摩根大通峰會：對中國房地產(chǎn)近期復蘇的看法不一

來源：市場資訊

（來源：RMB交易與研究）

報告是上周于上海舉行的摩根大通全球中國峰會--房地產(chǎn)相關內(nèi)容的總結。

我們會見了多位專家及房地產(chǎn)企業(yè)。同一周內(nèi)，除上海外，我們還在杭州和嘉興進行了渠道調(diào)研。針對近期出現(xiàn)的萌芽復蘇（二手房價企穩(wěn)、成交量上升），專家和利益相關方看法存在分歧。

總體來看，國有開發(fā)商、貝殼（KE Holdings）及冰山指數(shù)相對樂觀，而民營開發(fā)商、中原地產(chǎn)及一位駐北京的政策專家則更為謹慎。市場情緒以上海最強（受二手庫存偏低及IPO和股市潛在財富效應支撐），其次是深圳；北京和廣州仍受高庫存制約。

我們在上海的實地調(diào)研顯示，市場情緒和轉化率均好于去年，部分項目試探性小幅提價，但看空方認為漲幅可能主要反映積壓需求和地方性寬松政策，后續(xù)可能消退。市場共識并不預期全面復蘇；相反，可能出現(xiàn)K型企穩(wěn)，一線城市和改善型/豪宅產(chǎn)品表現(xiàn)更優(yōu)。

● 對一線城市近期萌芽復蘇看法分歧：

盡管一線城市二手房價格企穩(wěn)、成交量飆升，但利益相關方解讀不同。國有開發(fā)商、貝殼及冰山指數(shù)相對更為樂觀，而民營開發(fā)商、中原地產(chǎn)及一位駐北京的政策專家仍偏謹慎。即便如此，即便是更樂觀的聲音也不預期會出現(xiàn)類似香港近期那樣的強勢反彈（香港房價已從底部上漲16%）。在四個一線城市中，上海情緒最為正面，其次是深圳。對北京和廣州的看法不那么樂觀，原因是庫存水平較高。在上海，部分專家指出二手房庫存已降至最優(yōu)水平——解釋了近幾個月價格的溫和改善——而另一些專家則將改善歸因于IPO活動帶來的財富效應及股市走穩(wěn)。在我們上海房地產(chǎn)考察途中，銷售經(jīng)理反饋情緒較去年好轉（核心區(qū)和非核心區(qū)均是如此），體現(xiàn)為轉化率提升，部分項目甚至嘗試小幅提價。看空方認為短期改善可能主要由積壓需求釋放和地方寬松措施（如提高住房公積金貸款額度）驅動，因此可能不可持續(xù)。

● 短期內(nèi)全國性復蘇仍不太可能，但低線城市也并非完全毫無生機：

主流觀點認為，即使一線（及部分二線）城市企穩(wěn)，整體市場至多也只能實現(xiàn)K型復蘇，一線城市——尤其是改善型/豪宅產(chǎn)品——表現(xiàn)會更好。低線城市的展望依然疲弱。然而，我們在嘉興（位于上海和杭州之間的一個三線城市）的考察顯示仍存在選擇性機會：雖然整體市場依然疲軟，但像綠城這樣的部分開發(fā)商一直在重新投資，實現(xiàn)了正常的利潤率和穩(wěn)健的去化率。核心支撐在于核心區(qū)域新建改善型產(chǎn)品供應有限，同時土地供應大幅下降。從開發(fā)商的角度來看，這在某些三線城市創(chuàng)造了局部機會。

● 短期內(nèi)全國性政策寬松的可能性很低：

過去12個月，當局已停止使用“止跌回穩(wěn)”這一表述。在最近的中央政治局會議上，他們重申努力穩(wěn)定房地產(chǎn)市場，但省略了“止跌”一詞，而該詞此前曾在2024年9月顯著提振了投資者情緒。一位駐北京的政策專家認為，這反映出官方認為市場已不再處于危機模式，意味著政策將保持因城施策。隨著近期出現(xiàn)萌芽復蘇，出臺全國性寬松政策的概率進一步降低。許多專家認為，大多數(shù)主要政策工具已被使用，不過執(zhí)行層面可以改善（如庫存收購）。關于取消預售制度的提議，這位北京專家認為這是中央政府的最終方向，但開發(fā)商普遍認為，在沒有更明確的市場復蘇之前，短期內(nèi)難以實施。

房地產(chǎn)專家的觀點

與秦虹女士（駐北京政策專家）及楊欣先生（旭輝控股CFO）的小組會議

● “最壞的時候已經(jīng)過去”，但全面復蘇仍不太可能：兩位專家均認同樓市最艱難時期已過。然而，考慮到高庫存，短期內(nèi)仍不太可能出現(xiàn)全國性復蘇。

● 一線城市同樣分化：專家認為，地方性政策寬松是一線城市二手房成交量及房價近期企穩(wěn)的主要原因。但他們認為一線城市的表現(xiàn)也可能出現(xiàn)分化。總體而言，專家對上海最為樂觀，其次是深圳。對北京和廣州則相對謹慎。

● 三四線城市可能仍將疲弱：專家預期將呈現(xiàn)K型企穩(wěn)——一線城市可能保持相對堅挺，而低線城市可能因人口流出和高庫存（一二三線城市庫存去化月數(shù)分別為14/24/34個月）而持續(xù)疲軟。

● 二手房市場份額將持續(xù)提升：在中國半數(shù)城市中，二手房成交量已超過新房，原因是定價更具吸引力（開發(fā)商可能不會實質性降價）。在Top20城市中，二手房如今甚至占到總成交量的70%。這將成為新常態(tài)，且該趨勢與其他成熟樓市一致。

全國性政策寬松不太可能：從政府角度看，專家認為樓市KPI是價格穩(wěn)定，盡管這可能要到成交量回升消化庫存后才能實現(xiàn)。近期數(shù)據(jù)企穩(wěn)表明中央政府推出更強刺激的可能性很低。特別是，政策制定者明白城鎮(zhèn)化（進而新房需求）正在放緩，因此無意強力刺激樓市。此外，從某種意義上說，大多數(shù)政策工具可能已被使用，因此關鍵看點在于執(zhí)行。例如，盡管有庫存收購的號召，但實際規(guī)模非常有限。雖然政府不再呼吁樓市“止跌回穩(wěn)”（這是2024年9月政治局會議的重點），但專家認為這是因為政府認為最壞時期已過，因此對行業(yè)的最新表述僅為“繼續(xù)努力穩(wěn)定市場”。政策很可能保持因城施策。

● 取消預售制度是終極目標，但將是一個漫長的過程：專家認為政府已非常明確地表示需要逐步取消預售制度，最終可能只允許現(xiàn)房銷售。然而，這將是一個漫長的過程，因為如果突然取消預售制，開發(fā)商可能面臨資金問題。

● 爛尾樓不再是關鍵問題：750萬套已預售但未完工的房屋已交付。專家認為“保交樓”任務已基本完成。

● 出險開發(fā)商正在尋找新的生存方式：已完成債務重組的非國有開發(fā)商旭輝表示，公司正努力轉向不再依賴房地產(chǎn)開發(fā)的新商業(yè)模式。相反，旭輝仍積極（1）通過租賃住房及物業(yè)管理構建經(jīng)常性收入；（2）更多參與項目管理（輕資產(chǎn)模式）。旭輝認為，部分出險開發(fā)商仍有其他方式留在行業(yè)內(nèi)。

中原地產(chǎn)（研究總監(jiān)劉淵）

● 樓市已進入“結構性但分化企穩(wěn)”階段：專家認為一線城市將有韌性，但全國數(shù)據(jù)可能仍然疲弱；二手房將穩(wěn)定，但新房可能仍顯疲軟。

● “不要太樂觀”：專家指出，雖然近期一線城市數(shù)據(jù)改善是真實的，但并不預期會出現(xiàn)全面復蘇，特別是：（1）根據(jù)其監(jiān)測，一線城市二手房掛牌價仍顯疲軟；（2）改善呈杠鈴結構，由最小戶型和豪宅引領；（3）收入預期疲弱（尤其是中產(chǎn)階級）仍是障礙；（4）庫存高企（目前31個月，而合意水平為12-18個月）。

● 住房公積金貸款的巨大潛力：當前一線城市公積金貸款利率（~2.5%）已接近甚至低于部分房屋的租金收益率（2.5-3%）。但由于年齡限制、審批嚴格及覆蓋率低（占按揭總量比例小），這一好處并未被充分實現(xiàn)。擴大資格（如放寬老舊房屋規(guī)則）、提高貸款上限及實現(xiàn)更順暢的商轉公，可能顯著降低有效購房成本，并加速實現(xiàn)租金收益率>按揭利率這一關鍵價格見底信號。

● 2026年展望：中原預計新房成交量同比下跌7%（與摩根大通預測一致），其中一二線城市同比下跌3%。對于二手房成交量，中原預計同比基本持平（較摩根大通5-10%的預測更為保守）。對于建設活動，中原預測新開工/竣工同比下跌20%/11%（摩根大通預測：-18%/-19%）。

● 真正企穩(wěn)的三大前提：中原援引三種情景：（1）租金收益率（目前<2%）高于按揭利率（目前3.05%）；（2）房價收入比回歸合理區(qū)間；（3）庫存去化月數(shù)降至12-18個月（現(xiàn)為31個月）。[摩根大通觀點：雖然我們同意這三點都是支撐因素，但我們認為最重要的是庫存，對租金收益率和負擔能力的重視程度略低，因為全球已有許多例子顯示，即使租金收益率低于按揭利率且負擔能力較弱，房價仍能實現(xiàn)正增長。

冰山指數(shù)（總經(jīng)理）

● 從“急跌”到“緩跌”：專家認為中國樓市正在2026年過渡至“緩跌”階段，核心城市平均月環(huán)比跌幅從去年的>1%收窄至近期的~0.3%。如果對標2015年底部，房價指數(shù)可能仍有9%的下行空間。專家認為行業(yè)正在供需再平衡驅動下構筑結構性底部。

● 非核心城市二手房成交量反彈更強：春節(jié)后，非核心城市（如徐州、東莞）二手房成交量同比反彈>30%，甚至強于核心城市的15%同比增幅。專家認為這更多是“全國性修復”而非單純的K型復蘇。這得到了（1）股市回暖帶來的財富效應；（2）公積金按揭寬松的支撐，因為公積金按揭（利率中2%左右）可覆蓋低線城市80%的掛牌房源。

● 不再有“恐慌性拋售”：通常二手房掛牌量會在春節(jié)后激增（季節(jié)性因素）。去年春節(jié)后掛牌量大漲。然而今年增幅非常溫和。這表明二手房業(yè)主正從“恐慌拋售”轉向“理性調(diào)整”。

● 上海改善并非完全由政策寬松驅動：雖然其他專家可能認為上海近期數(shù)據(jù)改善是由2月中旬放松限購和公積金按揭所致，但該專家持不同觀點，理由是（1）類似的寬松政策在2025年8月并未引發(fā)量價齊升；（2）從驗房到完成交易的典型周期為4-5個月，因此政策寬松的影響（如果有的話）只會在此后顯現(xiàn)，但數(shù)據(jù)已經(jīng)改善。

● 上海二手房庫存月數(shù)甚至低于香港：專家指出上海二手房掛牌量已從去年的12萬套降至目前的8.5萬套（下降~30%）。上海隱含庫存月數(shù)僅為6個月，甚至低于香港（>7個月）。300萬以下房源領漲。然而，在最近1-2個月，專家也注意到300-500萬的房源價格也開始企穩(wěn)。展望未來，專家認為二手房掛牌量（而不僅僅是成交量）的穩(wěn)定將是更關鍵的見底信號。

上海已確認底部，但大幅復蘇仍不太可能：專家認為上海已觸底，現(xiàn)在市場基調(diào)已從“中性偏謹慎”轉向“中性”。然而，加杠桿意愿低迷（表現(xiàn)為貸款需求疲弱）仍制約上行空間。因此，短期內(nèi)，專家將此次復蘇歸類為“底部區(qū)間震蕩”（橫盤修復型底部）。

開發(fā)商怎么說？

多家國有開發(fā)商、民營開發(fā)商及房產(chǎn)中介參與了我們的中國峰會。以下是核心要點：

● 一線城市（尤其是上海）情緒轉暖：國有開發(fā)商表示，今年部分一線城市的市場情緒確實有所好轉。一家國企還提到，盡管展廳到訪量同比僅持平，但成交量同比改善，意味著轉化率提升。這令人鼓舞，且與以往政策引發(fā)的改善（如2024年四季度-2025年一季度）不同，因為當時盡管展廳到訪量激增，但轉化率并未實際提升。因此，近期的改善更具內(nèi)生性，顯示出買家信心更強。

● 并未激進提價：盡管近期出現(xiàn)萌芽復蘇，但國有開發(fā)商表示并未激進提價（僅在一線城市部分項目選擇性提價），因為他們（1）仍優(yōu)先考慮周轉速度；（2）對近期復蘇的可持續(xù)性并非100%有信心。同時，他們也沒有擴大折扣。定價策略將保持隨行就市。

● 年初以來拿地放緩源于土地質量：國有開發(fā)商年初以來普遍放緩拿地，并將其歸因于推出的土地質量較低。頭部國企開發(fā)商2026財年的土地資本支出預算實際上與2025財年持平甚至更高。頭部國企指出，城投平臺參與度已顯著下降，因此一線城市的高質量土地很可能只會被前5-8家國有開發(fā)商獲取。

● 近期拿地項目利潤率>15%：頭部國有開發(fā)商表示，近期所拿地塊的利潤率普遍>15%。如果未來房價企穩(wěn)，減值風險應會下降。

● 貝殼預計二季度二手房GTV同比保持正增長：貝殼預計二季度新房GTV同比持平，但二手房GTV可能仍保持個位數(shù)的同比增長。總體而言，貝殼預期樓市溫和企穩(wěn)，同時貝殼將繼續(xù)提升市場份額。

上海、杭州及嘉興渠道調(diào)研

上海——情緒已改善：

• 我們走訪了核心區(qū)和非核心區(qū)的項目。

• 所有銷售經(jīng)理均表示，展廳到訪量和詢量均有所改善，目前的去化率超出其內(nèi)部預期。改善型產(chǎn)品需求依然強勁，部分項目較上批次已邊際提價（1-2%）。

• 盡管新房定價通常較周邊二手房溢價10-30%，但銷售經(jīng)理仍對實現(xiàn)良好去化率充滿信心，因為在“第四代住宅”導向下，新房得房率已大幅提升（>90%），層高更高（如3米 vs 此前的2.8-2.9米），且飄窗和陽臺的使用更高效。銷售經(jīng)理普遍認為新房已不能再與二手房直接比較。

杭州——表現(xiàn)兩極分化：

• 我們走訪了兩個住宅項目，并與中原地產(chǎn)杭州公司進行了交流。

• 豪宅板塊今年去化率表現(xiàn)極佳。2025年限價取消后出讓的6幅“地王”（豪宅六小龍）中，已有3幅推向市場，且全部售罄。強勁表現(xiàn)部分得益于杭州市政府對土地供應的良好管控。中原地產(chǎn)表示，政府采取“板塊輪動”方式按區(qū)供應土地，確保每個區(qū)域不會供應過剩，且“勾地機制”也有助于降低供應過剩風險。

然而，大眾市場板塊的樓盤去化較慢。

• 部分銷售經(jīng)理將相對疲軟歸因于需求在2025年上半年“DeepSeek行情”中已被提前透支——當時許多杭州科技/AI公司的員工已在此期間購房。

• 中原地產(chǎn)還指出，部分區(qū)域“中端改善”（大致定義為總價600-1000萬元的房源）存在嚴重的供應缺口，但由于高地價迫使開發(fā)商定價較高，許多購房者轉而購買二手房市場的次新房。

• 中原地產(chǎn)認為這種分化表現(xiàn)（豪宅向好、大眾市場疲軟）將持續(xù)，杭州二手房價格（整體）可能仍會溫和下跌（跌幅<5%）。

• 幸運的是，市場流速（如周度看房量1.5-2萬、月度成交量>8000套）依然強勁，因此市場也不算太差。3月下旬公積金按揭寬松后（如家庭貸款額度從120萬元放寬至180萬元），成交量短期內(nèi)可能保持強勁，盡管5-6月動能可能放緩，并于三季度觸底。

• 租金保持穩(wěn)定：中原地產(chǎn)指出租金收益率分化很大。核心區(qū)部分老舊房源租金收益率可達3.5-4.0%，而非核心區(qū)可能僅為1-2%。全市平均為2.2%，中原地產(chǎn)表示租金未見明顯下調(diào)（受流入人口支撐）。這反映出住房需求依然存在。

嘉興——整體黯淡，但并非全無亮點：

• 我們走訪了綠城在嘉興的一個住宅項目，嘉興是位于上海和杭州之間的一個三線城市。

• 雖然整體樓市黯淡，但銷售經(jīng)理表示，在豪宅/改善板塊仍存在投資機會，去化率保持健康。開發(fā)商在該區(qū)域通常也能獲得中雙位數(shù)的利潤率。

• 得益于快周轉，綠城等開發(fā)商仍在嘉興投資新地塊。通常情況下，從拿地到實現(xiàn)正現(xiàn)金流僅需一年左右，因為從拿地到預售的周期已大幅縮短至僅數(shù)月。