高義包裝IPO：行業(yè)屬性是否符合北交所上市標(biāo)準(zhǔn)值得商榷

2025年6月30日，廣東高義包裝科技股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱公司/發(fā)行人/高義包裝）的上市申請(qǐng)材料成功獲得北交所受理，正式向北交所發(fā)起沖擊。一個(gè)月后，交易所下發(fā)了第一輪問詢函。面對(duì)交易所的拷問，僅首輪問詢答復(fù)用時(shí)就長(zhǎng)達(dá)6個(gè)月，發(fā)行人未免顯得有些拖拖拉拉。眼下正處于二輪問詢階段，不知發(fā)行人計(jì)劃何時(shí)回復(fù)。

正所謂久拖必生變，據(jù)深交所網(wǎng)站信息顯示，早在2023年6月29日，發(fā)行人便已向深交所主板發(fā)起沖擊。2023年7月26日，深交所下發(fā)首輪問詢函，半年后，亦即2024年1月17日才完成回復(fù)，和此次申報(bào)北交所的回復(fù)節(jié)奏出奇地一致。不同的是，發(fā)行人在首輪問詢回復(fù)后等待的不是繼續(xù)問詢，而是深交所終止上市申請(qǐng)的公告。不過發(fā)行人并沒有灰心，8個(gè)月后，發(fā)行人攜手中信證券重啟深市主板輔導(dǎo)，可能此次申請(qǐng)?jiān)僖淮卧獾搅松罱凰睦溆觯谳o導(dǎo)期尚未結(jié)束的情況下，發(fā)行人便突然轉(zhuǎn)向至北交所。發(fā)行人的上市之路可以說是一波三折、跌宕起伏。

據(jù)申請(qǐng)材料顯示，2022年至2024年度，發(fā)行人營(yíng)收分別為93,448.34萬元、108,022.44萬元、141,125.29萬元，凈利潤(rùn)則分別為8,538.11萬元、6,891.43萬元、9,625.32萬元。根據(jù)《北京證券交易所股票上市規(guī)則》，申請(qǐng)北交所的具體上市標(biāo)準(zhǔn)為預(yù)計(jì)市值不低于2億元，最近兩年凈利潤(rùn)均不低于1,500萬元且加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率平均不低于8%，或者最近一年凈利潤(rùn)不低于2,500萬元且加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率不低于8%。僅從發(fā)行人的財(cái)務(wù)表現(xiàn)來看，發(fā)行人沖擊北交所似乎勝券在握。然而從其闖關(guān)資本市場(chǎng)的履歷來看，似乎又屢屢碰壁。

可見發(fā)行人在亮眼的業(yè)績(jī)背后有不少值得探討的地方。至于是哪些值得探討的地方，且看估值之家為各位讀者庖丁解牛，一一道來。

一、市場(chǎng)規(guī)模急速萎縮、業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)壓力陡增，行業(yè)屬性是否符合北交所上市標(biāo)準(zhǔn)值得商榷

據(jù)發(fā)行人自述，公司是一家集研發(fā)、設(shè)計(jì)、生產(chǎn)、銷售于一體的一站式紙制印刷包裝解決方案供應(yīng)商，致力于為境內(nèi)外的知名品牌客戶提供增值的包裝設(shè)計(jì)、高效的工程支持、專業(yè)的測(cè)試驗(yàn)證、卓越的生產(chǎn)制造以及靈活的全球供應(yīng)鏈管理。而眾所周知，紙質(zhì)印刷包裝行業(yè)作為典型的傳統(tǒng)行業(yè)，其經(jīng)過幾十年的發(fā)展后早已告別了高速發(fā)展的時(shí)代，眼下整個(gè)包裝行業(yè)已然進(jìn)入深度調(diào)整期。盡管發(fā)行人愿景不可謂不宏大，但在競(jìng)爭(zhēng)早已白熱化的包裝行業(yè)，想要實(shí)現(xiàn)恐怕難如登天。

根據(jù)發(fā)行人引述的中國(guó)包裝聯(lián)合會(huì)發(fā)布的《中國(guó)紙和紙板容器行業(yè)年度運(yùn)行報(bào)告（2023年度）》，2021年度至2023年度，我國(guó)紙和紙板容器營(yíng)業(yè)收入從2021年度的3192.03億元下降至2023年度的2682.57億元，利潤(rùn)總額則從2021年度的132.29億元下降至2023年度的108.67億元，兩者分別下降15.96%、17.85%，基本屬于營(yíng)收利潤(rùn)雙殺的局面。

營(yíng)收和利潤(rùn)的雙下滑使得包裝行業(yè)玩家急劇減少。2023年，我國(guó)紙和紙板容器行業(yè)規(guī)模以上企業(yè)2,991家，比2022年大幅減少164家，處于典型的量?jī)r(jià)齊跌狀態(tài)，整個(gè)包裝行業(yè)實(shí)質(zhì)上已經(jīng)進(jìn)入到殘酷的存量競(jìng)爭(zhēng)時(shí)代，市場(chǎng)正在加速出清。那么這不免使人發(fā)問，發(fā)行人在當(dāng)前的競(jìng)爭(zhēng)格局中處于什么地位呢？

令人遺憾的是，發(fā)行人并沒有正面回答這一能夠直觀反映發(fā)行人實(shí)力的問題。在招股書《（七）發(fā)行人產(chǎn)品或服務(wù)的市場(chǎng)地位》一節(jié)，發(fā)行人不厭其煩地羅列其所獲得的獎(jiǎng)項(xiàng)，用文字描述其技術(shù)實(shí)力之雄厚、產(chǎn)業(yè)布局之完整，最后在文末自夸公司在“同行業(yè)中達(dá)到較高水平”，但全篇未看到任何對(duì)市場(chǎng)地位的正面描述，發(fā)行人對(duì)自己的市場(chǎng)地位的披露未免給人一種避重就輕之感。

如果說上述行業(yè)頹勢(shì)是自然的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展規(guī)律也就罷了，實(shí)際情況顯然更為糟糕，因?yàn)檎畽C(jī)構(gòu)也在對(duì)發(fā)行人所在的行業(yè)采取一些限制措施。

根據(jù)國(guó)家市場(chǎng)監(jiān)督管理總局、國(guó)家標(biāo)準(zhǔn)化管理委員會(huì)于2021年8月發(fā)布的GB23350-2021《限制商品過度包裝要求食品和化妝品》強(qiáng)制性國(guó)家標(biāo)準(zhǔn)（2023年9月起實(shí)施），新標(biāo)準(zhǔn)適用于食品和化妝品銷售包裝，主要對(duì)象涵蓋31類食品、16類化妝品，包括茶葉、酒類等。此外，根據(jù)國(guó)務(wù)院辦公廳2022年9月發(fā)布的《國(guó)務(wù)院辦公廳關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)商品過度包裝治理的通知》，針對(duì)玩具及嬰童用品、電子產(chǎn)品等領(lǐng)域，制定推行簡(jiǎn)約包裝和限制過度包裝的推薦性國(guó)家標(biāo)準(zhǔn)。

根據(jù)發(fā)行人披露的產(chǎn)品下游應(yīng)用領(lǐng)域數(shù)據(jù)顯示，發(fā)行人的相當(dāng)一部分產(chǎn)品位列上述負(fù)面清單之中。僅以被直接點(diǎn)名的消費(fèi)電子和酒類產(chǎn)品為例， 2022年度至2025年1-6月，發(fā)行人來源于上述限制行業(yè)的營(yíng)收就高達(dá)45.54%、40.09%、42.78%、40.14%，常年穩(wěn)定在40%以上，在發(fā)行人營(yíng)收構(gòu)成中一直占有相當(dāng)?shù)谋戎?。在這種情況下，發(fā)行人想保持營(yíng)收的持續(xù)增長(zhǎng)，顯然有相當(dāng)大的難度。

無獨(dú)有偶，發(fā)行人所處行業(yè)不僅被行政部門說不，還很可能被此次上市目的地北京證券交易所拒絕。

根據(jù)北交所發(fā)布《北京證券交易所股票上市規(guī)則》：本所充分發(fā)揮對(duì)全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)的示范引領(lǐng)作用，深入貫徹創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)發(fā)展戰(zhàn)略，聚焦實(shí)體經(jīng)濟(jì)，主要服務(wù)創(chuàng)新型中小企業(yè)，重點(diǎn)支持先進(jìn)制造業(yè)和現(xiàn)代服務(wù)業(yè)等領(lǐng)域的企業(yè)。

很明顯，發(fā)行人所處的紙質(zhì)印刷包裝行業(yè)并不屬于北交所喜歡的行業(yè)，這從北交所近兩年新上市公司行業(yè)分布很容易就能看出。

如上圖，2024年和2025年，北交所新上市公司家數(shù)分別為23家、26家，其中絕大多數(shù)屬于以專業(yè)設(shè)備、通用設(shè)備制造、電子設(shè)備制造為代表的先進(jìn)制造業(yè)，發(fā)行人所處的印刷包裝行業(yè)沒有哪怕一家成功上市的公司。出現(xiàn)這種情況的原因也很簡(jiǎn)單，發(fā)行人所處的行業(yè)不是北交所的目標(biāo)行業(yè)。

實(shí)際上，不管發(fā)行人如何自我包裝，但并不能改變發(fā)行人所在的紙質(zhì)印刷包裝行業(yè)議價(jià)能力弱、投入產(chǎn)出比低、技術(shù)水平不高的基本事實(shí)，因?yàn)樵撔袠I(yè)本質(zhì)上是一個(gè)依附于其他行業(yè)生存的中低端制造業(yè)。發(fā)行人所宣稱的高端制造業(yè)充其量不過是“高端包裝”制造業(yè)，與北交所所偏愛的“先進(jìn)制造業(yè)”仍有相當(dāng)?shù)木嚯x。

綜上，發(fā)行人作為一家志在北交所的企業(yè)，其上市之路要面對(duì)行業(yè)規(guī)模急劇萎縮、政府部門嚴(yán)加監(jiān)管、交易所偏好三座大山，再加上發(fā)行人并不能給出足夠的證據(jù)讓人相信其有強(qiáng)大的市場(chǎng)地位，這些都使得發(fā)行人的上市前景顯得撲朔迷離。

二、盈利能力和盈利質(zhì)量雙雙下降，申報(bào)期內(nèi)突遭核心客戶大幅砍單，會(huì)計(jì)政策合規(guī)性存疑

上文述及，發(fā)行人所處的紙質(zhì)印刷保障行業(yè)本質(zhì)上是一個(gè)依附于其他行業(yè)生存的中低端制造業(yè)，在整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈中其實(shí)缺乏足夠的議價(jià)能力。而從商品需求角度來看，包裝需求屬于非常典型的“次生需求"，并無十足的消費(fèi)剛性。這種情況導(dǎo)致的結(jié)果是，一旦下游終端客戶的需求萎縮，發(fā)行人采取的應(yīng)對(duì)措施非常有限，很容易陷入非常被動(dòng)的局面。而從發(fā)行人申報(bào)期內(nèi)的財(cái)務(wù)表現(xiàn)來看，實(shí)際上也確實(shí)如此。

如上表，2022年度至2024年度，發(fā)行人第一大單品彩盒的毛利率從22.59%下降至21.47%。期初的第二大單品說明書更是呈現(xiàn)出量?jī)r(jià)齊跌的態(tài)勢(shì)，在毛利從48.46%大幅下降至41.38%的同時(shí)，其占收入的比重也大幅下降6個(gè)百分點(diǎn)。

盈利質(zhì)量方面，發(fā)行人也下降明顯，存在業(yè)績(jī)突擊的嫌疑。申報(bào)期內(nèi)，發(fā)行人營(yíng)收從申報(bào)期初的93,448.34萬元一路飆升至申報(bào)期末的141,125.29萬元，增長(zhǎng)51.02%，但與此同時(shí)，發(fā)行人應(yīng)收賬款余額則從24,235.15萬元飆升至43,529.11萬元，增長(zhǎng)79.61%，大幅領(lǐng)先于營(yíng)收增長(zhǎng)速度，可能存在通過放款信用政策來沖業(yè)績(jī)的情況。不僅如此，發(fā)行人的凈利率也從申報(bào)期初的9.14%大幅下降至6.82%。2023年度在營(yíng)收一度增長(zhǎng)15.60%的情況下，其凈利潤(rùn)缺大幅下降19.29%，以價(jià)換量來沖業(yè)績(jī)的意圖較為明顯。

屋漏偏逢連夜雨，在發(fā)行人盈利能力和盈利質(zhì)量雙雙下滑的同時(shí)，還突遭核心客戶大幅砍單。

根據(jù)申請(qǐng)材料現(xiàn)實(shí)，發(fā)行人第一大終端客戶微軟宣布2023年開始停止生產(chǎn)和銷售Microsoft品牌的電腦配件，旨在將硬件重心放在高利潤(rùn)的Surface品牌。這帶來的結(jié)果是公司來自微軟銷售收入出現(xiàn)斷崖式下滑，報(bào)告期內(nèi)分別為2.75億元、1.84億元、1.31億元。

此外，發(fā)行人另一大終端客戶綠山咖啡因?qū)ζ浯S的發(fā)展重心逐步從泰國(guó)轉(zhuǎn)移至馬來西亞等地，同樣導(dǎo)致泰國(guó)區(qū)域?qū)Πl(fā)行人采購(gòu)額出現(xiàn)下滑，報(bào)告期內(nèi)公司在泰國(guó)地區(qū)的收入分別為4998萬元、2889萬元、1739萬元。

為了扭轉(zhuǎn)上述情況帶來的不利局面，發(fā)行人確實(shí)采取了一些措施。譬如，為了填補(bǔ)核心客戶砍單造成的業(yè)績(jī)窟窿，發(fā)行人一方面積極開發(fā)白酒、小家電等國(guó)內(nèi)消費(fèi)電子與快消品市場(chǎng)，另一方面別出心裁地發(fā)明了"一站式采購(gòu)”業(yè)務(wù)模式。

對(duì)于"一站式采購(gòu)”業(yè)務(wù)，申報(bào)期內(nèi)雖然給發(fā)行人分別貢獻(xiàn)了1.25億元、1.96億元和2.41億元的收入，但從其業(yè)務(wù)內(nèi)容來看，該部分營(yíng)收水分值得商榷，可能存在調(diào)節(jié)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)之嫌。

所謂"一站式采購(gòu)"，是指發(fā)行人在向客戶銷售自產(chǎn)彩盒的同時(shí)，還會(huì)按照客戶的需求，幫助客戶從其他供應(yīng)商處采購(gòu)紙箱、紙托、標(biāo)簽、泡棉等輔助材料，從業(yè)務(wù)內(nèi)容來看和“代購(gòu)業(yè)務(wù)”非常相似。如果發(fā)行人在一站式采購(gòu)中扮演的只是“采購(gòu)代理人”的角色，那么根據(jù)企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則規(guī)定，上述業(yè)務(wù)只能適用“凈額法”，即發(fā)行人與供應(yīng)商之間的購(gòu)銷只能視作代購(gòu)代銷，不能確認(rèn)為發(fā)行人自己的收入。

雖然發(fā)行人一再聲稱一站式采購(gòu)業(yè)務(wù)屬于買斷式購(gòu)銷，公司相關(guān)業(yè)務(wù)的采購(gòu)與銷售相互獨(dú)立，公司與供應(yīng)商、客戶分別簽訂采購(gòu)、銷售合同，雙方的權(quán)利義務(wù)通過采購(gòu)、銷售合同予以區(qū)分。

但估值之家想指出的是，或許上述業(yè)務(wù)在法律上分別有各自的合同予以區(qū)分，但會(huì)計(jì)核算從來不僅僅是根據(jù)冰冷大法律文本就能確定，而是要遵循“經(jīng)濟(jì)實(shí)質(zhì)重于法律形式”的基本原則。考慮到發(fā)行人并不生產(chǎn)紙箱、紙托、標(biāo)簽、泡棉等輔助材料，且該部分材料也完全能夠獨(dú)立銷售給其他客戶，其經(jīng)濟(jì)實(shí)質(zhì)顯然更類似于“代購(gòu)代銷”。 若果真如此，發(fā)行人的營(yíng)業(yè)收入恐怕又要縮水1-2億元，這對(duì)公司的營(yíng)收規(guī)模、毛利率等關(guān)鍵財(cái)務(wù)指標(biāo)的影響不言而喻。

實(shí)際上，上述業(yè)務(wù)會(huì)計(jì)處理的合規(guī)性也受到了交易所的特別關(guān)注。根據(jù)北交所在審核問詢中也重點(diǎn)關(guān)注了高義包裝“一站式采購(gòu)”業(yè)務(wù)的收入確認(rèn)方式，要求發(fā)行人準(zhǔn)確判斷公司在此類交易中屬于“主要責(zé)任人”按總額法確認(rèn)收入，還是“代理人”按凈額法確認(rèn)收入。

三、多家客戶身兼供應(yīng)商，供銷體系繁雜，異常交易頻發(fā)

據(jù)申請(qǐng)材料顯示，發(fā)行人存在較為嚴(yán)重的客戶與供應(yīng)商重疊的情況，具體情況見下表：

如上表，申報(bào)期內(nèi)，發(fā)行人每年都會(huì)出現(xiàn)數(shù)千萬乃至上億元的向客戶銷售的同時(shí)又向其采購(gòu)的情況，其中更是有3家系發(fā)行人的關(guān)聯(lián)方。

考慮到發(fā)行人客戶與供應(yīng)商重疊的面積之廣、金額之巨、性質(zhì)之特殊，這顯然并不能以一般的購(gòu)銷交易等閑視之，這不僅意味著發(fā)行人在供銷兩端沒有建立起彼此獨(dú)立的產(chǎn)業(yè)鏈體系，還意味著發(fā)行人需要自證是否系刻意為之、是否存在通過虛構(gòu)購(gòu)銷交易的方式幫助發(fā)行人虛增業(yè)績(jī)的情形。

此外，發(fā)行人還存在實(shí)際控制人控制的其他公司與發(fā)行人供應(yīng)商、客戶發(fā)生不正常交易的情況。

據(jù)申請(qǐng)材料現(xiàn)實(shí)，發(fā)行人實(shí)控人于2021年成立了湖南億豪供應(yīng)鏈有限公司，專門從事白酒的貿(mào)易業(yè)務(wù)。在此后的三年半時(shí)間內(nèi)，總共累計(jì)實(shí)現(xiàn)的銷售額為17.34萬云，最近一年的銷售金額更是直接為0。然而就是這么一家公司，其在2022年突然一擲千金，向江蘇今世緣酒業(yè)銷售有限公司一次性采購(gòu)白酒200萬元，而當(dāng)年度湖南億豪資產(chǎn)總額不過198萬元。如此巨額的采購(gòu)規(guī)模顯然超出了湖南億豪自身的支付能力。

更為蹊蹺的是，就在湖南億豪完成對(duì)今世緣巨額采購(gòu)的當(dāng)年，亦即2022年開始，發(fā)行人在今世緣的包裝材料供應(yīng)商中穩(wěn)定占據(jù)占約40%-50%的份額，成為最為主要的材料供應(yīng)商。此時(shí)距離發(fā)行人接觸今世緣大約也就1年的時(shí)間，如此短的時(shí)間不知有無超過供應(yīng)商考察期。

種種跡象表明，湖南億豪成立后的主要行為系幫助發(fā)行人開發(fā)客戶。

除了湖南億豪之外，發(fā)行人實(shí)控人控制的另一家公司深圳市昇暉貿(mào)易有限公司同樣十分可疑。據(jù)申請(qǐng)材料現(xiàn)實(shí)，昇暉貿(mào)易實(shí)際經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)為紅酒貿(mào)易，但發(fā)行人多家供應(yīng)商卻是其重要客戶，其中2022年度，發(fā)行人昇暉貿(mào)易向19家發(fā)行人供應(yīng)商銷售紅酒產(chǎn)品。2024 年度及2025年1-6月，昇暉貿(mào)易與發(fā)行人供應(yīng)商廣東富宏升貿(mào)易有限公司的交易、資金往來金額為分別高達(dá)30.20萬元、52.21萬元。據(jù)天眼查信息顯示，富宏升貿(mào)易系一家從事機(jī)器設(shè)備貿(mào)易的小微企業(yè)，目前參保人數(shù)僅有5人，如此寥寥數(shù)人顯然消化不了如此規(guī)模的紅酒，顯然這同樣不是正常的購(gòu)銷貿(mào)易。

在日常的交易之外，發(fā)行人還存在巨額的廢料銷售業(yè)務(wù)。根據(jù)申請(qǐng)材料顯示，2022年度至2024年度，發(fā)行人通過廢料實(shí)現(xiàn)的銷售收入分別為871.15萬元、774.15萬元、885.61萬元，幾乎每年都有近千萬之巨。不過發(fā)行人僅披露了廢料銷售的金額，并沒有披露廢料銷售的對(duì)象?？紤]廢料銷售因銷售對(duì)象、銷售價(jià)格幾乎完全是由銷售方自主決定，如果銷售方想通過廢料銷售的方式支付體外回扣，簡(jiǎn)直不要太容易。因此，發(fā)行人有關(guān)廢料銷售的詳情有必要進(jìn)一步披露。

綜上，發(fā)行人作為一家多次沖擊資本市場(chǎng)的擬上市公司，并沒有建立起一套獨(dú)立、可檢驗(yàn)的供銷體系，不僅存在大面積的客戶兼供應(yīng)商的現(xiàn)象，還疑似存在通過實(shí)控人控制的其他公司為發(fā)行人打理客戶、供應(yīng)商的情況，再加上發(fā)行人對(duì)巨額廢料銷售語(yǔ)焉不詳，這些無不意味著發(fā)行人業(yè)績(jī)真實(shí)性需要打上一個(gè)問號(hào)。

四、產(chǎn)能利用率下滑仍堅(jiān)持募資擴(kuò)產(chǎn)，債務(wù)急劇攀升背后資產(chǎn)利用效率卻大幅下滑

據(jù)申請(qǐng)材料顯示，發(fā)行人此次IPO計(jì)劃募集資金5.8億元，主要用于東莞智能包裝生產(chǎn)建設(shè)項(xiàng)目、研發(fā)中心建設(shè)項(xiàng)目、信息化建設(shè)項(xiàng)目、補(bǔ)充營(yíng)運(yùn)資金四大項(xiàng)目建設(shè)。在論述上市合理性時(shí)發(fā)行人提到， “未來隨著新市場(chǎng)的開拓以及新客戶的陸續(xù)開發(fā)，公司現(xiàn)有產(chǎn)能不足問題已成為制約公司進(jìn)一步發(fā)展的掣肘。出于長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展的考慮，公司迫切需要進(jìn)一步擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模。”且不論發(fā)行人是否能夠成功開發(fā)新客戶，單就產(chǎn)能不足這一問題而言，發(fā)行人可能無法自圓其說。

如上表，申報(bào)期內(nèi)發(fā)行人各年度產(chǎn)能利用率分別為81.10%、69.93%和72.27%，在呈現(xiàn)下降趨勢(shì)的同時(shí)，沒有哪怕一年的產(chǎn)能利用率超過85%，何來產(chǎn)能不足之說？然而就是在這種情況下，發(fā)行人仍然想要進(jìn)一步募資擴(kuò)產(chǎn)，其背后是否另有他圖，這從發(fā)行人日漸飆升的負(fù)債水平便可略知一二。

如上表，申報(bào)期內(nèi)發(fā)行人償債能力呈現(xiàn)肉眼可見的下滑態(tài)勢(shì)，資產(chǎn)負(fù)債率從申報(bào)期初的32.32%飆升至申報(bào)期末的52.31%，流動(dòng)比率和速動(dòng)比率分別從期初的2.25倍下滑至1.50倍、1.78倍下滑至1.17倍。債務(wù)人最關(guān)心的利息保障倍數(shù)甚至已經(jīng)不只腰斬，從期初的17.53倍下降至期末的5.89倍。與此相適應(yīng)，公司賬面的借款規(guī)模飆升，短期借款從期初的1000萬元飆升至1.11億元，三年增長(zhǎng)10倍；2023年和2024年，長(zhǎng)期借款更是從期初的0元飆升至期末的3.88億元。短期償債能力和長(zhǎng)期償債能力均在下降。

那么問題來了，發(fā)行人巨額負(fù)債最終換來了什么？答案是大量閑置浪費(fèi)的廠房及設(shè)備。

從上表我們可以很直觀地發(fā)現(xiàn)，盡管發(fā)行人的營(yíng)收規(guī)模和資產(chǎn)規(guī)模都取得了較快的增長(zhǎng)規(guī)模，但營(yíng)收規(guī)模增長(zhǎng)速度顯然大幅度慢于固定資產(chǎn)的擴(kuò)張速度，資產(chǎn)投入產(chǎn)出比從期初的4.08斷崖式下滑至期末的2.43。考慮到發(fā)行人期末仍有超過2.5億元的在建工程未完工，如果將其考慮在內(nèi)，發(fā)行人實(shí)際資產(chǎn)的投入產(chǎn)出比會(huì)更低。

現(xiàn)如今，發(fā)行人之所以如此孜孜不倦堅(jiān)持募資擴(kuò)產(chǎn)，其目的不能排除存在通過向資本市場(chǎng)募資來改善發(fā)行人因盲目擴(kuò)產(chǎn)而愈演愈烈的債務(wù)負(fù)擔(dān)之可能。然而正所謂打鐵還需自身硬，外部輸血只能解燃眉之急，如果不能從根本上改善資產(chǎn)利用效率低下的問題，此次從投資者募來的資金恐怕也難達(dá)到預(yù)期收益。

五、研發(fā)投入力度持續(xù)下降，人員結(jié)構(gòu)凸顯技術(shù)水平不足

上文述及，發(fā)行人所處的行業(yè)本質(zhì)上是一個(gè)依附于其他行業(yè)生存的中低端制造業(yè)，技術(shù)水平本就不高。然而就是在這種情況下，發(fā)行人似乎對(duì)技術(shù)提升仍舊沒有給予足夠的重視。

據(jù)申請(qǐng)材料顯示，申報(bào)期內(nèi)發(fā)行人各年的研發(fā)費(fèi)用率連年下滑，分別為4.26%、3.45%、3.25%，而可比公司平均值則分別為3.55%、3.69%、3.35%，最后一期已然落后于可比公司平均水平。

人員方面，2024年末發(fā)行人研發(fā)人員占比為6.64%，而根據(jù)北交所2024年新增的"創(chuàng)新性量化指標(biāo)"，研發(fā)人員占員工總數(shù)比例不低于10%，發(fā)行人與之仍然有不小的距離。

學(xué)歷方面，根據(jù)招股書數(shù)據(jù)顯示，截至2024年末，公司大專及以下學(xué)歷員工占比高達(dá)89.20%，而本科和碩士及以上學(xué)歷員工占比分別僅為10.21%和0.59%，盡管發(fā)行人聲稱自己是一家國(guó)家級(jí)高新技術(shù)企業(yè)，但如此高的低學(xué)歷占比顯然很難讓人將發(fā)行人和高新技術(shù)企業(yè)聯(lián)系在一起。

財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)則更為誠(chéng)實(shí)，2022年至2024年度，發(fā)行人的研發(fā)費(fèi)用支出分別為3,984.94萬元、3,727.15萬元、4,580.14萬元，但其同期管理費(fèi)用支出則分別高達(dá)8,541.57萬元、11,091.03萬元、15,383.95 萬元。其中2024年度僅管理人員薪酬支出就高達(dá)8392.13萬元，幾乎是研發(fā)投入的2倍。

實(shí)際上，發(fā)行人不僅當(dāng)前人員結(jié)構(gòu)創(chuàng)新屬性不夠，每年還會(huì)聘用大量的勞務(wù)派遣人員，2022年度至2024年度勞務(wù)派遣人數(shù)分別為130人、43人、125人，占比分別為7.23%、2.44%、5.98%，雖未超過勞務(wù)派遣人員占比10%的紅線。如果將該部分人員考慮在內(nèi)，發(fā)行人的人員結(jié)構(gòu)和創(chuàng)新能力的錯(cuò)配會(huì)更加嚴(yán)重。

對(duì)研發(fā)投入的漠視使得發(fā)行人的技術(shù)創(chuàng)新能力較為匱乏。截止2025年3月31日，發(fā)行人總共僅有8項(xiàng)發(fā)明專利，其中僅有4項(xiàng)是通過自主創(chuàng)新的方式取得，另外4項(xiàng)則是通過繼受取得，且申請(qǐng)日期大多在2020年之前。換言之，發(fā)行人在申報(bào)期長(zhǎng)達(dá)3年的時(shí)間內(nèi)基本沒取得任何像樣的發(fā)明成果，其創(chuàng)新能力匱乏可見一般。

正如發(fā)行人在申報(bào)材料中所述，“自動(dòng)化、智能化、數(shù)字化、一體化、低碳化是包裝印刷行業(yè)技術(shù)的發(fā)展趨勢(shì)。”但考慮到發(fā)行人創(chuàng)新能力如此匱乏，不免讓人懷疑發(fā)行人是否能夠應(yīng)對(duì)這一趨勢(shì)。

六、家族式治理藏隱憂，實(shí)控人涉嫌低價(jià)賤賣股權(quán)

據(jù)申請(qǐng)材料顯示，發(fā)行人目前的實(shí)際控制人為任志生直接持股44.60%，其子任柏賓和配偶王雪梅各持有9.84%股份。此外，通過上海高儒企業(yè)管理合伙企業(yè)(有限合伙)和上海高萍企業(yè)管理合伙企業(yè)(有限合伙)兩個(gè)持股平臺(tái)，分別間接持有發(fā)行人4.59%的股份。

將上述股份合合并計(jì)算，任氏家族合計(jì)掌控了發(fā)行人73.47%股份，對(duì)發(fā)行人享有絕對(duì)的控股權(quán)。

除此之外，任澤生還將其親屬紛紛安插在發(fā)行人股權(quán)系統(tǒng)內(nèi)，任春華、任賢忠、任賢喜、任雪輝為其兄弟的子女，王冬梅、王紅梅、王俊樺為其妻子的兄弟姐妹，都直接或間接持有發(fā)行人的股份。

毫無疑問，發(fā)行人當(dāng)前的治理結(jié)構(gòu)是典型的家族式治理，這不免讓人擔(dān)憂實(shí)控人會(huì)將自身的利益凌駕于公司利益之上。

實(shí)際上，發(fā)行人實(shí)控人確實(shí)存在賤賣公司股權(quán)的歷史嫌疑。2021年3月，任志生將其所持有的發(fā)行人130萬元的認(rèn)繳出資額，以517.40萬元的價(jià)格轉(zhuǎn)讓給東莞市高藝企業(yè)管理合伙企業(yè)（有限合伙）（以下簡(jiǎn)稱“高藝合伙”），轉(zhuǎn)讓價(jià)格為3.98元/注冊(cè)資本。當(dāng)年6月，發(fā)行人增資擴(kuò)股，增資對(duì)象包括中信證券投資有限公司、廣東博資同澤一號(hào)股權(quán)投資合伙企業(yè)（有限合伙）（簡(jiǎn)稱“博資同澤”）、東莞市創(chuàng)新投資發(fā)展合伙企業(yè)（有限合伙）、東莞市科創(chuàng)資本投資合伙企業(yè)（有限合伙）等一眾專業(yè)投資結(jié)構(gòu)，增資價(jià)格為16.33元/注冊(cè)資本。短短3個(gè)月，發(fā)行人在基本面幾乎沒有變化的情況下，其股價(jià)卻相差4倍之多，這顯然不符合正常的交易邏輯。

進(jìn)一步穿透高藝合伙的股東不難發(fā)現(xiàn)該筆交易的背景。天眼查官網(wǎng)顯示，高藝合伙共有股東有11位，其中任春花、任賢忠等4人系任志生的侄子、侄女，王冬梅等3人系任志生妻子的兄弟姐妹，此外還有4人，包括顏福生、王鳳、劉廷偉、肖美英，系發(fā)行人實(shí)控人的朋友。

除了家族式治理帶來的種種股權(quán)問題之外，發(fā)行人日常經(jīng)營(yíng)也經(jīng)常發(fā)生違規(guī)事件。

根據(jù)公開信息顯示，2021年7月15日，發(fā)行人廢紙回收項(xiàng)目承包公司在發(fā)行人處作業(yè)時(shí)發(fā)生一起機(jī)械傷害事故，造成一人死亡。根據(jù)東莞市應(yīng)急管理局公示的《東坑鎮(zhèn)2021 年“7.15”一般機(jī)械傷害事故調(diào)查報(bào)告》，發(fā)行人未對(duì)承包單位安全生產(chǎn)工作進(jìn)行統(tǒng)一協(xié)調(diào)、管理的行為，被處以2萬元行政處罰罰款。2024年7月26日，發(fā)行人子公司無錫高義收到無錫市錫山區(qū)鵝湖鎮(zhèn)綜（建）罰字[2024]1號(hào)《行政處罰決定書》，被無錫市錫山區(qū)鵝湖鎮(zhèn)人民政府處以1.08萬元的行政處罰罰款，原因則是發(fā)行人新建消費(fèi)電子類產(chǎn)品新型包裝項(xiàng)目門衛(wèi)工程于未取得施工許可證便擅自施工。

如果發(fā)行人想要成為一名合格的上市公司，其在治理結(jié)構(gòu)和合規(guī)經(jīng)營(yíng)的問題上顯然還需要很長(zhǎng)的路要走。