嘉御資本衛(wèi)哲：寧可錯(cuò)過不投錯(cuò)，沒有100億市值不立項(xiàng) | 超級投資家

2026年的春風(fēng)吹拂著一級市場的神經(jīng)。在經(jīng)歷了過去幾年的狂飆突進(jìn)與泡沫破裂后，中國經(jīng)濟(jì)正式邁入了一個(gè)全新的周期——存量時(shí)代。

在這個(gè)時(shí)代，舊的增長邏輯正在失效，新的生存法則在建立。對于企業(yè)而言，是“活下去”還是“被淘汰”？對于投資機(jī)構(gòu)而言，是“寧可錯(cuò)過，不投錯(cuò)”，還是繼續(xù)追逐虛幻的高增長泡沫？

帶著這些疑問，投中網(wǎng)·超級投資家欄目獨(dú)家對話了嘉御資本創(chuàng)始合伙人衛(wèi)哲。作為中國資本市場最敏銳的觀察者之一，過去15年，衛(wèi)哲帶領(lǐng)嘉御資本投出了泡泡瑪特、鍋圈食匯、安克創(chuàng)新等數(shù)十家獨(dú)角獸與上市公司，在消費(fèi)、出海、硬科技、醫(yī)療四大領(lǐng)域深耕細(xì)作，形成了一套獨(dú)特的投資打法。

在對談中，衛(wèi)哲犀利地指出了當(dāng)下投資的誤區(qū)，并系統(tǒng)地闡述了嘉御資本在存量周期下的核心策略：從“增量思維”徹底轉(zhuǎn)向“效率思維”。他將這套務(wù)實(shí)的投資邏輯概括為三個(gè)關(guān)鍵詞：拼效率、做壁壘、借外力。

簡單來說，拼效率就是看這家公司是否精打細(xì)算，即在融資難、資金成本貴的環(huán)境下，能否控制好“油耗”，讓企業(yè)跑得更遠(yuǎn)；做壁壘，則是看這家公司有沒有別人拿不走的“壁壘”，是否將合規(guī)成本或技術(shù)投入轉(zhuǎn)化為堅(jiān)實(shí)的護(hù)城河；借外力，則為這家公司能否借到現(xiàn)成的“東風(fēng)”，無論是出海的廣闊市場，還是AI帶來的基礎(chǔ)設(shè)施紅利。

“概括起來，以前是為了跑馬圈地，現(xiàn)在是為了活得久且健康。”衛(wèi)哲將這個(gè)判斷濃縮為一句話。這看似保守，但恰恰卻是當(dāng)下投資最見功夫的地方。因?yàn)橥顿Y不是賭概念，而是一門關(guān)乎效率、壁壘與現(xiàn)金流的科學(xué)。

存量時(shí)代，企業(yè)從“拼規(guī)?！钡健捌葱省?/strong>

投中網(wǎng)：之前你一直談到當(dāng)前經(jīng)濟(jì)已進(jìn)入新周期，那么你認(rèn)為和上個(gè)周期相比，新周期具備哪些完全不一樣特點(diǎn)？你怎么看當(dāng)下的經(jīng)濟(jì)周期？

衛(wèi)哲：既然是新周期，它就具備了一些和上個(gè)周期完全不一樣的特點(diǎn)。

中國經(jīng)濟(jì)已經(jīng)從增量經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)變?yōu)榇媪拷?jīng)濟(jì)。這一轉(zhuǎn)變不僅僅是數(shù)字的變化，更是底層邏輯的重構(gòu)。我們過去享受的是“三個(gè)增量”：經(jīng)濟(jì)是增量、互聯(lián)網(wǎng)和移動互聯(lián)網(wǎng)的流量是增量，甚至連資本也是增量。然而，現(xiàn)在的現(xiàn)實(shí)是：經(jīng)濟(jì)存量、流量存量、資本也是存量。

在這樣的背景下，企業(yè)和投資機(jī)構(gòu)必須認(rèn)清楚一個(gè)核心變化：在上一個(gè)周期中，企業(yè)最核心的三件事是“增長、規(guī)模、效率”，效率排在最后；而在這個(gè)周期里，效率則排在第一。

以前為了速度，為了規(guī)模，我們不在乎多費(fèi)點(diǎn)“油”，多拉點(diǎn)“貨”（融資、資金成本容易）。但現(xiàn)在，首先要把每百公里的“油耗”控制好，不僅是企業(yè)效率要提高，投資機(jī)構(gòu)也要把效率放在第一位。

對于投資機(jī)構(gòu)而言，這意味著超額收益的來源發(fā)生了根本性轉(zhuǎn)移。以前，超額收益來自投的企業(yè)增長更快；現(xiàn)在，超額收益來自企業(yè)效率更高——即用更少的資本、更少的融資，獲得更高的回報(bào)。

投中網(wǎng)：在存量經(jīng)濟(jì)“拼效率”的觀念之下，嘉御資本如何平衡優(yōu)先級，又如何面對錯(cuò)過的風(fēng)險(xiǎn)？

衛(wèi)哲：簡單一句，就是“寧可錯(cuò)過不投錯(cuò)。”

我明確表示，對于不惜代價(jià)、燒錢換取的高增長，我認(rèn)為不可持續(xù)。“我們嘉御的風(fēng)格是不賭誰能夠在資本市場搶跑。他必須是在資本有限的情況下，在資本存量的情況下，高效率后的高增長我們是追逐的。犧牲效率的增長我們寧可錯(cuò)過不投錯(cuò)?！?/p>

這種極致的效率導(dǎo)向，也體現(xiàn)在嘉御資本對具體指標(biāo)的審視上。不同企業(yè)有不同的核心效率指標(biāo)，但核心原則是找到“低效率指標(biāo)”——即財(cái)務(wù)報(bào)表中花錢最多或者占用資金最多的科目。

對于跨境電商，往往是營銷費(fèi)用最高，因此營銷的ROI（投入產(chǎn)出比）就是核心低效率指標(biāo)。對于庫存大的企業(yè)，庫存周轉(zhuǎn)就是第一核心效率指標(biāo)。

“我們會幫助企業(yè)一起梳理第一效率指標(biāo)、第二效率指標(biāo)、第三效率指標(biāo)。從第一核心效率指標(biāo)入手，做好第一核心效率指標(biāo)，我們再做第二核心效率指標(biāo)?！?/p>

“沒有100億市值，我們不立項(xiàng)”

投中網(wǎng)：近期，IPO新政開閘，資本市場環(huán)境發(fā)生了微妙的變化。在這一趨勢下，嘉御資本的標(biāo)的篩選標(biāo)準(zhǔn)是否有所改變？

衛(wèi)哲：資本市場對消費(fèi)要一分為二來看。對于中國消費(fèi)品牌出海，監(jiān)管層一直保持著“綠燈”狀態(tài)。例如嘉御資本投資的全球制冰機(jī)龍頭寧波惠康，就在今年3月5日成功在深圳主板上市過會。

然而，對于純國內(nèi)消費(fèi)，我坦言目前還沒有看到明顯放開的趨勢。在港股市場，雖然對國內(nèi)純國內(nèi)消費(fèi)的門一直開著，但嘉御資本的標(biāo)準(zhǔn)不僅沒有放松，反而進(jìn)一步提高。

“我們的標(biāo)準(zhǔn)是，沒有100億的市值我們不立項(xiàng)?！边@是被港股通的標(biāo)準(zhǔn)倒逼的。18個(gè)月以前，港股通入通標(biāo)準(zhǔn)可能還是50~60億港幣，現(xiàn)在已提升至90~100億港幣?！吧鲜胁皇峭顿Y機(jī)構(gòu)、不是創(chuàng)始人的目的，你沒有流動性的上市是沒有意義的。只有頭部的百億甚至幾百億的公司，才能保證流動性?！?/p>

在這一嚴(yán)苛標(biāo)準(zhǔn)下，嘉御資本對純國內(nèi)消費(fèi)的布局聚焦在兩個(gè)方向：

第一，國民品牌、萬店連鎖：滿足剛需型需求。如嘉御投資的鍋圈食匯、滬上阿姨、零食有鳴等，定位都是“國民品牌、萬店連鎖”。對于這類項(xiàng)目，嘉御通常在企業(yè)擁有1000家店左右時(shí)出手，幫助其賦能做到萬店。

第二，情緒價(jià)值型消費(fèi)：以泡泡瑪特為代表。這類消費(fèi)“無用但充滿了情緒價(jià)值”。情緒價(jià)值型消費(fèi)不會有萬店規(guī)模，但單店業(yè)績會很驚人。對于這類項(xiàng)目，嘉御的策略是“千店規(guī)模、百店出手”，即在企業(yè)擁有100家店左右時(shí)出手，幫助其做到1000-3000家店。

我特別強(qiáng)調(diào)了“網(wǎng)紅”與“長紅”的區(qū)別。網(wǎng)紅品牌是“花無百日紅”，往往曇花一現(xiàn)。而真正的長紅品牌，需要經(jīng)得起時(shí)間和空間的考驗(yàn)：“看經(jīng)營時(shí)間，三年為限；看店數(shù)，100個(gè)店以上；且跨地區(qū)實(shí)現(xiàn)，店的偏差不大?！敝挥芯邆淞梭w系化復(fù)制產(chǎn)品和體系化復(fù)制的能力，而不是單純依賴創(chuàng)始人的Idea，才能從網(wǎng)紅走向長紅。

投中網(wǎng)：出海一度成為私募股權(quán)市場最火的話題之一，面對出海熱，你是怎么看的？

衛(wèi)哲：我曾嚴(yán)厲批評過“逃避式出海”和“流寇式出?！?。

什么是逃避式？就是在中國立足不了，說要去出海。“你連根據(jù)地都沒有，中國紅海干不過別人，海外就能干過別人嗎？”

真正的出海必須要有“根據(jù)地”。根據(jù)地要出三樣?xùn)|西：出資源、出錢，在中國有穩(wěn)定的現(xiàn)金流支持海外投入；出團(tuán)隊(duì)、出人才，國內(nèi)必須有能打硬仗的團(tuán)隊(duì)；出產(chǎn)品，根據(jù)地是產(chǎn)品的根源。沒有這三點(diǎn)，就是無根的出海，做不長久。

那么，什么樣的企業(yè)建立了真正的出海護(hù)城河？我的答案是：技術(shù)、研發(fā)、產(chǎn)品的開發(fā)能力。

我提出一個(gè)著名的口訣：“爭取把不帶電的東西做成帶電的，帶了電的要想辦法帶芯片，帶了芯片的要帶軟件算法。”嘉御資本最看好的，是“軟硬兼施”型企業(yè)。因?yàn)榧冇布龊?，中國同行的逆向仿制能力太?qiáng)，買回來拆了就能仿制；但帶了軟件、帶了APP，壁壘就高得多。

在品牌建設(shè)上，我提出了“和誰在一起”的理論。好品牌是看你和誰在一起。例如泡泡瑪特和BLACKPINK組合的Lisa在一起；服裝品牌在梅西百貨（Macy's）銷售，或者店鋪開在蔻馳（Coach）邊上。“你和誰在一起，你就可能變成誰。”

我堅(jiān)持，中國品牌出海必須占領(lǐng)歐美的品牌勢能制高點(diǎn)?！叭毡?、韓國品牌出海全是先攻歐美的。中國品牌如果去東南亞就趴著，去歐美才能站起來。占領(lǐng)了歐美的消費(fèi)人群，對東南亞、中東就是降維打擊?！?/p>

下一代硬核技術(shù)，IPO周期將縮短至4-5年

投中網(wǎng)：在硬科技領(lǐng)域，嘉御資本重點(diǎn)布局AI生態(tài)鏈，并且提到了“四個(gè)力”，即算力、傳輸力、存儲力、電力，目前這些領(lǐng)域是否太過擁擠？嘉御資本如何從中找到機(jī)會？

衛(wèi)哲：我用一個(gè)生動的比喻來解釋這四個(gè)力在AI生態(tài)鏈中的作用和關(guān)系：算力是調(diào)度，車開起來怎么調(diào)度。傳輸力是路，數(shù)據(jù)量大了就像車多了，要拓寬路。存儲力是停車位，車進(jìn)來了要有地方停。電力是能源，支持這一切運(yùn)轉(zhuǎn)的基礎(chǔ)。

很多人覺得談電力管理好像很“LOW”，不像大模型那么性感，但我要說，電力一點(diǎn)都不LOW。沒有電，所有的算力都是零。在AI的基建中，電力管理是決定能效比的關(guān)鍵。

但我們看全球市場，像博通（Broad com）這樣的公司，市值從2000億美金向1萬億美金邁進(jìn)，它就是典型的基建受益者。它不僅僅是做芯片，更是在解決傳輸和電力管理的瓶頸。反觀英特爾，因?yàn)闆]跟上基建的步伐，市值一度跌破1000億美金。這說明什么？說明在AI時(shí)代，誰掌握了“四個(gè)力”的協(xié)同，誰就是真正的贏家。

過程中，嘉御資本的投資邏輯是“迭代發(fā)展，互相借力”。

首先，我們高度關(guān)注傳輸力這一環(huán)節(jié)。以新易盛、中際旭創(chuàng)、天孚通信（“易中天”）為代表的中國企業(yè)在全球傳輸力領(lǐng)域已經(jīng)展現(xiàn)出強(qiáng)大的競爭力，這證明了這個(gè)賽道的巨大價(jià)值和確定性。嘉御資本也正是在這一邏輯下，系統(tǒng)性布局AI基礎(chǔ)設(shè)施的全鏈條。

其次，算力是中國相對落后的領(lǐng)域，但可以通過其他“力”來彌補(bǔ)。中國在算力上可以通過傳輸技術(shù)和存儲技術(shù)來提高效率。例如，電源管理管得好不好，直接決定了GPU卡能否發(fā)揮作用；通過串聯(lián)多張卡使用，可以彌補(bǔ)單一算力的不足。

更重要的是，嘉御資本正在布局下一代技術(shù)，即“借力打力”的技術(shù)。比如，在存算一體領(lǐng)域，投資的昕原半導(dǎo)體，將存儲和計(jì)算結(jié)合，解決中國算力弱、算力貴的問題。在訓(xùn)推一體方面，投資的超維無際，訓(xùn)練和推理一張卡解決。

我預(yù)測，下一代技術(shù)的落地速度將遠(yuǎn)超上一代。上一代技術(shù)從創(chuàng)業(yè)到上市需要七八年，而下一代技術(shù)由于從CTO項(xiàng)目變成了CEO項(xiàng)目，而CEO更敢于平衡技術(shù)和商業(yè)結(jié)果，預(yù)計(jì)3年產(chǎn)品上市，4-5年公司登陸資本市場。

投中網(wǎng)：這種借力打力的形式，也體現(xiàn)在嘉御資本的身上。事實(shí)上，嘉御資本一個(gè)顯著特點(diǎn)是打破行業(yè)壁壘，實(shí)現(xiàn)跨賽道協(xié)同。那么，這種跨界賦能是如何實(shí)現(xiàn)的？

衛(wèi)哲：過去消費(fèi)、出海、科技、醫(yī)療是分開的，但現(xiàn)在融合性越來越強(qiáng)。

比如，我們的出海投資能力賦能消費(fèi)，典型如滬上阿姨的海外店?duì)I業(yè)額是國內(nèi)的7倍。醫(yī)療投資則賦能科技，一家做AI智算中心傳輸銅纜的半導(dǎo)體公司，在醫(yī)療組的幫助下，將其技術(shù)應(yīng)用到一次性內(nèi)窺鏡上，醫(yī)療收入占比達(dá)到30%。而消費(fèi)投資又賦能醫(yī)療，目前嚴(yán)肅醫(yī)療走向消費(fèi)級。例如，投資的威脈醫(yī)療，將原本用于心臟血管堵塞的射頻技術(shù)，應(yīng)用到無痛熱瑪吉醫(yī)美領(lǐng)域，實(shí)現(xiàn)了從嚴(yán)肅醫(yī)療到消費(fèi)級醫(yī)療的跨越。

這種跨界協(xié)同改變了嘉御資本內(nèi)部的組織形式。雖然基金按產(chǎn)業(yè)分設(shè)，包括科技基金、跨境基金、消費(fèi)基金等，但周會是全體參加的，信息天然流通。這種機(jī)制催生了科技基金和跨境消費(fèi)基金同時(shí)投資AI驅(qū)動的智能硬件的案例。

投中網(wǎng)：在市場環(huán)境轉(zhuǎn)暖的環(huán)境，你對于2026年仍在堅(jiān)持或準(zhǔn)備創(chuàng)業(yè)的創(chuàng)業(yè)者，有什么核心建議？

衛(wèi)哲：全面擁抱AI。

這種擁抱分為兩個(gè)層面：第一是產(chǎn)品端：無論做硬件還是軟件，都要考慮AI元素。利用中國的AI工程師紅利，讓硬件帶電、帶芯片、帶算法，產(chǎn)生爆發(fā)性增長。

第二是組織管理端：這是更值得思考的。不僅僅是專業(yè)崗位（P序列），管理崗位（M序列）也要拷問：AI能做什么？

“只有擁抱了AI的產(chǎn)品，才能形成產(chǎn)品的差異化和壁壘；只有擁抱了AI的組織，才能碾壓同行?！毙l(wèi)哲最后總結(jié)道。