樂普醫(yī)療，迷失在“多元化”中

本文系基于公開資料撰寫，僅作為信息交流之用，不構(gòu)成任何投資建議。

樂普醫(yī)療正處于上市以來的最低谷。

2009年10月，國家成立創(chuàng)業(yè)板，首批共有28家公司登陸創(chuàng)業(yè)板，樂普醫(yī)療便是其中之一。那一年，樂普醫(yī)療營收5.65億元，創(chuàng)造2.92億元的凈利潤。然而15年過去了，樂普醫(yī)療營收規(guī)模已經(jīng)增長至百億級(jí)別，但2024年的凈利潤卻不足2億元，屬歷史最差業(yè)績(jī)。

在中國醫(yī)療行業(yè)的資本浪潮中，樂普醫(yī)療的崛起與擴(kuò)張堪稱一部教科書級(jí)的案例。自登陸資本市場(chǎng)以來，這家以心血管器械起家的公司開啟了一場(chǎng)持續(xù)十余年的并購擴(kuò)張之旅，通過頻繁的資本運(yùn)作構(gòu)建了龐大的“樂普系”商業(yè)版圖。

然而，激進(jìn)的并購策略同時(shí)也伴隨著整合的風(fēng)險(xiǎn)，如今其業(yè)績(jī)的崩潰其實(shí)也正與激進(jìn)的并購策略密切相關(guān)，樂普醫(yī)療還應(yīng)該繼續(xù)“多元化”下去嗎？

01

并購發(fā)家史

自樂普醫(yī)療誕生之日起，它的身上就帶有強(qiáng)烈的資本運(yùn)作印記。縱觀樂普醫(yī)療的發(fā)展史，就是一部通過資本輾轉(zhuǎn)騰挪的發(fā)家史。

時(shí)間回到1999年，彼時(shí)樂普醫(yī)療剛剛創(chuàng)立，由中國船舶重工集團(tuán)公司第七二五研究所（七二五所）和美國WP公司共同出資組建，其中七二五所以現(xiàn)金出資882萬元，占股70%；美國WP公司以兩項(xiàng)高新技術(shù)成果作價(jià)出資，占股30%。

這個(gè)美國WP公司就是由樂普醫(yī)療董事長蒲忠杰及其妻子張?jiān)露饎?chuàng)立，其技術(shù)入股樂普醫(yī)療的30%股份便是來自蒲忠杰的“經(jīng)皮腔及冠狀動(dòng)脈成型術(shù)的導(dǎo)管”和“擴(kuò)張血管的支架”兩項(xiàng)專有技術(shù)和生產(chǎn)技術(shù)。

同樣在那一年，蒲忠杰以現(xiàn)金實(shí)物出資29萬元，蘇榮譽(yù)以現(xiàn)金出資21萬元，共同成立北京天地和協(xié)公司，主要從事麻醉監(jiān)護(hù)用產(chǎn)品和介入配件兩類產(chǎn)品的研究開發(fā)和生產(chǎn)經(jīng)營。2001年蒲忠杰再以現(xiàn)金70萬元、專利技術(shù)180萬元對(duì)天地和協(xié)進(jìn)行增資。

在樂普醫(yī)療創(chuàng)立初期，蒲忠杰并未參與到公司的管理之中。直至2003年七二五所引入中船投資對(duì)樂普醫(yī)療增資，蒲忠杰才開始參與到公司的經(jīng)營管理。不過當(dāng)年中船投資增資是有條件的：一是蒲忠杰參與樂普的經(jīng)營管理，二是樂普全資收購并整合天地和協(xié)，以利用天地和協(xié)已建立的銷售網(wǎng)絡(luò)推動(dòng)支架產(chǎn)品銷售。

正是因?yàn)橹写顿Y的加入，才使得蒲忠杰成為樂普醫(yī)療的話事人。僅用了十年時(shí)間，蒲忠杰便將樂普醫(yī)療運(yùn)作上市。可是自樂普醫(yī)療上市之后，突然經(jīng)營方針大變，之前聚焦技術(shù)研發(fā)的風(fēng)格突然切換成了資本并購。

據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，2008年至2021年樂普醫(yī)療投資并購達(dá)54次。當(dāng)然，在過去野蠻生長的年代，上市公司的高并購案例比比皆是，樂普醫(yī)療的擴(kuò)張并未有不妥之處。而且不同于其他盲目擴(kuò)張的公司，樂普醫(yī)療的并購脈絡(luò)十分清晰。

首先是2008年至2011年的并購初期，這一階段樂普醫(yī)療圍繞心血管介入器械主業(yè)，進(jìn)行橫向技術(shù)互補(bǔ)型并購，先后并購了上海形狀記憶（封堵器）、北京思達(dá)（心臟瓣膜）、參股秦明醫(yī)學(xué)（起搏器）、控股金衛(wèi)帆醫(yī)學(xué)（血管造影機(jī)）等標(biāo)的。

隨后的2012年至2018年，樂普醫(yī)療進(jìn)入多元化擴(kuò)張期，跨界多元化構(gòu)建了“器械+藥品+服務(wù)+新業(yè)態(tài)”四大板塊，并購了新帥克（氯吡格雷）、新東港（阿托伐他汀）、寧波秉琨（吻合器）。

一系列并購使得樂普醫(yī)療的體量不斷膨脹，橫跨心血管器械、藥品、醫(yī)療服務(wù)、診斷試劑等多個(gè)領(lǐng)域，構(gòu)建了龐大的醫(yī)療健康產(chǎn)業(yè)鏈，總營收以每年約30%的增長率從初上市的2009年5.65億元膨脹至2021年106億元。

那一段時(shí)光可謂是樂普醫(yī)療的發(fā)展黃金期。通過資本并購的手段，蒲忠杰成功締造了營收超百億的樂普帝國。

02

構(gòu)建“樂普系”

水能載舟，亦能覆舟。在樂普醫(yī)療大幅并購擴(kuò)張之時(shí)，隱患其實(shí)早已埋下。

先是2018年國家還是全面推動(dòng)醫(yī)療器械集采，多元化布局的樂普醫(yī)療自然會(huì)遭遇嚴(yán)重的業(yè)績(jī)影響。為了降低風(fēng)險(xiǎn)，樂普醫(yī)療敏銳地開始著手整合多年并購的資源。

把涉及IVD業(yè)務(wù)的所有子公司融合為樂普診斷；把所有心電人工智能相關(guān)的企業(yè)整合為樂普云智；整合結(jié)構(gòu)型心臟病業(yè)務(wù)相關(guān)部門，包括先心病的封堵器、經(jīng)導(dǎo)管和心尖的主動(dòng)脈瓣、二尖瓣所有產(chǎn)品，成立心泰科技；把外科和手術(shù)室使用業(yè)務(wù)，包括吻合器業(yè)務(wù)、麻醉類業(yè)務(wù)及超聲刀等6家外科公司，整合為樂普外科。

可集采風(fēng)暴襲來，樂普醫(yī)療還是遭遇重創(chuàng)。在2020年的心臟支架集采中，樂普醫(yī)療的當(dāng)家產(chǎn)品藥物洗脫支架系統(tǒng)GuReater集采價(jià)格為645元，降價(jià)幅度超過90%。同時(shí)，兩大心血管藥品氯吡格雷和阿托伐他汀鈣平均降幅6成。受2020年集采影響，樂普醫(yī)療與集采相關(guān)的支架產(chǎn)品同比下降38.5%，藥品板塊下降11.35%。

從此，樂普醫(yī)療結(jié)束了連續(xù)多年的高增長狀態(tài)，業(yè)績(jī)開始大幅波動(dòng)，總營收在2021年達(dá)到峰值106.6億元后就進(jìn)入下降通道，至2024年，總營收只剩61.03億元。

圖：樂普醫(yī)療營收一覽，來源：錦緞研究院

業(yè)績(jī)拐頭向下并非樂普醫(yī)療的唯一風(fēng)險(xiǎn)。2017年至2019年，樂普醫(yī)療總負(fù)債分別達(dá)57.63億元、85.25億元、79.21億元，對(duì)應(yīng)資產(chǎn)負(fù)債率38.13%、56.4%、49.72%。至2020年，樂普醫(yī)療扛不住了，拋出31.8億元定增方案，但市場(chǎng)質(zhì)疑聲音不斷，定增方案最終未果。

迫于無奈，樂普醫(yī)療只得另尋他法，于是將整合資產(chǎn)分拆上市就成為了樂普醫(yī)療發(fā)展的新路徑。

2022年，無疑是樂普醫(yī)療和蒲忠杰事業(yè)發(fā)展的高光時(shí)刻。樂普生物和心泰醫(yī)療分別在2月、11月成功在港交所上市。彼時(shí)正值港股18A最火熱的時(shí)段，樂普生物和心泰醫(yī)療都得到了各路投資者的大力支持。

樂普生物的多輪融資中，不僅能見到中國平安、陽光人壽這樣的保險(xiǎn)資金，還有維梧資本這樣的國際醫(yī)療投資基金。心泰醫(yī)療也得到一眾投資界巨頭入場(chǎng)表示支持，IPO前心泰醫(yī)療的估值約為10.45億美元，維梧資本持股4.79%，紅杉資本持股1.92%。此外，2022年9月，樂普醫(yī)療GDR（全球存托憑證）在瑞士交易所成功上市，募集資金總額約為2.24億美元，成為第一家在瑞士上市的創(chuàng)業(yè)板企業(yè)。

三家公司在2022年一年的時(shí)間里就通過二級(jí)市場(chǎng)累計(jì)融資29億元，手段可謂十分高明。融資大豐收之下，樂普醫(yī)療現(xiàn)金流狀況顯著改善，資產(chǎn)負(fù)債率從2018年56.41%的最高峰下降至2023年30.07%。至此，2019年之前大舉并購所產(chǎn)生的償債風(fēng)險(xiǎn)基本得到妥善解決，不過商譽(yù)問題仍然如達(dá)摩克利斯之劍懸在頭頂。

圖：樂普醫(yī)療負(fù)債率一覽，來源：錦緞研究院

根據(jù)2025年半年報(bào)顯示，樂普醫(yī)療至今仍有36.2億元商譽(yù)未計(jì)提。具體到部分形成商譽(yù)且數(shù)值較大的事項(xiàng)看，樂普藥業(yè)期末商譽(yù)余額為3.11億元、浙江樂普藥業(yè)期3.75億元、秉琨醫(yī)療5.33億元、樂普云智科技3.4億元、博鰲生物2.59億元。

基于分拆上市帶來的巨大收益，“樂普系”的IPO后備梯隊(duì)還在不斷地壯大。2023年7月，樂普醫(yī)療公告擬將其控股子公司秉琨醫(yī)療分拆至深交所創(chuàng)業(yè)板上市，目前仍處于上市輔導(dǎo)階段；2025年3月，睿健醫(yī)療的北交所IPO申請(qǐng)材料被受理。

顯然，樂普醫(yī)療的分拆動(dòng)作仍將繼續(xù)。

03

醫(yī)美破局？

分拆固然可以緩解現(xiàn)金流的重壓，但卻無法在短期內(nèi)迅速提振業(yè)績(jī)。面對(duì)業(yè)績(jī)壓力，樂普醫(yī)療再次開啟了一場(chǎng)全新的冒險(xiǎn)，重磅入局醫(yī)美賽道。2025年6月和8月，樂普醫(yī)療高調(diào)宣布“童顏針”和“瘦臉針”獲得國家藥監(jiān)局注冊(cè)批準(zhǔn)，正式進(jìn)軍醫(yī)美領(lǐng)域。

轉(zhuǎn)型醫(yī)美賽道的行業(yè)龍頭并不多見，樂普醫(yī)療的這一選擇有一定合理性，醫(yī)美行業(yè)毛利率高、增長快，與醫(yī)療器械業(yè)務(wù)有一定協(xié)同性。但深入分析，樂普醫(yī)療的醫(yī)美轉(zhuǎn)型至少將面臨兩重挑戰(zhàn)。

首先是行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì)。醫(yī)美賽道雖然前景廣闊，但已經(jīng)進(jìn)入競(jìng)爭(zhēng)紅海。在“顏值經(jīng)濟(jì)”的推動(dòng)下，這個(gè)曾經(jīng)的小眾市場(chǎng)已轉(zhuǎn)變?yōu)橘Y本必爭(zhēng)之地，而其中的競(jìng)爭(zhēng)規(guī)則也悄然發(fā)生了質(zhì)的變化。

以“童顏針”為例，在樂普醫(yī)療入局前，國內(nèi)童顏針市場(chǎng)已形成“2進(jìn)口+5國產(chǎn)”格局：長春圣博瑪?shù)陌S嵐、愛美客的濡白天使、江蘇吳中的艾塑菲、高德美的塑妍萃、普麗妍的普麗妍和四環(huán)醫(yī)藥的童顏針已搶占先機(jī)。

頭部企業(yè)的市場(chǎng)地位穩(wěn)固，愛美客的濡白天使2024年銷量超60萬支，市占率超40%，近期又通過資本手段奪取了江蘇吳中的艾塑菲市場(chǎng)份額，大有形成壁壘之勢(shì)。而隨著競(jìng)爭(zhēng)進(jìn)入白熱化，童顏針的暴利時(shí)代正走向終結(jié)，終端價(jià)格已從早期的1.5萬元/支下探至8000元以下，行業(yè)進(jìn)入“價(jià)格戰(zhàn)前夜”。

其次是監(jiān)管環(huán)境。醫(yī)美行業(yè)正面臨前所未有的監(jiān)管風(fēng)暴。2023年以來，國家相關(guān)部門加大了對(duì)醫(yī)美行業(yè)的整治力度，嚴(yán)厲打擊非法醫(yī)美活動(dòng)，加強(qiáng)廣告營銷監(jiān)管。強(qiáng)監(jiān)管環(huán)境下，醫(yī)美機(jī)構(gòu)洗牌加速，上游產(chǎn)品廠商同樣面臨更大壓力。

樂普醫(yī)療選擇此時(shí)進(jìn)軍醫(yī)美，恰逢行業(yè)周期拐點(diǎn)，可謂逆周期布局。這種策略雖然可能獲得較低進(jìn)入成本，但也意味著需要承受更長的市場(chǎng)培育期和更大的前期投入壓力。對(duì)于業(yè)績(jī)已經(jīng)承壓的樂普醫(yī)療來說，這種投入能否持續(xù)存在疑問。

更重要的是，醫(yī)美轉(zhuǎn)型反映了樂普醫(yī)療戰(zhàn)略上的路徑依賴——總是試圖通過進(jìn)入新領(lǐng)域?qū)ふ以鲩L點(diǎn)，而非深耕核心業(yè)務(wù)。這種“追逐熱點(diǎn)”式的多元化戰(zhàn)略，想要建立長久的競(jìng)爭(zhēng)護(hù)城河其實(shí)是十分困難的。所以，對(duì)于樂普醫(yī)療入局醫(yī)美賽道，投資者或許可以降低一些期待。

樂普醫(yī)療用十余年并購史闡述了一個(gè)道理，即資本運(yùn)作可以創(chuàng)造短期價(jià)值，但長期增長必須建立在產(chǎn)業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力的基礎(chǔ)上。醫(yī)療行業(yè)尤其如此，技術(shù)創(chuàng)新、臨床驗(yàn)證、品牌建設(shè)等都需要時(shí)間積累，無法通過資本并購一蹴而就。

對(duì)樂普醫(yī)療而言，需要重新審視并購戰(zhàn)略，從追求數(shù)量轉(zhuǎn)向注重質(zhì)量，關(guān)注并購標(biāo)的與主業(yè)的協(xié)同效應(yīng)，而非資本運(yùn)作可能性。醫(yī)美或許能帶來短期話題和估值波動(dòng)，但很難成為樂普醫(yī)療的救世主。在資本市場(chǎng)的迷途之后，回歸醫(yī)療本心，或許是樂普醫(yī)療最好的破局之道。

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