為什么天齊鋰業的股價走勢，遠不如SQM智利礦業化工？

毫無疑問，近一段時間來，A股碳酸鋰行業的投資者是有點沮喪的：當碳酸鋰期貨大漲突破12萬元/噸的時候，碳酸鋰股票只是小漲一下以示尊重，當碳酸鋰期貨小幅調整一下的時候，碳酸鋰股票恨不得立馬就“死給你看”。

更令人郁悶的是，我國是全球碳酸鋰消耗量最大的國家、碳酸鋰作為為數不多完全由國內掌握定價權的基本金屬，相關公司的股價走勢卻遠不如美股碳酸鋰股票。

以天齊鋰業(002466.SZ、09696.HK)為例，自2025Q2國內獨立儲能需求爆發以來，碳酸鋰進入反轉周期，但天齊鋰業的股價表現遠不如智利礦業化工(SQM.US)，尤其是在2025Q4以來，兩者間的股價走勢出現了明顯的背離，持股體驗無法令人滿意，如下圖所示。

圖片說明：進入2025Q4后天齊鋰業的股價與智利礦業化工趨勢上背離，數據來源于Wind

從理論上講，當碳酸鋰進入反轉周期后，天齊鋰業的股價彈性應當遠大于智利礦業化工，因為智利礦業化工的碳酸鋰業務只占營業收入的50%左右，而天齊鋰業可以近似認為主營業務100%都是碳酸鋰相關。

圖片說明：智利礦業化工主營業務構成，數據來源于Wind

在上一個碳酸鋰反轉周期中（時間線大約是2020Q1到2022Q2之間），是可以驗證這個邏輯的，從下圖可見，無論對比業績彈性還是股價彈性，智利礦業化工和天齊鋰業完全不在一個層面上。估值之家試圖通過變量排除法，來嘗試解釋本次股價背離的原因。

圖片說明：上一輪碳酸鋰上行周期時，天齊鋰業和智利礦業化工的股價對比，數據來源于Wind

第一個角度：天齊鋰業與智利礦業化工的糾紛

目前對于天齊鋰業和智利礦業化工而言，最大的變量或許來自于一場訴訟，兩家公司矛盾的根源來自于智利礦業化工與Codelco（智利國家銅業公司）簽署的“公私合營”協議。

圖片說明：天齊鋰業近期就SQM與Codelco“公私合營”協議向智利最高法院提起上訴，數據來源于天齊鋰業公告

“公私合營”協議始于2023年末，智利礦業化工與Codelco宣布達成諒解備忘錄，計劃由智利政府主導開發鋰礦資源。2024年5月，智利礦業化工與Codelco正式簽署《合伙協議》，約定將Codelco子公司Minera Tarar SpA并入智利礦業化工子公司SQM SalarS.A.并成立合營公司，以此開發阿塔卡馬鹽湖地區的鋰、鉀等資源。

“公私合營”協議明確：2025~2030年將逐步增加阿塔卡馬鹽湖的產量，2031年起Codelco將持有合營公司51%的股份，并實現阿塔卡馬鹽湖資產的并表，智利礦業化工持有合營公司49%的股份，并實現阿塔卡馬鹽湖資產的出表。

為捍衛股東權益，從2023年末起，天齊鋰業一直在通過法律途徑來阻止合資公司的成立，以避免智利礦業化工核心資產的出表。盡管天齊鋰業目前持有智利礦業化工22.16%股份，為智利礦業化工單一最大股東，但根據智利礦業化工財報中的表述，目前智利礦業化工的多數董事會席位由龐帕集團 (Pampa Group)通過復雜的股權關系、一致行動人關系、A/B股份關系來實際掌控。

圖片說明：天齊鋰業為智利礦業化工單一最大股東，數據來源于Wind

毫無疑問，隨著新能源時代的到來，“鋰”必然成為未來全球最重要的能源金屬，智利“國有化”鋰礦的動機其實早有征兆，“公私合營”一旦成立，對于天齊鋰業來說必然是核心權益的重大損失。

然而，“公私合營”這件事，雖然被頻繁提及，但畢竟已經是兩年以前的事情，市場對于天齊鋰業權益上的潛在損失應當早已計價，況且2018年天齊鋰業在《重大資產購買報告書（草案）（修訂稿）》中的風險提示中，已經明確了阿塔卡馬鹽湖的開采權將于2030年12月31日到期，存在2030年到期后不能續期的風險。

圖片說明：智利礦業化工對于阿塔卡馬鹽湖的開采權將于2030年底到期，數據來源于天齊鋰業公告

更為重要的是，“公私合營”這件事，相比于天齊鋰業，對智利礦業化工的損失更大，核心資產從100%控股權益變成了49%股份非并表權益，因此天齊鋰業股價走勢遠遜于智利礦業化工的原因，并不在“公私合營”這件事本身。

第二個角度：與碳酸鋰期貨價格的錨定效應

換個角度來看，無論是智利礦業化工、還是美國雅寶，兩者的股價走勢是高度趨同的，從下圖中可以看到，可以認為兩者的股價都是以廣州期貨交易所的碳酸鋰期貨價格為錨。總體來看，對于智利礦業化工和美國雅寶的股價走勢，可以用一個詞來形容：流暢，且股價漲幅均遠大于期貨漲幅。

圖片說明：美國雅寶、智利礦業化工、碳酸鋰期貨2025Q2以來價格對比，數據來源于Wind

反過來看，無論天齊鋰業還是贛鋒鋰業(002460.SZ、01772.HK)，與碳酸鋰期貨走勢并不趨同，兩者股價均在11月20日盤中創出新高，隨后便迎來20個點的暴跌，隨著近期碳酸鋰期貨價格創出新高，兩者仍未收復上個月暴跌的跳空缺口。總體來看，對于天齊鋰業和贛鋒鋰業的股價走勢，可以用一個詞來形容：坑坑洼洼，且天齊鋰業股價漲幅還小于期貨漲幅，贛鋒鋰業股價漲幅也未能大幅超過期貨漲幅。

圖片說明：天齊鋰業、贛鋒鋰業、碳酸鋰期貨2025Q2以來價格對比，數據來源于Wind

在A股市場中，目前主流碳酸鋰企業中，僅中礦資源(002738.SZ)的走勢相對強勢，股價漲幅遠超碳酸鋰期貨漲幅，但熟悉中礦資源的投資者清楚，中礦資源在當前時點某種意義上走的是獨立alpha的邏輯，尤其是Tsumeb冶煉廠一期已于近日成功點火，而非碳酸鋰行業整體的beta邏輯。

圖片說明：中礦資源的非碳酸鋰資源，數據來源于中礦資源

從邏輯上講，股價的漲幅大于期貨的漲幅才是合理的，因為股票背后是企業，企業往往是增產的，有量價齊升的邏輯，因此A股碳酸鋰股票（以天齊鋰業、贛鋒鋰業為例）的漲幅遠遠小于美股（以智利礦業化工、美國雅寶為例）、同時也未能顯著戰勝碳酸鋰期貨，原因只可能是：相比于華爾街，A股市場投資者對于碳酸鋰2026~2027年的價格非常沒有信心。

耐心或許比什么都重要

為什么相比于華爾街，A股市場投資者對于碳酸鋰的遠期價格更加沒有信心呢？如果論基本面和估值，同樣是碳酸鋰企業，你其實很難論證智利礦業化工和美國雅寶的基本面比天齊鋰業和贛鋒鋰業更好，或者智利礦業化工和美國雅寶的估值比天齊鋰業和贛鋒鋰業更低。

罪魁禍首或許源自于源源不斷的小作文。

例如，自從某媒體9月9日報道寧德時代全資子公司宜春時代新能源資源有限公司召開“枧下窩鋰礦復產工作會議”以來，截止到12月25日，3個多月的時間內，關于類似“枧下窩鋰礦即將復產”的小作文，資本市場已經見過至少有5篇了，盡管每一次的小作文都被證偽，但每一次小作文對市場的殺傷力卻絲毫沒有降低過。

當同一個“小作文”頻繁出現在市場中、同時又被頻繁證偽之后，必然會引發市場眾怒，目前已經可以看到關于舉報“小作文”的相關行動。

更有意思的是，12月25日，市場流傳著一份由天齊鋰業銷售中心發布的關于調整碳酸鋰結算價的通知，核心意思是SMM（上海有色網）的報價與現實脫節，天齊鋰業自2026年1月1日起銷售碳酸鋰的時候將不再參考SMM的價格，而是調整為參考Mysteel（上海鋼聯）的電池級鋰鹽價格，或者參考廣期所的碳酸鋰期貨主力合約價格。并且，21世紀經濟報道記者從天齊鋰業人士處核實了上述定價調整文件的真實性。

換句話說，一方面，天齊鋰業作為國內的碳酸鋰龍頭企業，明確否認了SMM的公信力；另一方面，天齊鋰業正在奪回碳酸鋰的定價權。

圖片說明：天齊鋰業關于鋰鹽現貨結算價調整的文件，數據來源于雪球

最后，估值之家想說的是，由于具備熱衷于深度博弈的特征，游資甚至部分機構不僅執著于追求短線帶來的刺激感、還深信不疑各種無從考證的小作文。這不僅給市場帶來了較大的波動率，還帶給了量化基金無比豐厚的投資回報。

此時，對于普通投資者而言，除了做好深度研究外，或許耐心比什么都重要。