麥當(dāng)勞打個(gè)噴嚏，三元會(huì)進(jìn)ICU？北京三元股份一季度財(cái)報(bào)喜脈不穩(wěn)

【文/財(cái)圈社 張張】有多少年沒聽到那句“接下來就是見證奇跡的時(shí)刻?！彪m然劉謙如今鮮少露面，但其高超的魔術(shù)技巧卻早已有了傳承。

沒見證過啥叫“奇跡”的，不妨看一下北京三元食品股份有限公司2026年一季度的財(cái)報(bào)。這個(gè)陪著北京人走過七十多年的老牌乳企，乍一看，營(yíng)收微增4.46%，歸母凈利潤(rùn)大漲14.28%，是“消費(fèi)復(fù)蘇，業(yè)績(jī)反轉(zhuǎn)”的大喜脈。

然而，仔細(xì)再往這喜脈上一摸，脈象便顯出一股虛虛實(shí)實(shí)的詭譎。

【賣奶，還是賣血？】

想象一下這份財(cái)報(bào)是你兒子的成績(jī)單，一眼瞅過去最刺痛眼球的地方是哪里？——經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~，同比暴跌59.65%。（也就是只?？蓱z的6000多萬）。拳頭都看硬了。

而公司給出的解（狡）釋（辯）是：子公司調(diào)整經(jīng)銷商銷售政策，改為預(yù)收款模式。聽起來蠻唬人的，意思是“恕不拖欠請(qǐng)付現(xiàn)?！?，咱先錢后貨?？蛇壿嬌狭⒖逃止穚不通了：既然改為預(yù)收款，那理論上現(xiàn)金流入應(yīng)該暴增才對(duì)，怎么反而“跳崖”了？

（北京三元食品股份有限公司2026 年第一季度報(bào)告）

如今，乳制品行業(yè)打的胳膊腿亂飛，這種操作不足為奇。為了營(yíng)收數(shù)字別丑的沒眼看，就獻(xiàn)祭現(xiàn)金流來交換。不過，這種“用紙面富貴，換真金白銀”的戰(zhàn)術(shù)，就像往麻子臉上打粉底，雖然利潤(rùn)表看起來“體面”，卻終究遮不住“痘印”，讓資產(chǎn)負(fù)債表里的應(yīng)收賬款從去年底的5.24億，直接猛增至6.33億。這是賣奶，還是賣血？

【麥當(dāng)勞打了個(gè)噴嚏，三元進(jìn)了ICU】

雖然歸母凈利潤(rùn)有1個(gè)億，但“甩干”后再看呢？公司對(duì)聯(lián)營(yíng)企業(yè)和合營(yíng)企業(yè)的投資收益高達(dá)8363萬元，占當(dāng)期營(yíng)業(yè)利潤(rùn)80%以上。意味著，三元本部的主營(yíng)業(yè)務(wù)，基本成了“氣氛組”。說白了，如今的三元更像是一家投資公司，靠著早年投的麥當(dāng)勞（三元持有北京麥當(dāng)勞50%股份）等優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，維持著每年住在“高干病房”的體面。如果沒有這筆巨額投資收益，靠自己吭哧吭哧賣奶賺的那倆子兒，簡(jiǎn)直杯水車薪。

但詭異的是，營(yíng)收增長(zhǎng)了，少數(shù)股東損益竟然是虧損333萬元。也就是說，旗下那些非全資子公司，大概率都在虧錢。母體靠著麥當(dāng)勞維持血條，“逆子們”卻在猛拖后腿。這種“外強(qiáng)中干”的盈利結(jié)構(gòu)極其脆弱——哪天麥當(dāng)勞打個(gè)噴嚏，三元就得進(jìn)ICU。

【大郎，該吃藥了】

財(cái)報(bào)中有一個(gè)“狡詐”之處：公司要回購(gòu)注銷453萬股限制性股票。原因是“第三個(gè)解除限售期的業(yè)績(jī)考核目標(biāo)未達(dá)成”。

說人話就是，三元在2022年畫了個(gè)大餅，設(shè)了三年業(yè)績(jī)考核目標(biāo)卻沒完成，公司要花錢把這部分股票買回注銷，這場(chǎng)激勵(lì)游戲以失敗告終。但公司卻與此同時(shí)宣布：雖然2025年度歸母凈利潤(rùn)虧損不分紅，但等26年半年報(bào)出來，就“中期分紅”！（雖然金額最多不超過半年凈利潤(rùn)的30%。）

但，既然業(yè)績(jī)都沒好到給高管發(fā)獎(jiǎng)金，憑啥篤定半年后有錢分給股民？一邊是主業(yè)造血能力夠嗆，

大股東平潤(rùn)投資還把14.6%的股權(quán)質(zhì)押了1.25億股；另一邊卻急著向市場(chǎng)釋放分紅的善意。

到底是真心回報(bào)投資者，還是為了穩(wěn)住股價(jià)防止大股東質(zhì)押爆倉(cāng)？

【不“大撒幣”】

三元當(dāng)然不是一無是處。至少在銷售費(fèi)用上，公司終于停止了“大撒幣”營(yíng)銷，同比減少了近1000萬元；管理費(fèi)用也砍了600多萬。在營(yíng)收微增的情況下，營(yíng)業(yè)總成本增幅遠(yuǎn)小于營(yíng)收增幅，說明降本增效有在起效。

此外，公司拿1個(gè)多億去參股上海必如食品，切入了現(xiàn)制茶飲、咖啡的B端供應(yīng)鏈，在產(chǎn)品結(jié)構(gòu)性上伸出了試探的觸角。新茶飲好比上升期的愛豆，關(guān)注度自然比巴氏奶和酸奶這種老藝人高。

這份季報(bào)，像一杯兌了太多水的牛奶。聞著有奶香味（營(yíng)收利潤(rùn)雙增），喝著卻寡淡（現(xiàn)金流枯竭、主業(yè)不賺錢）。對(duì)于投資者而言，與其沉醉于14%的利潤(rùn)增速，不如多問問：子公司賒銷鋪貨的雷，何時(shí)能排？依賴麥當(dāng)勞輸血的日子，還能過幾年？