給予了充分溢價, 行業平均PE被炒到了84.23倍。

在那之后，人們因為更多復雜原因，對自身健康管理和免疫力提升都有了更多的重視，靜注人免疫球蛋白等產品需求激增，推動行業平均PE反彈至 61.83 倍。然而，這一階段的估值高漲，一定程度上透支了未來的增長預期，為后續的深度調整埋下了伏筆。

2025年之后，行業估值已經有了明顯的結構分化。包括上海萊士、天壇生物、派林生物在內的，那些具備穩定采漿能力和規模優勢的龍頭企業，其PE估值已企穩在30倍這個相對合理的區間范圍內。

行業PB方面，則是已經從2016-2020年的10倍一路下探至如今的1.74倍，創下了近十年的新低。在一個注重行業資源、注重存量資產創造價值的領域，對凈資產價值的評定，相比對盈利能力的考量，更能揭示出市場對血液制品企業資源壁壘和資產盈利效率認知的變遷。

整體上看，無論從PE還是PB來看，血液制品行業的整體估值，都已經處于歷史低位區間，顯示出相當高的安全邊際。

雖然在本輪結構性牛市的壓制下，相關上市公司的股價反彈、趨勢反轉不會很快到來，但投資者大可以對這個特殊的行業多一點耐心和安全感，畢竟更強的免疫力、更健康的身體，是每個人的需要和期待。

責任編輯 | 陳斌