恒生科技，底在哪里？

2025 年至今，由AI爆發主導的科技牛市在全球范圍內展開，算力基建、半導體、電力等板塊頭部企業走出了十倍甚至數十倍的上漲。

而科技牛市盛宴中，作為中國科技股代表的恒生科技（中國互聯網巨頭）卻從高點跌去近 30%，2026 年內再跌近 12%，完全踏空 AI 牛市。

為什么恒生科技跌跌不休？

京東入局攪動市場

2024 年 12 月 18 日，京東集團創始人劉強東在內部會議上宣布，京東外賣正式全面進軍全國市場。“我們要用三年時間，拿下外賣市場 30% 的份額，成為行業第一?！?/strong>劉強東的豪言壯語，直接拉開了外賣大戰的序幕。

京東的打法簡單粗暴，就是補貼。

上線之初，京東外賣推出首單立減20 元、滿 30 減 15 等一系列優惠活動，同時，京東還利用自己強大的物流體系，承諾30 分鐘必達，超時就全額退款。

外賣是C端最重要的流量市場，長期由美團和餓了么把持，美團本身就是外賣平臺巨頭，背后更是站了騰訊，而餓了么的背后是阿里，京東在一開始勢頭太猛，劉強東取巧從“高品質”、“外賣小哥兄弟情”等易于引起社會共鳴的痛點入手，在聲勢上死死壓制了美團和餓了么，直接打了外賣市場一個措不及防。

京東下場攪動了這攤沉寂已久的水，讓各大巨頭誤以為外賣市場還有搞頭，騰訊支持美團，阿里支持餓了么，且同步推出淘寶閃購。老牌互聯網巨頭開始在外賣市場大規模押注。

沒有贏家的消耗戰

為了應對京東的挑戰，美團、阿里、騰訊迅速做出反應，各自投入了數百億的真金白銀和最精銳的團隊，外賣市場最慘烈的補貼大戰正式開啟。

一年后，美團、阿里、京東、騰訊分別交出了各自的成績單：

美團2025 年全年凈虧損超過230 億元（2024 年盈利 358 億），單三季度營銷費用343 億元，同比暴漲 90%，主要用于補貼，美團合計在外賣大戰上燒了500億。

而阿里的餓了么、淘寶閃購按券商和阿里CFO 口徑，在2025 年 Q2投入約100 億，Q3最激烈的時候投入約350 億，Q4大約270 億，9個月合計近 800 億元。

2025 全年新增營銷費用837 億元，絕大部分砸在外賣。

京東作為這場大戰的挑起者，含外賣的新業務板塊全年經營虧損466 億元，（2024 年同期僅虧 28 億），外賣直接投入大約300–400 億元，京東雖然拿下了10% 左右份額，代價是單均虧損超 10 元。

騰訊雖然沒直接下場，但“輸血”美團，作為美團第一大股東，2025 年向美團戰略投資 100 億元，支持補貼戰，后來意識到這場大戰毫無意義且巨燒錢，及時抽身，使得騰訊的損失并不大。

保守估計，這場外賣大戰燒錢超過1700億，如今，外賣大戰已經被監管叫停，但令人扼腕的是，這場慘烈的戰爭，最終沒有贏家。它不僅耗盡了巨頭們的現金流，更致命的是，讓他們錯過了AI革命最關鍵的一年。

在當時看來，不過是一場搶流量的混戰而已，這樣的補貼大戰在國內一輪輪的上演，早已經見怪不怪了，但站在2026年的初夏回望AI的發展歷程，不知不覺中，歷史的指針在2025年畫下了一道無比清晰的分水嶺。

2025年是AI歷史的分水嶺

同一時間，在大洋彼岸，OpenAI在2025年3月發布了GPT-5。

這款被外界稱為人類有史以來最強大的AI的模型，在語言理解、邏輯推理、代碼生成等方面達到了前所未有的高度，更重要的是，它首次實現了真正意義上的自主代理能力。GPT-5可以獨立完成復雜的任務規劃、工具調用和結果反饋，甚至能夠在沒有人類干預的情況下，自主學習和進化。

谷歌則在同年6月推出了Gemini 2.0 Ultra。與OpenAI不同，谷歌選擇了多模態作為突破口。Gemini 2.0能夠無縫處理文本、圖像、音頻、視頻和3D模型等多種形式的信息，并且在實時數據處理和物理世界交互方面展現出了驚人的能力。憑借Gemini 2.0，谷歌成功奪回了在AI領域的部分話語權，也讓Android生態迎來了第二春。

而在中國，兩家公司的表現尤為亮眼。

Deepseek在2025年1月發布了Deepseek R1模型，這款模型以其推理效率和低廉成本在市場上引起了轟動。

在同等算力下，R1的推理速度是GPT-4的3倍，而成本僅為其1/5， 憑借R1模型，Deepseek迅速占領了國內企業級AI市場的半壁江山，其估值也一路飆升至1500億美元，成為了全球估值最高的AI獨角獸之一。

字節跳動則走了一條完全不同的道路。2025年4月，字節發布了豆包2.0，深度集成了抖音、今日頭條、西瓜視頻等字節系產品，同時還開放了豆包的API接口，開始著手打造AI應用生態。 而字節跳動也憑借豆包的成功，市值一舉超越了騰訊，成為了中國市值最高的互聯網公司。

巨頭們的戰略誤判

阿里和騰訊曾經擁有最好的AI基礎。

阿里有阿里云，騰訊有騰訊云，兩家公司都擁有海量的數據和頂尖的技術人才。在2024年之前，阿里和騰訊的大模型技術，與字節跳動和Deepseek相比，并不落后，甚至在某些方面還有所領先。 但2025年的外賣大戰，徹底改變了這一切。

對于阿里來說，外賣是其本地生活戰略的核心，是阿里電商生態的重要補充。當京東發起進攻時，阿里毫不猶豫地選擇了反擊。為了保住餓了么的市場份額，阿里不僅投入了巨額的補貼，還將阿里云的大量算力資源傾斜給了餓了么。同時，阿里還將原本負責通義千問大模型研發的核心團隊，調往餓了么，負責優化推薦算法和配送系統。

而這一決策，直接導致了通義千問的研發進度嚴重滯后。到2025年底，通義千問的市場份額已經從2024年的20%下降至不足5%。更致命的是，阿里的戰略重心完全偏離了AI。整個2025年，阿里的高層會議幾乎都在討論外賣和本地生活，AI被放到了次要的位置。當其他公司都在全力布局AI時，阿里卻在為了每單幾塊錢的補貼而絞盡腦汁。

騰訊的情況也大同小異。

作為美團的第一大股東，騰訊在美團身上投入了大量的資金和資源。面臨京東的挑戰時， 騰訊不僅向美團提供了100億元的戰略投資，還開放了微信的頂級流量入口。同時，騰訊還將自己的云服務和AI技術，優先提供給美團使用。 這一決策，同樣讓騰訊的AI戰略受到了嚴重的影響。騰訊的混元大模型，原本被寄予厚望，但由于資源投入不足，研發進度遠遠落后于競爭對手。

到2025年底，混元大模型幾乎已經從公眾的視野中消失了。 更糟糕的是，騰訊的投資策略也出現了嚴重的偏差。在2025年，騰訊將大部分投資都投向了本地生活和消費互聯網領域，而對AI初創公司的投資卻寥寥無幾。

如今回頭看，阿里和騰訊的戰略誤判，是導致他們在AI競爭中落后的根本原因。

他們錯誤地認為，外賣市場是一個必須守住的陣地，卻沒有意識到，2025年AI才是C端流量變現的最大窗口。他們為了保住一個萬億級的存量市場，卻放棄了一個數十萬億級的增量市場。

歷史不會原諒短視者

2026年的今天，外賣大戰的硝煙已經漸漸散去。

京東雖然獲得了一定的市場份額，但卻元氣大傷；美團雖然保住了霸主地位，卻也付出了慘重的代價；阿里和騰訊則更是輸得一敗涂地。

而在AI的戰場上，字節跳動和Deepseek已經一騎絕塵，將其他競爭對手遠遠地甩在了身后。OpenAI和谷歌則在全球市場上高歌猛進，不斷擴大自己的領先優勢。 阿里雖然緊接著推出了自己的千問旗艦Qwen3.7-Max，但市場始終反應平平。

歷史總是驚人的相似。

十多年前，當移動互聯網浪潮來襲時，那些沉迷于PC互聯網的巨頭們，最終被時代所淘汰。今天，當AI革命的浪潮席卷而來時，那些沉迷于存量廝殺的巨頭們，也終將浮出慘痛的代價。

在這個技術變革日新月異的時代，戰略眼光比什么都重要。

一時的市場份額得失，與整個行業的未來相比，根本不值一提。那些能夠看清趨勢、把握未來的公司，才能在激烈的競爭中立于不敗之地。

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