業績預變臉、赴港上市 仙樂健康有場翻身硬仗

獨立 稀缺 穿透

深蹲之后是起跳

作者：行者

編輯：時完

風品：李莉

來源：銠財——銠財研究院

越是行業深調，越檢驗龍頭底色，近來仙樂健康一系列舉動引發市場關注。

先是1月29日，公司披露2025年業績預告，坦承凈利斷崖式下跌，并宣布擬對旗下個人護理業務作一次性減值處理，計提金額高達1.95億元。緊接著1月30日公告稱，已向港交所提交上市申請，并同步披露申請材料，開啟“A+H”征程。

業績“變臉”、業務線調整、沖擊雙平臺上市，種種大動作共同折射出仙樂健康經營戰略正在發生重大變化。這家以CDMO模式著稱的全球營養健康食品解決方案提供商，似乎走到了一個關鍵節點。

01

費用率、負債率雙增

赴港上市多急迫

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不變也不行了。細觀2025年業績預告，盈利能力消弱態勢肉眼可見：歸母凈利預計1.01億-1.51億元，較2024年的3.25億元下降53%-69%，扣非凈利同比下滑74%-82%，為5750.28萬-8596.67萬元。

從支出看，費用管控力、財務健康度有待提升。

以2025年前三季為例，公司營業成本22.29億元，同比增長6.31%。其中，銷售費、管理費增幅最大，前者2.73億元，同比增加17.4%，費用率增至8.30%；后者3.53億元，同比增長19%，費用率增至10.73%。兩費用率雙升雖體現了發展活力信心、卻也侵蝕了利潤空間，反映出市場拓展成本增加、運營效率需優化。

而一次性計提大額減值有利徹底消除隱患、改善資產質量、讓企業輕裝再出發，但大大加劇了短期盈利財務壓力。

從財務面看，2023年到2025年前三季，公司資產負債率分別為50.61%、51.86%、53.22%，持續上升；各期末現金及現金等價物余額分別為5.22億元、6.33億元、5.39億元，現金及現金等價物凈增加額為-8.68億元、1.11億元、-9347.88萬元。

在此背景下，仙樂健康二次上市也是箭在弦上不得不發：一方面深化全球戰略布局，一方面拓展融資渠道，緩解當下業績壓力，為后續輾轉騰挪補充彈藥。

02

市場、模式、產能三重壓

募資用途追問

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公開資料顯示，仙樂健康成立于1993年，專注營養健康食品業務，主要服務營養健康食品領域品牌商及零售商，產品包括軟膠囊、軟糖、飲品、片劑、粉劑和硬膠囊。

其中，軟膠囊和軟糖是核心產品，2025年前三季兩者營收占比為48%和25.1%，合計超七成，妥妥的營收主力。分市場看，38.8%收入來自中國，39.2%來自美洲，17%來自歐洲，國外占比更大。

深入分析發現，業務發展面臨以下風險或壓力：

一是國內市場深調、自身成長受阻，2025年前三季度仙樂健康境內業務銷售收入12.77億元，同比下降23.12%，2024年同比下降10.28%。

對此，2025半年報解釋稱，中國市場2022年到2024年經歷結構性重塑，新零售、渠道商及跨界醫藥品牌快速擴張，傳統品牌承壓，驅動行業進入“品類多、迭代快”的創新加速期，對代工廠響應速度、創新能力及柔性供應鏈提出更高要求，形成品牌與供應雙輪驅動的新生態。

二是境外業務需警惕不確定性。雖然其已成收入主力、核心引擎，2023年到2025年前三季度分別占總收入的48.3%、60.6%和61.2%，營收從2023年17億元增至2024年的25億元，2025年前三季度為20.14億元；但面臨著匯率波動風險、中美貿易摩擦等影響，仙樂健康坦言“公司出口業務以外幣結算為主，匯率波動對經營利潤構成一定影響，公司針對匯率波動現狀，采取相應措施對沖部分外匯風險。”

三是模式固有弊端。仙樂健康主要銷售模式為CDMO（合同研發生產），合作客戶包括輝瑞制藥、HTC Group Ltd、葆嬰等多個國際品牌。

誠然，CDMO模式有利公司快速切入全球供應鏈，依托輕資產運營實現規模擴張，可該模式也高度依賴大客戶，易受下游經營變動影響，長期過重依賴還可能導致公司創新能力不足、技術壁壘薄弱，缺乏終端品牌溢價力。

四是警惕產能利用率不足。據財報，2023年到2025年前三季，除軟膠囊、軟糖、飲品，仙樂健康其余品類產能利用率均未超50%。2025年前三季，軟膠囊、軟糖、飲品、片劑、粉劑和硬膠囊六大產品產能利用率分別為60.4%、79.7%、52.3%、40.1%、18.2%和24.7%，均未超八成。

以蛋白粉為例，仙樂健康2024年獲得國內首張保健食品蛋白粉備案憑證和首張蛋白粉復配產品備案憑證，由此推出首批國產保健食品備案蛋白粉產品，外界一度飽有新曲線期待。然財報顯示其產能利用率逐年下滑，從2023年的27.2%降至2025年前三季度的18.2%。

值得一提的是，此番募資擬投向包括生產基地建立在內的三大主要方向，是否過于樂觀了，除了產線升級，如何消化現有產能以及利用好新建產能？一旦后續去化不利，衍生風險又知多少呢？

03

擴張、研發、減持面面觀

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所謂落子無悔，越是爬坡較勁時刻，越要慎之又慎，精準布局。往期看，在對外擴張、資源分配等方面，公司不乏錯付誤判、需有所反思審視。

為快速做大做強，仙樂健康曾先后收購德國公司Ayanda以及美國公司Best FormulationsPCLLC的控制權，2019年又布局軟糖劑型和個人護理產品，意在完善中美歐三大生產基地布局，增強本土供應能力。遺憾的是，BestFormulationsPCLLC并未帶來如愿結果，2023年到2025上半年分別虧損1.43億元、1.51億元、8694.4萬元。

無奈之下只能“斷臂求生”。1月11日，仙樂健康公告，與潛在購買方就其收購BFPC公司100%股權事宜簽署非約束性的《關于購買BestFormulationsPCLLC股權的意向書》，同時初步判斷Best Formulations個人護理業務相關資產存減值風險。截至2025上半年，仙樂健康商譽賬面價值4.35億元，占公司報告期末歸屬于母公司的所有者權益比為17.05%，其中BestFormulationsPCLLC形成商譽余額2.51億元。

從內生驅動力看，存在一定重營銷輕研發傾向。2023年到2025前三季度，公司銷售費分別達到2.78億元、3.53億元、2.73億元，分別同比增長113.32%、27.23%、17.45%，研發費用則僅為1.10億元、1.26億元、1.01億元，同比增長36.89%、13.98%、1.91%，增速均遜于銷售費，兩者差距不斷拉大。

正值保健品賽道結構性深調之際，無論需求還是供給，對代工廠響應速度、創新能力及柔性供應鏈都提出了更高要求，研發投入不足算加分項么？

沖破成長迷霧，信心比黃金更重要。2025年7月，仙樂健康公告，公司董事、副總經理姚某民和董事楊某相繼宣布減持計劃，擬分別減持不超201.95萬股和248.15萬股，合計占總股本的1.47%。

盡管公告解釋稱系“個人資金需求”，卻未能平息市場疑慮，消息發布后首個交易日股價應聲下跌。也是該月，財務負責人因個人原因突然辭職，持有5.62萬股限售股將由公司回購注銷，此人事更迭距董事減持公告僅約半月之隔。

拉長維度，2022年10月12日，實控人林培青妹妹林培、股東高峰娜分別減持仙樂健康股份224.18萬股、224.30萬股，減持價20.66元/股，低于兩者招股書承諾的減持價格。隨后深交所分別向林培娜、高峰發出監管函，要求及時改正。

04

五大看點 重新起跳展望

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當然，能躋身營養健康食品CDMO龍頭，仙樂健康也有實力積淀、價值看點的一面。

首先，行業地位穩固、先發優勢仍不容小覷。

目前，公司業務覆蓋全產業鏈，能為合作客戶提供包括基礎研究、產品研發、配方設計、規模化生產、包裝物流及市場營銷支持在內的全鏈式解決方案。

據灼識咨詢數據，以2024年收入計，公司在全球營養健康食品CDMO市場排第三，在中國市場排第一。其中，軟膠囊和軟糖業務分別占據全球6.0%和3.6%的市場份額，均位列全球第二。據招股書，截至2025年前三季，公司全球擁有184項專利，其中發明專利107項，是國內首家參與美國藥典軟糖標準建設的企業，已開發出包括植物基軟膠囊、萃優酪、益生菌晶球在內的多種創新劑型。

其次，新業務漸有起色，增量盤正在搭建。

行業結構性調整，要求企業能更敏銳洞察消費者需求、并將技術轉化為綜合方案服務能力。對此，仙樂健康布局了多個前沿賽道，比如精準營養與寵物營養業務。隨著項目逐步落地，有望帶來長遠回報。

以2025年第三季為例，仙樂健康中國市場新消費渠道貢獻超50%收入，社交電商(MCN)、私域運營、跨境電商及新零售成增長主引擎。其中MCN/私域類客戶同比增超60%，針對年輕女性等細分人群打造的產品組合收入增超60%，顯示出新渠道和新業態的快速適應力。

再者，行業前景可觀，市場格局利好龍頭企業。

雖然賽道深度調整，向上趨勢卻不曾改變，全球營養健康食品解決方案仍量價齊升。灼識咨詢數據顯示，2024年全球市場規模294億美元，預計將以7.6%的年復合增長率增至2029年的424億美元。軟糖、軟膠囊等創新劑型，又以高于行業2-3個百分點的增速成關鍵引擎。已在兩景氣賽道建立起先發優勢的仙樂健康，有望分享成長紅利。

同時，行業高度分散格局又為規?；?、專業化龍頭企業提供了天然整合空間。作為全劑型覆蓋的解決方案提供商，仙樂健康同樣能夠受益。

再次，主動減值計提有助聚焦核心業務，后續輕裝上陣。

2025年預虧，與擬處置個人護理業務板塊息息相關，預告顯示，公司對截至2025 年12月31日個人護理業務板塊涉及的存貨、長期待攤費用、固定資產等計提資產減值損失，合計19,495.87萬元。雖對仙樂健康2025年度損益表造成一次性沖擊，但不會對現金流造成直接影響。

更重要的是，這是公司優化資源配置、聚焦核心業務的“主動求變”，為未來的經營利潤釋放更多空間。隨著風險出清、個人護理業務板塊處置完成，公司將更聚焦營養健康食品解決方案主業。

最后，雙管齊下的激勵架構為再出發打下根基。

據公司公告，本次2026年限制性股票激勵計劃擬授予的股票量為220.25萬股，涉及管理人員及核心技術人員共85人。激勵計劃中設定的業績目標，為2026年至2028年營收考核目標分別設定為不低于50.90億元、53.83億元和58.32億元。

同時還推出員工持股計劃，覆蓋董事、高級管理人員及核心關鍵人員共12人，進一步鎖定決策層與公司長期發展的利益一致性；且考核指標更聚焦盈利質量，2026年凈利不低于3.80億元，同比2024年增速超15%；2027年凈利潤不低于4.50億元（或2026年和2027年累計凈利潤不低于8.30億元），同比2026年增速超15%。向外界傳遞出公司有能力修復盈利、實現業績V型反轉的信心。

整體看，仙樂健康已走到一個關鍵節點，挑戰與底氣并存。如何講透老故事、講好新故事、讓二次上市搏出好估值？能否如愿激勵、上下一體，防止業績“硬著陸”，找到價值躍升的下一塊新跳板？

水到絕境是飛瀑、利空出盡便是利好，2026年仙樂健康有一場翻身硬仗要打。