SpaceX IPO招股書解讀

老瓦：周末閱讀了招股書的部分段落，整理了本文，淺析其中十個(gè)關(guān)鍵或有趣的信息。文中所有計(jì)算都基于SpaceX最新公允價(jià)值1.25萬(wàn)億美元（2月合并xAI時(shí)）。

1. 雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)和投票權(quán)

和Alphabet、Meta等硅谷科技公司類似，SpaceX采用雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)，IPO后僅存在兩類普通股：A類（Class A）和B類（Class B）。兩類股票的經(jīng)濟(jì)利益完全相同，但投票權(quán)差一個(gè)數(shù)量級(jí)：

• 一股A類股有一票投票權(quán)

• 一股B類股有十票投票權(quán)

B類股在賣出時(shí)自動(dòng)轉(zhuǎn)為A類股。A類股在任何情況下都不會(huì)轉(zhuǎn)為B類股。

B類股主要由馬斯克和公司高管、董事會(huì)成員等內(nèi)部人員持有。外部投資者持有的基本上都是A類股，包括此次IPO發(fā)行股份。

根據(jù)招股書披露的數(shù)據(jù)[p248]及推導(dǎo)計(jì)算，IPO前：

• A類股總計(jì)69.3億股，其中馬斯克持有8.5億股，占12.3%

• B類股總計(jì)59.5億股（完全攤薄后），其中馬斯克持有55.7億股(*)，占93.6%

馬斯克總持股比例為49.9%，投票權(quán)比例85.1%。

（*包括13.0億股未成熟但已有投票權(quán)的績(jī)效激勵(lì)股，詳見(jiàn)7. 馬斯克的績(jī)效獎(jiǎng)）

IPO增發(fā)會(huì)導(dǎo)致馬斯克在經(jīng)濟(jì)層面的總持股占比略有下降，但對(duì)控制權(quán)占比的影響極小。未來(lái)馬斯克的控制權(quán)顯著降低，僅可能有兩種情況：

1. 馬斯克轉(zhuǎn)讓、賣出B類股（不過(guò)，任何情況下，他肯定優(yōu)先轉(zhuǎn)讓、賣出A類股）

2. 馬斯克的激勵(lì)計(jì)劃未達(dá)標(biāo)，對(duì)應(yīng)B類股注銷。

根據(jù)招股書，馬斯克在公司的職務(wù)是“CEO、CTO兼董事會(huì)主席”。而且招股書特別聲明：“根據(jù)公司章程的條款，只有通過(guò)我們的B類普通股已發(fā)行股份的多數(shù)持有人作為單一類別進(jìn)行表決，投贊成票，方能將其從董事會(huì)及這些領(lǐng)導(dǎo)職位上罷免。”[p230]

對(duì)此，網(wǎng)友戲稱：唯一能解雇埃隆·馬斯克的，就是他本人。

馬斯克在X上回應(yīng)：

“是的，我需要確保SpaceX始終專注于實(shí)現(xiàn)讓生命跨越行星、將意識(shí)延伸至星辰之間的事業(yè)，而不是迎合某些人為了扯淡的季度收益獎(jiǎng)金而做事的做法！

顯然，如果SpaceX成功實(shí)現(xiàn)了這個(gè)極其困難的目標(biāo)，它的價(jià)值將比地球經(jīng)濟(jì)高出好幾個(gè)數(shù)量級(jí)，但請(qǐng)別指望這一路會(huì)一帆風(fēng)順。”

2. 鎖定期

SpaceX的IPO鎖定期很有意思，它的安排并非傳統(tǒng)IPO常見(jiàn)的“180天統(tǒng)一鎖定”，而是采用了高度定制化的“分階段逐步釋放”機(jī)制。這一獨(dú)特設(shè)計(jì)的目的是為原始股持有人提供可控的流動(dòng)性，同時(shí)避免一次性釋放對(duì)市場(chǎng)的沖擊。

招股書披露[p266]，馬斯克和特定重要投資人已同意為他們持有的股份設(shè)定366天的鎖定期。除此之外，其他所有普通股的鎖定期為180天。

但是，所有的180天鎖定期股票和部分366天鎖定期股票（后統(tǒng)稱“提前解禁股”），可以在一個(gè)提前解禁（Early Release）條約框架下，最早從二季度財(cái)報(bào)發(fā)布后第二個(gè)完整交易日開(kāi)始（后統(tǒng)稱“最早解禁日”，約7月底/8月初），就逐批解鎖。完整條約為：

1. 最早解禁日當(dāng)天或之后，最多可轉(zhuǎn)讓20%的提前解禁股；

2. 如果在截至二季度財(cái)報(bào)公布的連續(xù)十個(gè)交易日中，有至少五個(gè)交易日的收盤價(jià)比IPO發(fā)行價(jià)高出30%，則在最早解禁日或之后，最多可額外轉(zhuǎn)讓10%的提前解禁股；

3. 在IPO后第70天、第90天、第105天、第120天和第135天（每個(gè)日期）當(dāng)天或之后，可分別額外轉(zhuǎn)讓最多7%的提前解禁股；

4. 在三季度財(cái)報(bào)公布之后的第二個(gè)完整交易日當(dāng)天或之后，最多可額外轉(zhuǎn)讓28%的提前解禁股；

5. IPO后第180天當(dāng)天或之后，所有剩余的提前解禁股均可轉(zhuǎn)讓

重點(diǎn)來(lái)了：馬斯克持有的所有股份都不能提前解禁。對(duì)此，老馬也在X上明確表態(tài)：“我是一股都不會(huì)賣的。”

（事實(shí)上，招股書披露，老馬去年從員工手中買入了總計(jì)14.2億美元的原始股）

可以想見(jiàn)，就算IPO打新一股難求，只要再等一兩個(gè)月，提前解禁條約就會(huì)逐漸給市場(chǎng)帶來(lái)更大的流動(dòng)性。

3. 打新渠道，散戶配股比

散戶可以通過(guò)以下幾家券商打新[p265]，交易代碼為SPCX：

• 嘉信（Charles Schwab）

• 富達(dá)（Fidelity）

• Robinhood

• SoFi

• E*TRADE

目前的初步招股書中，散戶配股比留白。但按之前多家媒體的報(bào)道，這一比例可能高達(dá)30%，通常IPO的散戶配股比一般為10%。

4. 持有SpaceX股份的上市公司

特斯拉：持有約0.19億股[p243]，持股占比約0.15%

回聲星（EchoStar）：持有2.618億股，持股占比約2.09%

Alphabet：2025年底阿拉斯加州備案顯示持股比例約為6.11%，老瓦推算目前持股比例約4.44%

按以上公司截止今天的市值，及SpaceX最新估值1.25萬(wàn)億，SPCX持股占以上各公司市值的比重分別為：

5. 星鏈

招股書把SpaceX的業(yè)務(wù)明確分為三大板塊：

• Connectivity（網(wǎng)絡(luò)連接板塊） —— 主要為星鏈衛(wèi)星互聯(lián)網(wǎng)

• Space（太空板塊） —— 火箭發(fā)射服務(wù) + 星艦研發(fā)

• AI（人工智能板塊） —— xAI、Grok、AI算力衛(wèi)星等

這其中，網(wǎng)絡(luò)連接（星鏈）是公司目前唯一實(shí)現(xiàn)盈利的業(yè)務(wù)板塊，是名副其實(shí)的“現(xiàn)金牛”[p23]：

• 2025年收入114億美元，同比增長(zhǎng)約50%。

• 是公司最主要的收入來(lái)源，占總收入約61%。

• 用戶規(guī)模：截至2026年3月底，全球約1030萬(wàn)訂閱用戶。

• 運(yùn)營(yíng)利潤(rùn)：+44億美元。毛利率極高，約63%。

在22日星艦12飛的官方直播中，SpaceX宣布正在探索將星鏈網(wǎng)絡(luò)拓展到月球軌道，并用激光連接地月兩個(gè)星鏈星座：

“星鏈團(tuán)隊(duì)正在探索利用星鏈技術(shù)，實(shí)現(xiàn)月球周邊的高帶寬連接。傳統(tǒng)上，深空通信依賴射頻傳輸。而這項(xiàng)新設(shè)計(jì)將使用激光將數(shù)據(jù)中繼回地球。在月球周圍部署該技術(shù)，可為其提供高達(dá)數(shù)百太比特（Tb/s）的傳輸容量。這將使得月球表面任何地方都能實(shí)現(xiàn)千兆級(jí)（Gigabit）的連接。”

6. “人類歷史上最大可量化TAM”

展望未來(lái)市場(chǎng)機(jī)會(huì)，招股書寫道[p11]：

“我們相信我們已確定人類歷史上最大的可行動(dòng)總可觸達(dá)市場(chǎng)（“TAM”）。我們估計(jì)我們可量化的TAM為28.5萬(wàn)億美元，包括太空板塊3700億美元（來(lái)自太空賦能解決方案）；連接性板塊1.6萬(wàn)億美元（星鏈寬帶8700億美元和星鏈Mobile 7400億美元，以及企業(yè)和政府的額外機(jī)會(huì)）；AI板塊26.5萬(wàn)億美元（AI基礎(chǔ)設(shè)施2.4萬(wàn)億美元、消費(fèi)者訂閱7600億美元、數(shù)字廣告6000億美元和企業(yè)應(yīng)用22.7萬(wàn)億美元）。”

請(qǐng)注意，這里描述的是總可觸達(dá)市場(chǎng)，招股書并未預(yù)測(cè)SpaceX在其中可以占據(jù)的市場(chǎng)份額。不過(guò)，28.5萬(wàn)億已經(jīng)非常接近美國(guó)2025全年GDP（30.8萬(wàn)億美元）了。而這其中，AI板塊的企業(yè)應(yīng)用占據(jù)了80%的市場(chǎng)潛力。

顯然，SpaceX認(rèn)為：未來(lái)全球企業(yè)對(duì)AI的采用將帶來(lái)極其巨大的市場(chǎng)，遠(yuǎn)超發(fā)射業(yè)務(wù)、網(wǎng)絡(luò)連接業(yè)務(wù)、AI消費(fèi)者端和廣告端。

在太空、網(wǎng)絡(luò)連接和AI這三大板塊，SpaceX分別布局了星艦、星鏈、太空算力中心/Grok/Macrohard（與特斯拉合作）等產(chǎn)品。xAI作為一家獨(dú)立公司已經(jīng)消亡，但圍繞AI的算力基礎(chǔ)設(shè)施、通用大模型、智能體驅(qū)動(dòng)的軟件公司等應(yīng)用將支撐起SpaceX未來(lái)的主要市場(chǎng)和企業(yè)價(jià)值。

7. 馬斯克的績(jī)效獎(jiǎng)

[F-89]詳細(xì)披露了SpaceX和之前的xAI給馬斯克頒發(fā)的兩個(gè)CEO績(jī)效獎(jiǎng)。獎(jiǎng)勵(lì)的內(nèi)容都為B類股，獎(jiǎng)勵(lì)的實(shí)質(zhì)和特斯拉2025 CEO績(jī)效獎(jiǎng)?lì)愃疲际沁_(dá)成一系列宏偉的市值目標(biāo)和運(yùn)營(yíng)目標(biāo)。但這是人類公司歷史上目標(biāo)最激進(jìn)的績(jī)效激勵(lì)，沒(méi)有之一。

2026年1月，公司向埃隆·馬斯克授予了10億股基于業(yè)績(jī)的限制性B類普通股（“SpaceX CEO獎(jiǎng)勵(lì)”）。歸屬條件為：

(i) 公司達(dá)成特定的市值里程碑，共分為15個(gè)等額梯度，從5000億美元到7.5萬(wàn)億美元不等，每個(gè)里程碑對(duì)應(yīng)新增5000億美元的估值增值；以及

(ii)公司在火星上建立一個(gè)擁有至少100萬(wàn)居民的永久性人類殖民地。

在上述兩種情況下，均要求馬斯克先生持續(xù)受聘于公司。該SpaceX CEO獎(jiǎng)勵(lì)在授予日的公允價(jià)值確定為每股90.40美元至95.92美元，每個(gè)梯度有所不同。

2025年11月，公司向埃隆·馬斯克授予了一項(xiàng)基于業(yè)績(jī)的獎(jiǎng)勵(lì)（“xAI獎(jiǎng)勵(lì)”），該獎(jiǎng)勵(lì)包含12個(gè)梯度，并設(shè)定了特定的市值、業(yè)績(jī)和服務(wù)條件。

2026年3月，公司取消了xAI獎(jiǎng)勵(lì)，并代之以授予3.021億股基于業(yè)績(jī)的限制性B類普通股（“AI CEO獎(jiǎng)勵(lì)”）。歸屬條件為：

(i) 達(dá)成特定的市值里程碑，共分為12個(gè)等額梯度，從1.065萬(wàn)億美元到6.565萬(wàn)億美元不等，每個(gè)里程碑對(duì)應(yīng)新增5000億美元的估值增值；以及

(ii) 公司建成地球以外的數(shù)據(jù)中心，且該數(shù)據(jù)中心能夠每年提供100太瓦的計(jì)算能力。

在上述兩種情況下，均要求馬斯克先生持續(xù)受聘于公司。該AI CEO獎(jiǎng)勵(lì)在授予日的公允價(jià)值確定為每股91.47美元至95.92美元，每個(gè)梯度有所不同。

相關(guān)數(shù)據(jù)參照：

a. SpaceX最新的公允市值為1.25萬(wàn)億美元。

b. 目前全球算力中心總計(jì)算力低于100吉瓦，也即馬斯克需要將這個(gè)數(shù)字提升至少1000倍才能拿到3.021億股AI CEO獎(jiǎng)勵(lì)（現(xiàn)值約300億美元）。

c. 火星上目前的人類居民數(shù)為0。也即馬斯克需要首先突破從0到1，然后再將這個(gè)數(shù)字提升百萬(wàn)倍，才能額外拿到10億股SpaceX CEO獎(jiǎng)勵(lì)（現(xiàn)值約1000億美元）。

d. 對(duì)比特斯拉2025CEO績(jī)效獎(jiǎng)，最困難的運(yùn)營(yíng)目標(biāo)是100萬(wàn)輛Robotaxi開(kāi)展商業(yè)運(yùn)營(yíng)，且特斯拉至少三次達(dá)成連續(xù)四個(gè)季度總調(diào)整后EBITDA超4000億美元。最高總計(jì)可獲得4.24億股股票獎(jiǎng)勵(lì)（現(xiàn)值1800億美元）。

8. Anthropic合同

招股書披露，26年5月，SpaceX與Anthropic簽訂了一份為期三年的協(xié)議，將之前xAI搭建的算力集群Colossus I和部分Colossus II出租給Anthropic使用。Anthropic將因此支付每月12.5億美元的費(fèi)用。

xAI搭建Colossus I和II的總支出預(yù)計(jì)在250-300億美元。SpaceX自己的多個(gè)Grok模型目前正在最新的Colossus II里進(jìn)行訓(xùn)練。通過(guò)出租整個(gè)算力集群中的一（小）部分，每年獲得150億美元的收入，這筆生意真不賴。

相關(guān)數(shù)據(jù)參照：

2025年，SpaceX全年的收入是187億美元，其中星鏈?zhǔn)杖霝?14億美元。

9. 比特幣

截至25年底，SpaceX持有18712枚比特幣[F-26]，平均成本約3.5萬(wàn)美元/枚。按比特幣現(xiàn)價(jià)7.67萬(wàn)美元計(jì)算，持倉(cāng)總值約13.3億美元。

相關(guān)數(shù)據(jù)參照：

根據(jù)一季度財(cái)報(bào)，特斯拉持有11509枚比特幣。

10. 跟特斯拉合并?

關(guān)于網(wǎng)友熱議的SpaceX與特斯拉合并的話題，招股書全文沒(méi)有任何實(shí)質(zhì)性的蛛絲馬跡。[p144]“與特斯拉的合作”章節(jié)的全文如下：

“SpaceX和特斯拉通過(guò)一系列有限但成功的商業(yè)合作，奠定了早期牢固且具有建設(shè)性的合作伙伴關(guān)系的基礎(chǔ)。在特斯拉于2026年1月承諾投資xAI之后，我們與特斯拉的關(guān)系發(fā)生了實(shí)質(zhì)性的演進(jìn)——在SpaceX收購(gòu)xAI后，這筆投資已轉(zhuǎn)換為SpaceX的股權(quán)。特斯拉與xAI正繼續(xù)評(píng)估兩家公司之間的未來(lái)戰(zhàn)略機(jī)遇，以此鞏固雙方長(zhǎng)期以來(lái)的合作關(guān)系。

其中一個(gè)預(yù)期的合作領(lǐng)域是一個(gè)名為Macrohard的人工智能項(xiàng)目。我們預(yù)計(jì)，Macrohard將受益于同時(shí)運(yùn)行在最先進(jìn)的處理器和高性價(jià)比的下一代特斯拉處理器上，這是我們垂直整合的關(guān)鍵優(yōu)勢(shì)之一。

另一個(gè)預(yù)期的合作領(lǐng)域是Terafab，這是一項(xiàng)已公布的人工智能芯片制造計(jì)劃，旨在垂直整合先進(jìn)邏輯與存儲(chǔ)芯片的設(shè)計(jì)、制造和部署。我們相信，該計(jì)劃將緩解SpaceX未來(lái)可能面臨的芯片短缺問(wèn)題，并優(yōu)化計(jì)算性能。

我們預(yù)期Terafab將成為全球最大的芯片制造工廠。我們的Terafab戰(zhàn)略是：在一個(gè)閉環(huán)工廠內(nèi)，垂直整合光刻掩模版設(shè)計(jì)、邏輯與存儲(chǔ)芯片制造以及先進(jìn)封裝設(shè)計(jì)。在同一工廠內(nèi)端到端地完成所有這些活動(dòng)，能夠?qū)崿F(xiàn)快速測(cè)試與迭代，從而讓我們更快地改進(jìn)芯片設(shè)計(jì)并擴(kuò)大制造規(guī)模。

我們預(yù)計(jì)，憑借垂直整合帶來(lái)的速度和成本優(yōu)勢(shì)，我們能夠在人工智能芯片制造領(lǐng)域高效擴(kuò)展，朝著每年生產(chǎn)1太瓦算力的長(zhǎng)期目標(biāo)邁進(jìn)。

我們通過(guò)合作建設(shè)Terafab，以支持兩類芯片的增長(zhǎng)——一類針對(duì)地面邊緣和推理進(jìn)行優(yōu)化，主要用于特斯拉的Optimus機(jī)器人和車輛；另一類針對(duì)太空環(huán)境進(jìn)行優(yōu)化，用于我們的軌道計(jì)算基礎(chǔ)設(shè)施。

雖然Terafab旨在擴(kuò)大我們內(nèi)部的芯片制造能力，但我們預(yù)計(jì)仍將繼續(xù)從第三方供應(yīng)商采購(gòu)大部分計(jì)算硬件。我們將Terafab視為這些合作伙伴關(guān)系的補(bǔ)充，使我們能夠大規(guī)模增強(qiáng)計(jì)算硬件的獲取能力，并通過(guò)將控制權(quán)延伸至底層芯片層，進(jìn)一步完善我們高度垂直集成的計(jì)算平臺(tái)。

我們相信，人工智能持續(xù)增長(zhǎng)的關(guān)鍵制約因素是物理層面的——芯片制造、數(shù)據(jù)中心基礎(chǔ)設(shè)施和發(fā)電。人工智能的未來(lái)將取決于對(duì)物理?xiàng)５目刂啤Ｎ覀兿嘈牛瑧{借我們對(duì)完整物理?xiàng)５莫?dú)特掌控，我們比其他人工智能公司處于更有利的位置。

我們計(jì)劃未來(lái)繼續(xù)探索與特斯拉的其他戰(zhàn)略合作領(lǐng)域。”