看懂科技公司AI復(fù)利，誰(shuí)在進(jìn)入α重估區(qū)間？

隨著美股Q1財(cái)報(bào)季進(jìn)入收官階段，華爾街對(duì)科技公司的價(jià)值評(píng)估邏輯出現(xiàn)顯著轉(zhuǎn)向，資本開(kāi)始重估那些擁有多元化業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)和AI驅(qū)動(dòng)能力的科技公司。

AI正在賦予社交娛樂(lè)、廣告等經(jīng)典商業(yè)模式新的增長(zhǎng)動(dòng)能。

Meta的AI廣告工具Advantage+年化營(yíng)收突破600億美元，字節(jié)跳動(dòng)的推薦算法與直播電商無(wú)縫融合，都是以AI為中樞驅(qū)動(dòng)，通過(guò)社交娛樂(lè)產(chǎn)品積累用戶與數(shù)據(jù)資產(chǎn)，借助廣告技術(shù)將流量高效變現(xiàn)為商業(yè)收入，同時(shí)通過(guò)電商拓展交易場(chǎng)景，形成增長(zhǎng)閉環(huán)。

這些科技巨頭驗(yàn)證了AI重塑業(yè)務(wù)的價(jià)值，市場(chǎng)由此也將目光投向具備同樣生態(tài)能力的公司。

5月26日，歡聚集團(tuán)（NASDAQ:JOYY）財(cái)報(bào)發(fā)布后，股價(jià)單日大漲17.77%至64.09美元。

這份財(cái)報(bào)之所以引起關(guān)注，是因?yàn)闅g聚首次按社交娛樂(lè)、廣告技術(shù)、電商三大業(yè)務(wù)板塊披露業(yè)績(jī)，并且在AI驅(qū)動(dòng)下，實(shí)現(xiàn)了營(yíng)收同比雙位數(shù)增長(zhǎng)。

一季度，公司總收入5.56億美元，同比增長(zhǎng)12.4%，創(chuàng)近年來(lái)最高增速；非美國(guó)通用會(huì)計(jì)準(zhǔn)則下，經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)3800萬(wàn)美元，同比增長(zhǎng)22.5%。

AI時(shí)代，科技公司增長(zhǎng)邏輯發(fā)生了很大變化，如何合理重估這種變化？

AI驅(qū)動(dòng)，多業(yè)務(wù)協(xié)同轉(zhuǎn)動(dòng)生態(tài)飛輪

從財(cái)報(bào)看，歡聚營(yíng)收和經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)雙雙增長(zhǎng)，三大業(yè)務(wù)的“AI+”協(xié)同效應(yīng)顯著，共同驅(qū)動(dòng)了增長(zhǎng)飛輪。

首先是流量蓄水層，歡聚的社交娛樂(lè)業(yè)務(wù)每天都在產(chǎn)生用戶數(shù)據(jù)，AIGC也增強(qiáng)了直播互動(dòng)的娛樂(lè)性。

社交娛樂(lè)一季度收入4億美元，同比增長(zhǎng)3.2%。全球社交產(chǎn)品MAU達(dá)2.763億，同比增長(zhǎng)6.1%。旗艦產(chǎn)品Bigo Live主播活躍數(shù)據(jù)環(huán)比上升，4月用戶刷的禮物里，34%是AI創(chuàng)作出來(lái)的。

其次，作為算法變現(xiàn)層，BIGO Ads持續(xù)推動(dòng)廣告全渠道數(shù)據(jù)回傳，AI模型顯著提升廣告分發(fā)效率。

一季度，BIGO Ads的SDK流量同比翻倍，三方流量盤(pán)子變大后，平臺(tái)能積累更多投放數(shù)據(jù)，也能讓AI模型更了解用戶，讓廣告投放變得更精準(zhǔn)，效率更高。商家看到ROI高了，自然愿意多投預(yù)算。BIGO Ads一季度收入1.25億美元，同比大增55.6%，三方廣告收入更是漲了78.8%。

廣告需求端，其中Web端的廣告預(yù)算同比增長(zhǎng)90%，IAA（應(yīng)用內(nèi)廣告）預(yù)算也漲了97%。隨著廣告主類型越來(lái)越豐富、數(shù)據(jù)規(guī)模持續(xù)擴(kuò)大、垂類模型不斷精細(xì)化，算法飛輪效應(yīng)有望加速釋放，驅(qū)動(dòng)歡聚廣告收入持續(xù)高增長(zhǎng)。

最后，AI能力也在賦能歡聚的業(yè)務(wù)生態(tài)擴(kuò)張，歡聚的電商業(yè)務(wù)SHOPLINE是以AI為底層的一站式全渠道電商基礎(chǔ)設(shè)施，在全球范圍內(nèi)，能提供這種操作系統(tǒng)級(jí)別閉環(huán)方案的服務(wù)商非常有限。

SHOPLINE作為創(chuàng)新引擎，呈現(xiàn)增長(zhǎng)提速的趨勢(shì)，一季度收入3050萬(wàn)美元，同比增16.1%。AI驅(qū)動(dòng)的精準(zhǔn)流量分配與自動(dòng)化決策，正在為全渠道電商釋放出全新的增長(zhǎng)紅利。

從社交娛樂(lè)到廣告，再到首次獨(dú)立披露的電商，三個(gè)板塊組成了AI驅(qū)動(dòng)的“數(shù)據(jù)－算法－基建”生態(tài)。

那么，像這樣多元化的AI生態(tài)，到底該怎么估值？

SOTP重估AI科技公司，產(chǎn)業(yè)價(jià)值回歸進(jìn)行時(shí)

美股科技公司的價(jià)值重估正在持續(xù)。

然而，對(duì)于AI驅(qū)動(dòng)下的多元結(jié)構(gòu)科技公司，傳統(tǒng)的整體市盈率估值難以反映真實(shí)價(jià)值。

2026年，越來(lái)越多投行轉(zhuǎn)向分部估值法（SOTP），對(duì)不同業(yè)務(wù)板塊分別定價(jià)，得出合理市值。

今年2月，中金公司使用SOTP法對(duì)谷歌進(jìn)行估值，給出388美元目標(biāo)價(jià)。截至美東時(shí)間5月26日，谷歌股價(jià)精準(zhǔn)兌現(xiàn)，體現(xiàn)了市場(chǎng)價(jià)格發(fā)現(xiàn)機(jī)制對(duì)SOTP法估算的價(jià)值回歸。

無(wú)獨(dú)有偶，瑞銀在3月發(fā)布的研報(bào)中，同樣采用SOTP法對(duì)歡聚進(jìn)行估值，得出80美元目標(biāo)價(jià)。

財(cái)報(bào)發(fā)布后第一個(gè)交易日，歡聚股價(jià)的大漲也表明在向著預(yù)期的內(nèi)在價(jià)值回歸。

值得注意的是，瑞銀當(dāng)時(shí)主要拆解歡聚社交娛樂(lè)與廣告技術(shù)，強(qiáng)調(diào)AI驅(qū)動(dòng)程序化廣告的價(jià)值，但電商板塊SHOPLINE尚未單獨(dú)計(jì)入，據(jù)此來(lái)看，其真實(shí)價(jià)值可能高于80美元目標(biāo)價(jià)。

在此基礎(chǔ)上，對(duì)于這種業(yè)務(wù)多元化的科技公司，還有一個(gè)關(guān)鍵因素驅(qū)動(dòng)它們估值進(jìn)一步上行：生態(tài)內(nèi)的協(xié)同效應(yīng)。

考慮到多業(yè)務(wù)之間如果能形成更好的閉環(huán)，增長(zhǎng)是相互促進(jìn)的，AI能力也有望得到更充分的訓(xùn)練和挖掘，生態(tài)內(nèi)的協(xié)同效應(yīng)越強(qiáng)，SOTP法設(shè)定的估值下限就越可能低于公司的真實(shí)內(nèi)在價(jià)值。

AI驅(qū)動(dòng)的生態(tài)協(xié)同下，歡聚高增長(zhǎng)預(yù)期明確，將帶動(dòng)估值中樞進(jìn)一步上行。在這份具有拐點(diǎn)意義的財(cái)報(bào)發(fā)布后，管理層也傳遞出相應(yīng)的信號(hào)。

股東回報(bào)大幅提升，管理層傳遞成長(zhǎng)確定性的信號(hào)

財(cái)報(bào)發(fā)布后，管理層用最硬核的方式，表達(dá)了對(duì)長(zhǎng)期成長(zhǎng)的信心——大幅提升股東回報(bào)力度。

歡聚在本次財(cái)報(bào)中宣布更新三年股東回饋計(jì)劃，2026—2028年，可回購(gòu)高達(dá)6億美元股票，并分紅9億美元，總額達(dá)15億美元，較上一輪計(jì)劃的9億美元大幅躍升。

按5月26日收盤(pán)市值計(jì)算，該計(jì)劃對(duì)應(yīng)的年化股東回報(bào)率約為15.5%（年化股息收益率約9.3%，年化回購(gòu)收益率約6.2%），從全球科技股范圍來(lái)看，已經(jīng)處于相當(dāng)高的水平。

如此高力度的股東回饋，本質(zhì)建立在管理層對(duì)公司持續(xù)產(chǎn)生強(qiáng)勁自由現(xiàn)金流的堅(jiān)定預(yù)判之上。

一季度公司經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流達(dá)4600萬(wàn)美元，瑞銀此前預(yù)計(jì)，歡聚2025至2027年EBITDA復(fù)合年增長(zhǎng)率將達(dá)到14%，有望持續(xù)產(chǎn)生2.5億至3億美元的自由現(xiàn)金流。

由此可以做出判斷，社交娛樂(lè)、廣告技術(shù)、電商三條業(yè)務(wù)線已同步進(jìn)入清晰增長(zhǎng)通道，相信這也是管理層敢于將大量現(xiàn)金回饋股東的底氣所在。

估值層面的安全邊際同樣突出。

截至5月26日，歡聚市值約32.3億美元，而公司凈現(xiàn)金高達(dá)31.8億美元，即便大漲之后仍然接近凈現(xiàn)金交易的狀態(tài)。這意味著歡聚所有非現(xiàn)金資產(chǎn)全部有待公允定價(jià)。

高股東回報(bào)、清晰的業(yè)務(wù)增長(zhǎng)曲線疊加極低的估值水平，為投資者構(gòu)筑了較高的安全邊際。

財(cái)報(bào)后大漲顯示出市場(chǎng)信心已經(jīng)回歸。

展望未來(lái)，在美股AI科技板塊的重估中，歡聚有望創(chuàng)造出跑贏β的α（超額收益）屬性。

來(lái)源：財(cái)報(bào)研究社Pro