2026年，如何為汽車公司估值？

本文系基于公開資料撰寫，僅作為信息交流之用，不構(gòu)成任何投資建議

在進(jìn)入正文之前，不妨先思考一個(gè)問題：一家汽車公司，究竟該按“制造業(yè)”還是“科技業(yè)”的邏輯來估值？

按照當(dāng)前汽車行業(yè)的主流邏輯，答案傾向于制造業(yè)。

對(duì)于一些新勢(shì)力，市場(chǎng)長期沿用一套傳統(tǒng)且樸素的估值模型——“單車?yán)麧櫋龄N量”。因此，當(dāng)談及這些公司時(shí)，最受關(guān)注的指標(biāo)無非是銷量是否創(chuàng)新高、是否實(shí)現(xiàn)盈利、能否持續(xù)賺錢。

然而，站在2026年這個(gè)智能電動(dòng)時(shí)代競(jìng)爭(zhēng)的分水嶺節(jié)點(diǎn)上，制造業(yè)的估值邏輯已明顯不再適用于那些跑在前面的汽車公司。

以蔚來為例，它已從“造了多少車”轉(zhuǎn)向“主權(quán)架構(gòu)構(gòu)建”。這家公司更適合采用“基礎(chǔ)設(shè)施平臺(tái)×資產(chǎn)復(fù)用率”這樣的科技業(yè)復(fù)合估值模型，其關(guān)注重點(diǎn)在于換電基建、神璣芯片等低淘汰、高成長的硬資產(chǎn)。

所謂主權(quán)架構(gòu)，并非一個(gè)全新概念。它是一套完整的、自主可控且不可替代的技術(shù)-商業(yè)-基礎(chǔ)設(shè)施體系。移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代，蘋果構(gòu)建了一套至今未被復(fù)制的體系：A/M系列芯片代表算力主權(quán)，iOS代表軟件主權(quán)，iCloud代表數(shù)據(jù)主權(quán)。微軟在桌面端構(gòu)建的Windows+Office+Intel聯(lián)盟，是另一個(gè)版本。

以這一概念為錨點(diǎn)，我們來觀察2026年春天的中國新能源市場(chǎng)，一場(chǎng)圍繞“9系”的集體沖鋒正在上演。超過5.2米的全尺寸純電SUV密集列陣，不約而同地將目標(biāo)對(duì)準(zhǔn)同一個(gè)圖騰：路虎攬勝。寬大的格柵、平直的腰線、懸浮式車頂……這些挑戰(zhàn)者選擇了最安全的路徑，模仿燃油時(shí)代的王者。

彼得·蒂爾將這種現(xiàn)象稱為“從1到N”的水平進(jìn)步：在已有賽道上修修補(bǔ)補(bǔ)，成為擁擠賽道里的第N家公司。當(dāng)所有人使用同一把皮尺丈量路虎攬勝的輪廓，其結(jié)果只能分食存量市場(chǎng)的殘羹，只能用固有的制造業(yè)估值模型來衡量價(jià)值。

但另一條路同時(shí)存在：從0到1的垂直突破，意味著不在別人的圖紙上修修補(bǔ)補(bǔ)，而是建立自己的底層規(guī)則，那就理應(yīng)用復(fù)合估值模型來重新審視。

比如特斯拉，是新時(shí)代第一個(gè)完成從0到1，實(shí)現(xiàn)“征服者”編碼的品牌。Autopilot重新定義了智駕認(rèn)知，超級(jí)工廠重塑了制造效率，直營體系重構(gòu)了用戶關(guān)系。

從這個(gè)標(biāo)準(zhǔn)審視，蔚來是當(dāng)前賽道內(nèi)為數(shù)不多的候選者，籍以此，我們從將從三重識(shí)別力、資產(chǎn)定價(jià)邏輯的重構(gòu)兩個(gè)層面，逐層拆解其中的邏輯。

01
從0到1構(gòu)建的三重識(shí)別力

路虎首席設(shè)計(jì)官格里·麥戈文在被問及如何應(yīng)對(duì)越來越多品牌涌入豪華SUV賽道時(shí)，給出了一個(gè)回答：“DNA，才是最終讓你與眾不同的東西。”

燃油車時(shí)代，這種識(shí)別力屬于路虎的全地形、奔馳S級(jí)的商務(wù)屬性、保時(shí)捷的工程偏執(zhí)。它們都曾在各自時(shí)代完成從0到1的垂直突破，開創(chuàng)一個(gè)此前不存在的品類或標(biāo)準(zhǔn)。

智能電動(dòng)時(shí)代，行業(yè)主流沉迷于從1到N的水平改良，帶來了更大的屏幕、更長的續(xù)航以及更激進(jìn)的價(jià)格戰(zhàn)。而蔚來走了另一條路，構(gòu)建同質(zhì)化時(shí)代的識(shí)別力。

第一重識(shí)別力：從0到1全自研

上世紀(jì)60年代，IBM二代掌門人小托馬斯·沃森做了一個(gè)被他稱為“一生中最大、最冒險(xiǎn)的決策”，啟動(dòng)System/360項(xiàng)目。小沃森放棄了自己此前推出的主打產(chǎn)品IBM 700系列，用一次全盤的自我否定，夯實(shí)企業(yè)的技術(shù)底色。

1964年推出的System/360架構(gòu)，后來被吉姆·柯林斯評(píng)為與福特T型車、波音707齊名的20世紀(jì)三大商業(yè)成就之一。它成為IBM計(jì)算機(jī)在前Windows時(shí)代最鮮明的標(biāo)簽，為IBM換來了此后20年對(duì)整個(gè)計(jì)算機(jī)行業(yè)的絕對(duì)主導(dǎo)權(quán)。

真正從0到1的技術(shù)突破，前提正是全棧自研。半個(gè)世紀(jì)后，蘋果用M系列芯片再次驗(yàn)證了這一點(diǎn)。汽車行業(yè)里，幾乎所有車企都在提“自研”，但多數(shù)止步于應(yīng)用層優(yōu)化或單一垂直環(huán)節(jié)。從芯片到操作系統(tǒng)再到智能駕駛?cè)€打通的企業(yè)數(shù)量有限。

蔚來是為數(shù)不多真正做到全自研的標(biāo)的。過去11年間，盡管市場(chǎng)對(duì)其高投入、高虧損多有質(zhì)疑，但累計(jì)研發(fā)投入超過670億元，申請(qǐng)專利近萬項(xiàng)。圍繞智能電動(dòng)汽車核心技術(shù)，蔚來已經(jīng)構(gòu)建了十二大全棧正向研發(fā)體系。

例如最新發(fā)布的蔚來ES9，搭載的神璣NX9031是全球首顆5納米車規(guī)級(jí)智駕芯片。SkyOS·天樞是中國首個(gè)整車全域操作系統(tǒng)。三電、900V高壓架構(gòu)、全主動(dòng)懸架均為自研，每一個(gè)底層節(jié)點(diǎn)都實(shí)現(xiàn)了自主可控，打上了蔚來的標(biāo)簽。長期來看，全自研技術(shù)對(duì)蔚來品牌識(shí)別力的正向影響將持續(xù)放大。

第二重識(shí)別力：從0到1奠定設(shè)計(jì)語言

1962年，費(fèi)迪南德·亞歷山大·保時(shí)捷接手設(shè)計(jì)取代356的全新跑車。他交出的方案911，線條簡潔，發(fā)動(dòng)機(jī)置于車尾。六十多年后，911歷經(jīng)八代仍保留著原始設(shè)計(jì)骨架，成為跑車設(shè)計(jì)領(lǐng)域的標(biāo)桿。

奔馳S級(jí)自1951年誕生，格柵核心結(jié)構(gòu)同樣歷經(jīng)十代未變。這兩個(gè)案例共同說明，設(shè)計(jì)語言是汽車品牌最持久的識(shí)別資產(chǎn)。技術(shù)會(huì)過時(shí)，一條延續(xù)數(shù)十年的輪廓線難以復(fù)制。

回到蔚來。初代ES8為整個(gè)品牌定下的家族基因：X-Bar前臉、天際線分割等等。從ES8、ET5到最新年發(fā)布的ES9，這套設(shè)計(jì)語言從未發(fā)生根本性偏移。而在競(jìng)品陣列中，能一眼辨認(rèn)出品牌歸屬的車型屈指可數(shù)。

從0到1不被混淆的設(shè)計(jì)語言，在2026年春季的“9系”大戰(zhàn)中，讓蔚來ES9在視覺的純粹性與辨識(shí)度上，就已經(jīng)形成了第一道護(hù)城河。

第三重識(shí)別力：從0到1打造重資產(chǎn)壁壘

蔚來的補(bǔ)能體系過去飽受爭(zhēng)議。但歷經(jīng)十一年，蔚來已從無到有構(gòu)建了“可充可換可升級(jí)”的能源服務(wù)體系，并已健康運(yùn)營多年。目前，蔚來在全國累計(jì)建成超過8,750座充換電站，是所有車企中在充換電技術(shù)創(chuàng)新和補(bǔ)能網(wǎng)絡(luò)建設(shè)方面最為積極、最為堅(jiān)決的公司。2026年初一億次換電里程碑的達(dá)成，表明換電模式已獲得用戶與市場(chǎng)的規(guī)模化驗(yàn)證，以成為中國新能源汽車加電補(bǔ)能的主流方案。

并且，蔚來的換電網(wǎng)絡(luò)正從成本中心蛻變?yōu)榉植际絻?chǔ)能資產(chǎn)與能源調(diào)度節(jié)點(diǎn)。截至2025年年報(bào)期，僅換電站數(shù)量已達(dá)3737座，過去五年年復(fù)合增長率為48%。通過卡位市場(chǎng)，蔚來已定義了“換電”這一游戲規(guī)則。

三重識(shí)別力并非孤立模塊。技術(shù)自研為設(shè)計(jì)和制造提供底層能力；設(shè)計(jì)語言讓技術(shù)以可辨識(shí)的方式呈現(xiàn)；補(bǔ)能網(wǎng)絡(luò)提供持續(xù)運(yùn)營的物理邊界。

02

從0到1的蔚來資產(chǎn)，不應(yīng)給予從1到N的估值邏輯

過往審視蔚來，市場(chǎng)主流分析框架始終難以掙脫傳統(tǒng)制造業(yè)的估值引力。無論是聚焦季度交付量的線性外推，還是圍繞單車毛利與盈虧平衡點(diǎn)的反復(fù)拉鋸，本質(zhì)上都是將蔚來置于“整車制造商”這一單一象限內(nèi)進(jìn)行定價(jià)。

然而，如前所述，在同質(zhì)化競(jìng)爭(zhēng)更為嚴(yán)峻的當(dāng)下，蔚來識(shí)別力帶來的資產(chǎn)并未得到合理對(duì)價(jià)。其賬面上相當(dāng)一部分資產(chǎn)，在傳統(tǒng)整車估值框架中被歸為成本和費(fèi)用；而換一個(gè)行業(yè)坐標(biāo)系，它們對(duì)應(yīng)的是完全不同的估值邏輯。

因此，需要跳出單一維度的估值慣性，從多個(gè)視角重新審視蔚來的資產(chǎn)價(jià)值。

1.從0到1的技術(shù)創(chuàng)新，不應(yīng)僅以制造業(yè)邏輯估值

在泛科技平臺(tái)估值體系中，市場(chǎng)習(xí)慣于使用分部加總法，其核心邏輯在于：將不同屬性的業(yè)務(wù)拆開，各自用所在賽道的估值錨定價(jià)。

以最新發(fā)布的ES9為例，其搭載的芯片“神璣NX9031”，隨著蔚來年銷量保持40%-50%的增長幅度，自研策略可以帶來長期成本優(yōu)化。A股數(shù)字芯片設(shè)計(jì)企業(yè)的估值中位數(shù)為52倍，而整車制造企業(yè)的估值倍數(shù)僅為17倍。這部分資產(chǎn)價(jià)值理應(yīng)給予半導(dǎo)體行業(yè)的估值水平。

ES9搭載的SkyOS，是中國首個(gè)獲評(píng)“全球新能源汽車創(chuàng)新技術(shù)”的整車全域操作系統(tǒng)。軟件平臺(tái)型企業(yè)的估值取決于用戶基數(shù)、生態(tài)壁壘和持續(xù)性收入。對(duì)標(biāo)全球AI/SaaS領(lǐng)域的平臺(tái)型企業(yè)，一套具備生態(tài)壁壘、且已搭載于百萬臺(tái)級(jí)別終端的自研操作系統(tǒng)，其隱含的軟件價(jià)值遠(yuǎn)未被市場(chǎng)計(jì)價(jià)。

將這些技術(shù)力從整車估值中分拆出來，而非簡單計(jì)算Bom成本，才能認(rèn)清其真實(shí)資產(chǎn)價(jià)值。

2.從0到1打造的自主可控，應(yīng)當(dāng)給予“科特估”的溢價(jià)

隨著“十五五”規(guī)劃推進(jìn)，資本市場(chǎng)正迎來以國家戰(zhàn)略為核心的科技資產(chǎn)定價(jià)新邏輯。“科特估”的根本使命是服務(wù)于國家戰(zhàn)略。對(duì)于掌握自主可控核心技術(shù)、承載國家戰(zhàn)略使命的科技企業(yè)，其價(jià)值不能僅以短期利潤衡量，而應(yīng)從國家安全、產(chǎn)業(yè)引領(lǐng)、技術(shù)突破等多維度給予跨周期的價(jià)值認(rèn)可。

蔚來是當(dāng)下較為符合“科特估”的定價(jià)邏輯的標(biāo)的：

·安全溢價(jià)：蔚來是全球范圍內(nèi)唯二堅(jiān)持純電技術(shù)路線、且唯一堅(jiān)持換電補(bǔ)能路線的汽車公司。神璣芯片與SkyOS的落地，意味著蔚來在智駕與座艙的底層硬件與軟件內(nèi)核上，實(shí)現(xiàn)了對(duì)外部技術(shù)封鎖的免疫。這種供應(yīng)鏈與信息安全的自主權(quán)，在當(dāng)前宏觀語境下具備較高的稀缺性。

·戰(zhàn)略溢價(jià)：蔚來牽頭及參與制定超過80項(xiàng)充換電標(biāo)準(zhǔn)，其補(bǔ)能網(wǎng)絡(luò)已成為事實(shí)上的行業(yè)基礎(chǔ)設(shè)施。這種規(guī)則制定權(quán)使蔚來從一家產(chǎn)品公司升級(jí)為產(chǎn)業(yè)生態(tài)的引領(lǐng)者，其戰(zhàn)略價(jià)值不限于汽車銷量本身。

·技術(shù)溢價(jià)：累計(jì)超過670億元研發(fā)投入與近萬項(xiàng)專利，在資本市場(chǎng)愈發(fā)青睞“硬科技”的背景下，蔚來實(shí)質(zhì)上是一家半導(dǎo)體+AI+能源科技綜合體。

3.退一步看：即便用最保守的制造業(yè)邏輯，拐點(diǎn)也已確立

即便回歸到最本質(zhì)的制造業(yè)邏輯，2025年也是蔚來的拐點(diǎn)：單季度盈利、交付量的提升，表明蔚來已將長期投入轉(zhuǎn)化為體系競(jìng)爭(zhēng)力，并可從財(cái)務(wù)賬面中得到印證。

其一，盈利能力的驗(yàn)證。蔚來首次實(shí)現(xiàn)季度經(jīng)營利潤12.5億元，現(xiàn)金儲(chǔ)備環(huán)比大幅增長至459億元。隨著ES9所代表的高端產(chǎn)品線上市，單車均價(jià)與毛利空間將進(jìn)一步拉升。

其二，規(guī)模效應(yīng)的釋放。一季度交付83,465臺(tái)，同比增長98.3%，超過指引上限，接近翻倍。隨著蔚來、樂道、螢火蟲三大品牌覆蓋不同價(jià)格帶，蔚來的研發(fā)與基建成本將被迅速攤薄。

四種估值視角——科技平臺(tái)分拆、重資產(chǎn)壁壘、國家戰(zhàn)略安全、制造業(yè)基本面——共同指向一個(gè)事實(shí)：蔚來的真實(shí)資產(chǎn)價(jià)值尚未得到合理對(duì)價(jià)。

但也必須承認(rèn)，蔚來現(xiàn)有的許多硬資產(chǎn)難以量化。神璣芯片該值多少錢？SkyOS的生態(tài)壁壘折現(xiàn)率取多少？超過八千座換電站在電力交易市場(chǎng)的期權(quán)價(jià)值如何計(jì)算？科特估的溢價(jià)如何衡量？

但不可定價(jià)，不等于沒有溢價(jià)空間。

03

蔚來一直在做自己

蔚來ES9的上市及體系化競(jìng)爭(zhēng)力的成型，指向兩個(gè)命題：科技企業(yè)估值方法論的重構(gòu)，以及中國汽車工業(yè)在全球產(chǎn)業(yè)鏈中話語權(quán)的遷移。兩者互為表里。

智能電動(dòng)化浪潮正在推動(dòng)汽車產(chǎn)業(yè)邁入多模態(tài)估值新紀(jì)元。傳統(tǒng)的“制造+銷量”單一標(biāo)尺，已無法衡量兼具科技屬性、重資產(chǎn)壁壘、全棧自研能力、生態(tài)話語權(quán)的新型車企。

全球資本市場(chǎng)對(duì)“多模態(tài)企業(yè)”的定價(jià)實(shí)踐有跡可循。英偉達(dá)從顯卡商被重定義為AI計(jì)算平臺(tái)，亞馬遜從電商被重估為云計(jì)算巨頭。其共同點(diǎn)是：當(dāng)企業(yè)完成了對(duì)某一底層規(guī)則的重新定義，市場(chǎng)就必須發(fā)明新的估值語言來回應(yīng)。

蔚來正在做的，正是定義規(guī)則，通過根本性創(chuàng)新，打造創(chuàng)造性壟斷。蔚來的圖騰，不是任何燃油時(shí)代的符號(hào)，就是蔚來自己。

而市場(chǎng)需要做的，是重新認(rèn)識(shí)這套規(guī)則背后的資產(chǎn)價(jià)值。

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