存量競爭下，農(nóng)夫山泉毛利率護(hù)城河守得住嗎？

公司已從過去依賴包裝水的單一增長模式，進(jìn)化為“包裝水+茶飲料”雙引擎驅(qū)動

投資時(shí)間網(wǎng)、標(biāo)點(diǎn)財(cái)經(jīng)研究員王子西

中國包裝飲用水行業(yè)步入存量競爭背景下，農(nóng)夫山泉（09633.HK）交出最新成績單。

數(shù)據(jù)顯示，公司營收突破500億元關(guān)口，達(dá)到525.53億元，同比增長22.5%；歸母凈利潤也增至158.68億元，增幅為30.9%。粗略計(jì)算，公司歸母凈利率約為30.2%，為近幾年來最高。2020年至2024年，該指標(biāo)由23.1%遞增至28.3%。

在2025年年報(bào)致辭板塊中，農(nóng)夫山泉董事長鐘睒睒特別提到，“祝賀新的管理團(tuán)隊(duì)，他們經(jīng)受住了輿情的考驗(yàn)，日益成熟。”

投資時(shí)間網(wǎng)、標(biāo)點(diǎn)財(cái)經(jīng)研究員留意到，所謂輿情考驗(yàn)是指公司2024年2月末起受到網(wǎng)絡(luò)攻擊，令農(nóng)夫山泉品牌形象遭受歷史性考驗(yàn)。至2024年下半年，輿情熱度逐漸下降，但對銷售的影響尤其是對包裝飲用水的影響依然持續(xù)。以致于2025年公司包裝飲用水罕見出現(xiàn)收益下滑，錄得159.52億元收益，下滑兩成多。

因此2025年飲用水業(yè)務(wù)恢復(fù)增長，成為公司對業(yè)務(wù)板塊的關(guān)注重點(diǎn)。據(jù)財(cái)報(bào)顯示，2025年公司飲用水業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入187.09億元，同比增長17.3%，收益占比為35.6%。

同時(shí)，公司一如既往重視水源地布局。農(nóng)夫山泉從1996年開始堅(jiān)持水源地建廠、水源地灌裝。2025年新增湖南八大公山、四川龍門山、西藏念青唐古拉山三個(gè)水源地；2026年開年又再新增云南轎子雪山水源地。目前，公司已在全國布局16個(gè)水源地。

茶飲方面，過去一年，核心單品“東方樹葉”通過推出新口味、新規(guī)格產(chǎn)品不斷擴(kuò)大消費(fèi)人群和飲用場景。公司還推出碳酸茶新品“冰茶”，進(jìn)一步豐富產(chǎn)品矩陣。

全年，茶飲料貢獻(xiàn)215.96億元收益，同比增長29.0%，收益占比為41.1%。這也是公司茶飲料繼2024年后，收益再度超越水業(yè)務(wù)，成為公司收入第一大品類。而功能飲料、果汁飲料也分別錄得16.8%、26.7%的收益增速，兩類產(chǎn)品收益體量均來到51億元以上平臺，尤其前者已逾57億元。

需一提的是，公司飲用水業(yè)務(wù)雖恢復(fù)增長，但綜合來說是基于2024年輿情沖擊下低基數(shù)的恢復(fù)，拉長時(shí)間來看，該業(yè)務(wù)收益體量并未回到2023年水平。2023年，其飲用水業(yè)務(wù)的收益為202.62億元。

同時(shí)，當(dāng)前國內(nèi)包裝飲用水賽道存量格局固化、增量見頂，行業(yè)紅利消退，農(nóng)夫山泉無法脫離大勢走出獨(dú)立增長曲線，增長邏輯或僅剩搶奪存量市場份額、高端產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級兩條路徑。而怡寶、娃哈哈等競品競爭白熱化，價(jià)格戰(zhàn)火持續(xù)升級并從三四線逐漸滲透一二線核心市場，企業(yè)若參與博弈，盈利空間恐被壓縮。

農(nóng)夫山泉2025年各產(chǎn)品類別收益和收益占比情況

數(shù)據(jù)來源：業(yè)績公告

2025 年農(nóng)夫山泉盈利基本穩(wěn)固，毛利率上行至60.5%，較上一年提升2.4個(gè)百分點(diǎn)。公司將毛利率提升歸因于PET、紙箱以及白糖等原材料成本下降；同時(shí)，公司通過控制電商渠道銷售占比，更好穩(wěn)定經(jīng)銷體系價(jià)格秩序。

群益證券研報(bào)顯示，預(yù)計(jì)公司今年經(jīng)營維持向好態(tài)勢，依托供應(yīng)鏈建設(shè)和品牌力升級，各品類市場份額有望持續(xù)提升。但受外圍因素影響，預(yù)計(jì)PET等原材料價(jià)格將有明顯上升，或?qū)居a(chǎn)生一定壓力。

國金證券則認(rèn)為，短期公司包裝水市占率仍有修復(fù)空間，無糖茶預(yù)計(jì)受益于健康化趨勢維持高增長。利潤端，當(dāng)前鎖價(jià)部分包材成本，全年有望憑借產(chǎn)品結(jié)構(gòu)化帶來利潤率提升。

一邊是存量廝殺難解、原料漲價(jià)隱憂潛伏，一邊是結(jié)構(gòu)升級與品類紅利托底業(yè)績，看似向好的基本面之下，農(nóng)夫山泉能否真正突破增長桎梏、守住高毛利護(hù)城河，仍是市場亟待驗(yàn)證的關(guān)鍵懸念。