伍戈：停不下來的價格？

核心觀點：

1.樹欲靜，風不止。年初以來，從有色金屬到原油等諸多商品輪番漲價。究其原因，中東戰局比預想要復雜，“龍蝦”為代表的AI方興未艾。如此兩類新舊動能看似關聯不大，但共同指向通脹預期的抬升。這只是短期沖擊，還是長期趨勢呢？

2.歷史可見，當美國中期選舉年遭遇地緣戰爭，高油價勢必推升民眾不滿，進而促使政府在中選之前扭轉油價。鑒于特朗普面臨快速下滑的民調支持率，加之6月美加墨“世界杯”、7月美建國250周年慶典等，時間的強約束或敦促其更快行動。

3.盡管各界對于AI科技估值是否存在泡沫，以及其對未來就業是否產生擠出效應存在廣泛爭議，但當今對算力、Token等需求還停不下來，甚至有非線性增長的趨勢。這與本輪科技發展的特性有關，也夾雜大國博弈、科技競爭等復雜內涵。

4.展望未來，二季度油價出現階段性拐點是基準預期。不過即使供給修復，油價中樞的回落也將是滯后過程。AI需求端的非線性增長，與供給端電力及相關實物資源的硬約束之間矛盾依然。石油沖擊緩解后，有色等商品價格輪動可能再現。

正文：

年初以來，從有色金屬到原油等諸多商品輪番漲價。究其原因，中東戰局比預想要復雜，“龍蝦”為代表的AI方興未艾。如此兩類新舊動能看似關聯不大，但共同指向通脹預期的抬升。這只是短期沖擊，還是長期趨勢呢？

一、油價，停得下來嗎？

歷史可見，當美國中期選舉年遭遇地緣戰爭，高油價勢必推升民眾不滿，進而促使政府在中選之前扭轉油價。鑒于特朗普面臨快速下滑的民調支持率，加之6月美加墨“世界杯”、7月美建國250周年慶典等，時間的強約束或敦促其更快行動。

圖1. 油價的約束

來源：WIND，筆者測算

歷史上，高油價沖擊存在某種“長尾效應”，即地緣沖突如果緩解進而原油供給修復，但油價中樞仍滯后1-2個月才呈現明確拐點。值得一提的是，此次中東的海峽通行受阻是史無前例的，或將增加各方未來的石油儲備訴求，從而強化油價的“長尾”概率。

圖2. 如果地緣沖突緩解

來源：WIND，EIA，筆者測算

二、AI，停得下來嗎？

盡管各界對于AI科技估值是否存在泡沫，以及其對未來就業是否產生擠出效應存在廣泛爭議，但當今對算力、Token等需求還停不下來，甚至有非線性增長的趨勢。這與本輪科技發展的特性有關，也夾雜大國博弈、科技競爭等復雜內涵。

圖3. AI的非線性需求

來源：OpenRouter，筆者測算

注：縱軸為對數坐標。

AI相關的供需缺口可能還在擴大。例如，去年下半年以來主要云廠商積壓的訂單增速已創歷史新高。歷史來看，這往往預示著未來企業擴產及相關資源的漲價趨勢。

圖4. 供需缺口推升價格

來源：WIND，Bloomberg，筆者測算

注：相關資源含銅、鋁、鋰、錫、硅等；缺口以云廠商積壓訂單環比表征。

展望未來，二季度油價出現階段性拐點是基準預期。不過即使供給開始修復，油價中樞的回落也將是滯后過程。AI需求端的非線性增長，與供給端電力及相關實物資源的硬約束之間矛盾依然。石油沖擊緩解后，有色等商品價格輪動可能再現。

風險提示：地緣風險超預期。

【作者】

伍戈：博士，長江證券首席經濟學家。曾長期供職央行貨幣政策部門，并在國際貨幣基金組織擔任經濟學家。孫冶方經濟科學獎獲得者，獲浦山政策研究獎、劉詩白經濟學獎，遠見杯經濟預測冠軍。

" bdsfid="481">高童" bdsfid="488">" bdsfid="494">、俞濤、徐謹智：長江證券研究員。

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