收入翻倍凈利腰斬，TOP TOY二次沖港股遭遇盈利拷問

出品|圓維度

3月31日，名創(chuàng)優(yōu)品旗下潮玩品牌TOP TOY重新向港交所遞交上市申請(qǐng)，由摩根大通和瑞銀擔(dān)任聯(lián)席保薦人。這是繼2025年9月首次遞表失效后，這家成立僅五年的潮玩新貴再度沖刺港股。

單看規(guī)模，TOP TOY的成績(jī)單堪稱漂亮。2025年公司營(yíng)收達(dá)35.87億元，同比增長(zhǎng)87.9%；按GMV計(jì)，以4.8%的市場(chǎng)份額位居中國(guó)潮玩行業(yè)第二，僅次于泡泡瑪特。截至2025年底，全球門店達(dá)334家，注冊(cè)會(huì)員超過1200萬。

然而，收入翻倍的背面，盈利能力卻驟然失速。

招股書顯示，TOP TOY 2025年凈利潤(rùn)僅為1.01億元，較2024年的2.94億元驟降65.6%。公司解釋稱，利潤(rùn)下滑主要?dú)w因于以權(quán)益結(jié)算的股份支付開支增加及優(yōu)先股產(chǎn)生的贖回負(fù)債賬面價(jià)值變動(dòng)。僅2025年一年，創(chuàng)始人兼CEO孫元文就取得了以股份為基礎(chǔ)的付款約1.10億元。即使剔除上述因素，公司經(jīng)調(diào)整后的2025年凈利潤(rùn)為5.22億元，核心盈利能力仍有一定基礎(chǔ)，但相較行業(yè)龍頭仍有明顯差距——同期泡泡瑪特凈利潤(rùn)高達(dá)130.12億元，毛利率72.1%。

更值得警惕的是利潤(rùn)質(zhì)量的深層隱憂。

從收入結(jié)構(gòu)看，2025年TOP TOY自有IP銷售收入僅1.99億元，占比不足6%；而授權(quán)IP及他牌IP合計(jì)貢獻(xiàn)收入占比高達(dá)94.3%。授權(quán)費(fèi)對(duì)毛利空間的擠壓不容忽視——僅2024年，授權(quán)費(fèi)就高達(dá)3278萬元。相比之下，自研產(chǎn)品毛利率達(dá)40.6%，顯著高于外采產(chǎn)品19.2%。IP結(jié)構(gòu)失衡的代價(jià)，直接體現(xiàn)在整體毛利率上——2023年至2025年始終徘徊在32%左右，未能隨收入擴(kuò)張而提升。

此外，TOP TOY對(duì)母公司的依賴亦不可忽視。名創(chuàng)優(yōu)品持股86.9%，且2025年來自名創(chuàng)優(yōu)品的采購額占比高達(dá)45.5%。海外門店雖已擴(kuò)展至39家，但收入占比仍然有限。

規(guī)模是入場(chǎng)券，但盈利能力才是資本市場(chǎng)的試金石。對(duì)TOP TOY而言，如何提升自有IP的造血能力、擺脫對(duì)授權(quán)IP的依賴，將決定其上市之后的價(jià)值根基。