“伯希和”更名“奔赴自然”三闖港股IPO，盈利、庫(kù)存、合規(guī)埋隱患

2026年5月8日，奔赴自然戶外運(yùn)動(dòng)集團(tuán)股份有限公司（原名“伯希和”，下稱“奔赴自然”）第三次向港交所遞交招股書(shū)，沖擊“中國(guó)高性能戶外生活方式第一股”。

此前，公司曾于2025年4月、11月兩次遞表，均以失效告終。此次更名再戰(zhàn)IPO，背后是三年?duì)I收暴漲207%的光鮮業(yè)績(jī)，但其高營(yíng)銷(xiāo)依賴、盈利質(zhì)量下滑、高庫(kù)存等核心問(wèn)題仍未解決，上市之路暗藏多重風(fēng)險(xiǎn)。

營(yíng)收毛利雙高增，盈利質(zhì)量持續(xù)下滑

近三年，奔赴自然抓住國(guó)內(nèi)戶外消費(fèi)熱潮，實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)跨越式增長(zhǎng)，但增長(zhǎng)“含金量”不足，盈利端核心指標(biāo)持續(xù)承壓，呈現(xiàn)“增收不增利”的明顯特征。

招股書(shū)數(shù)據(jù)顯示，2023-2025年，奔赴自然營(yíng)收從9.08億元飆升至27.93億元，三年累計(jì)增長(zhǎng)207.6%，年復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)75.5%。分年度看，2024年?duì)I收17.66億元，同比增長(zhǎng)94.5%；2025年?duì)I收27.93億元，同比增長(zhǎng)58.2%，增速雖仍處高位，但已明顯放緩。

來(lái)源：公司招股書(shū)

從營(yíng)收結(jié)構(gòu)看，公司對(duì)單一品牌、單一品類(lèi)依賴度極高。旗下核心品牌伯希和營(yíng)收占比超95%。2025年服裝品類(lèi)貢獻(xiàn)91.2%營(yíng)收，其中沖鋒衣褲占比達(dá)52%，“單品類(lèi)打天下”的格局未破。

招股書(shū)介紹，伯希和創(chuàng)立于2012年，涵蓋服裝、鞋類(lèi)以及裝備及配飾。根據(jù)弗若斯特沙利文的資料，伯希和凈銷(xiāo)售額由2023年的人民幣8.7億元增加99.2 %至2024年的人民幣17.33億元，按2024零售額計(jì)算，伯希和品牌躋身中國(guó)內(nèi)地三大本土高性能戶外服飾品牌，占同年市場(chǎng)份額的5.2 %。根據(jù)同一資料來(lái)源，按零售額計(jì)算，伯希和品牌于2024年占中國(guó)內(nèi)地市場(chǎng)份額的1.7 %。

來(lái)源：公司招股書(shū)

渠道端，線上DTC為核心收入來(lái)源，2025年貢獻(xiàn)14.72億元營(yíng)收，占比52.7%；線下DTC增長(zhǎng)迅猛，從2023年的4733萬(wàn)元增至2025年的5.06億元，三年增幅達(dá)970%，但占比仍僅18.1%，渠道結(jié)構(gòu)失衡，過(guò)度依賴線上流量的問(wèn)題突出。

來(lái)源：公司招股書(shū)

受益于產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)與高毛利沖鋒衣的熱銷(xiāo)，奔赴自然毛利率持續(xù)提升，從2023年的58.2%升至2024年的59.6%，2025年進(jìn)一步攀升至63.7%，在服飾行業(yè)處于高位。但與毛利率上升趨勢(shì)相反，公司凈利率持續(xù)走低，盈利質(zhì)量明顯弱化。

2023-2025年，公司凈利潤(rùn)從1.52億元增至3.56億元，看似增長(zhǎng)134%，但增速大幅放緩——2023-2024年凈利潤(rùn)增速86.3%，2024-2025年降至25.6%。更關(guān)鍵的是，經(jīng)調(diào)整凈利率從2023年的17.2%連續(xù)兩年下滑至2025年的14.6%，年內(nèi)凈利率（非調(diào)整口徑）從16.7%降至12.7%，降幅達(dá)3.3個(gè)百分點(diǎn)。這意味著，公司每創(chuàng)造100元收入，最終賺到的利潤(rùn)持續(xù)減少，高毛利未能轉(zhuǎn)化為高凈利，盈利端壓力持續(xù)加劇。

來(lái)源：公司招股書(shū)

營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)用激增，被指重營(yíng)銷(xiāo)輕研發(fā)

光鮮的業(yè)績(jī)數(shù)據(jù)背后，奔赴自然暗藏多重經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，核心集中在營(yíng)銷(xiāo)依賴過(guò)重、庫(kù)存高企、研發(fā)投入不足、代工模式隱患及合規(guī)瑕疵五大方面，成為其上市與長(zhǎng)期發(fā)展的核心制約。

盈利質(zhì)量下滑的核心推手，是公司對(duì)營(yíng)銷(xiāo)的重度依賴，銷(xiāo)售及分銷(xiāo)費(fèi)用增速遠(yuǎn)超營(yíng)收增速，形成“高營(yíng)收、高營(yíng)銷(xiāo)、低凈利”的惡性循環(huán)。

招股書(shū)顯示，2023-2025年，奔赴自然銷(xiāo)售及分銷(xiāo)費(fèi)用從2.77億元暴漲至10.59億元，三年增長(zhǎng)282%，占營(yíng)收比例從30.5%攀升至37.9%。2025年，公司每創(chuàng)造100元收入，就有近38元用于市場(chǎng)營(yíng)銷(xiāo)和渠道分銷(xiāo)，其中廣告及推廣開(kāi)支達(dá)5.51億元，占營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)用的52%。這種“買(mǎi)量驅(qū)動(dòng)”的增長(zhǎng)模式，高度依賴天貓、抖音等平臺(tái)流量，一旦平臺(tái)流量成本上漲或投放效果不及預(yù)期，營(yíng)收增長(zhǎng)將直接承壓，且高營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)用已嚴(yán)重侵蝕利潤(rùn)空間，模式可持續(xù)性存疑。

伴隨營(yíng)收高速增長(zhǎng)，奔赴自然庫(kù)存規(guī)模急劇膨脹，周轉(zhuǎn)效率持續(xù)惡化，成為公司經(jīng)營(yíng)的重大隱患。2023-2025年，公司存貨從2.38億元飆升至8.70億元。同時(shí)，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)從2023年的189天大幅延長(zhǎng)至2025年的264天，意味著庫(kù)存需近9個(gè)月才能消化。盡管周轉(zhuǎn)天數(shù)上升，但公司指出該水平仍處于行業(yè)基準(zhǔn)區(qū)間（100天至300天）內(nèi)，符合戶外運(yùn)動(dòng)行業(yè)普遍的運(yùn)營(yíng)模式。

高庫(kù)存直接引發(fā)兩大風(fēng)險(xiǎn)：一是跌價(jià)風(fēng)險(xiǎn)加劇，2025年公司資產(chǎn)減值（主要為存貨減值）損失高達(dá)5271萬(wàn)元，較2023年的1695萬(wàn)元激增211%，進(jìn)一步侵蝕利潤(rùn)；

來(lái)源：公司招股書(shū)

與高額營(yíng)銷(xiāo)投入形成鮮明對(duì)比的是，奔赴自然研發(fā)投入長(zhǎng)期不足，與“高性能戶外品牌”定位嚴(yán)重不符，技術(shù)壁壘薄弱，難以支撐長(zhǎng)期高端化發(fā)展。

2023-2025年，公司研發(fā)投入分別為1975萬(wàn)元、3146萬(wàn)元、7396萬(wàn)元，雖逐年增長(zhǎng)，但研發(fā)費(fèi)率長(zhǎng)期維持在2%左右，遠(yuǎn)低于國(guó)際戶外品牌5%-10%的水平。同期，銷(xiāo)售費(fèi)率從30.5%升至37.9%，研發(fā)費(fèi)率僅從2.18%降至1.78%，再升至2.65%，典型的“重營(yíng)銷(xiāo)、輕研發(fā)”特征明顯。由于研發(fā)投入不足，公司產(chǎn)品核心技術(shù)缺乏，主打沖鋒衣多為“始祖鳥(niǎo)平替”，同質(zhì)化嚴(yán)重，高端產(chǎn)品線（如巔峰系列）市場(chǎng)反響平淡，2025年高端品類(lèi)營(yíng)收占比不足5%，品牌溢價(jià)能力弱，長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)力不足。

來(lái)源：公司招股書(shū)

奔赴自然采用輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)模式，無(wú)自有生產(chǎn)設(shè)施，生產(chǎn)完全依賴OEM代工，雖降低固定成本，但帶來(lái)品控、交期及供應(yīng)鏈穩(wěn)定性多重風(fēng)險(xiǎn)。

招股書(shū)顯示，2023-2025年，公司委托制造商數(shù)量分別為129家、171家、155家，代工方分散且變動(dòng)頻繁，難以形成穩(wěn)定的品控體系。消費(fèi)者反饋顯示，該品牌不同產(chǎn)地產(chǎn)品質(zhì)量差異明顯，部分產(chǎn)品存在線頭、防水涂層脫落等問(wèn)題，2024年公司退貨率達(dá)8.7%，高于行業(yè)平均水平。同時(shí)，核心面料、配件依賴外部供應(yīng)商，若上游原材料漲價(jià)或代工方產(chǎn)能不足，將直接影響產(chǎn)品交期與成本，供應(yīng)鏈抗風(fēng)險(xiǎn)能力薄弱。

沖刺IPO關(guān)鍵期，奔赴自然合規(guī)問(wèn)題頻發(fā)，內(nèi)控瑕疵與未決訴訟成為監(jiān)管審核重點(diǎn)。此外，公司存在多項(xiàng)合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)：一是2023-2025年累計(jì)欠繳社保及公積金3670萬(wàn)元，存在被追繳及罰款風(fēng)險(xiǎn)；二是身陷多起商標(biāo)訴訟，部分涉及核心品牌標(biāo)識(shí)，若敗訴將影響品牌運(yùn)營(yíng)；三是多次因產(chǎn)品質(zhì)量問(wèn)題頻頻被相關(guān)部門(mén)通報(bào)。

來(lái)源：山東省市場(chǎng)監(jiān)督管理局發(fā)布的2024年羽絨服裝產(chǎn)品質(zhì)量省級(jí)監(jiān)督抽查結(jié)果

更名換賽道+資本加持，管理層薪酬暴漲

面對(duì)經(jīng)營(yíng)困境，奔赴自然通過(guò)更名升級(jí)、融資引援、渠道擴(kuò)張等動(dòng)作試圖破局，但戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型效果未顯，管理層變動(dòng)頻繁，背后是公司對(duì)未來(lái)發(fā)展的焦慮。

2026年1月，公司正式由“伯希和”更名為“奔赴自然”，從單一戶外服飾品牌向“戶外生活方式集團(tuán)”升級(jí)，試圖擺脫“平價(jià)沖鋒衣”標(biāo)簽，沖擊高端市場(chǎng)。產(chǎn)品端，公司構(gòu)建四大矩陣——經(jīng)典系列（貢獻(xiàn)83.7%營(yíng)收）、專(zhuān)業(yè)性能系列、山系列及2025年推出的高端巔峰系列，同時(shí)收購(gòu)韓國(guó)鞋履品牌，補(bǔ)齊鞋類(lèi)短板，完善全品類(lèi)布局。

但從實(shí)際效果看，戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型尚未落地：一是高端系列營(yíng)收占比極低，難以成為新增長(zhǎng)引擎；二是多品類(lèi)擴(kuò)張分散資源，核心沖鋒衣競(jìng)爭(zhēng)力未強(qiáng)化，2025年沖鋒衣褲營(yíng)收占比同比下滑3個(gè)百分點(diǎn)；三是更名后品牌認(rèn)知度未明顯提升，消費(fèi)者仍以“伯希和平替”定位，高端化之路任重道遠(yuǎn)。

值得關(guān)注的是，本次上市主體在更名后再度沖刺港股 IPO，這一動(dòng)作被市場(chǎng)解讀為試圖規(guī)避 “伯希和” 這一品牌名稱長(zhǎng)期存在的歷史爭(zhēng)議。據(jù)南方都市報(bào)等媒體此前報(bào)道，早前已有多名網(wǎng)友公開(kāi)質(zhì)疑，伯希和品牌的創(chuàng)立初衷是為紀(jì)念法國(guó)探險(xiǎn)家保羅?伯希和，而該人物被視作造成中國(guó)文物流失的關(guān)鍵人物之一。網(wǎng)絡(luò)留存截圖顯示，公眾號(hào) “PELLIOT 伯希和” 早年曾將相關(guān)內(nèi)容作為品牌故事對(duì)外宣傳，目前相關(guān)內(nèi)容已無(wú)法檢索。針對(duì)此事，“PELLIOT 伯希和” 官方客服曾予以否認(rèn)，但并未就早年宣傳推文及相關(guān)圖片作出進(jìn)一步解釋與說(shuō)明。

高速增長(zhǎng)與上市沖刺背后，奔赴自然獲得資本青睞，融資動(dòng)作頻繁。招股書(shū)顯示，公司已完成兩輪融資，2025年騰訊投資3億元入局，持股約10%；此外，啟明創(chuàng)投、創(chuàng)新工場(chǎng)、金沙江創(chuàng)投及安徽、青島兩地國(guó)資背景基金均有投資。資本加持為公司營(yíng)銷(xiāo)、渠道擴(kuò)張?zhí)峁┵Y金支持，但也對(duì)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)提出更高要求。

股權(quán)結(jié)構(gòu)方面，創(chuàng)始人劉振、花敬玲夫婦合計(jì)持股約63.17%，處于絕對(duì)控股地位，騰訊等機(jī)構(gòu)投資者持股比例較低，股權(quán)高度集中。這種結(jié)構(gòu)雖決策高效，但存在治理隱患：一是創(chuàng)始人個(gè)人決策風(fēng)險(xiǎn)集中，若戰(zhàn)略判斷失誤，將直接影響公司發(fā)展；二是中小股東權(quán)益難以保障，關(guān)聯(lián)交易、利益輸送等風(fēng)險(xiǎn)隱現(xiàn)。

IPO沖刺關(guān)鍵期，奔赴自然管理層變動(dòng)頻繁，核心高管薪酬大幅上漲，引發(fā)市場(chǎng)對(duì)公司治理的質(zhì)疑。招股書(shū)顯示，2023-2025年，公司CEO薪酬從250萬(wàn)元暴漲至2050萬(wàn)元，兩年增長(zhǎng)8倍，遠(yuǎn)超業(yè)績(jī)?cè)鏊佟Ｍ瑫r(shí)，公司核心高管團(tuán)隊(duì)（CFO、CMO等）2025年薪酬平均漲幅超150%，而同期公司經(jīng)調(diào)整凈利率下滑2.6個(gè)百分點(diǎn)，薪酬與業(yè)績(jī)倒掛明顯。

奔赴自然三年?duì)I收暴漲的背后，是流量紅利與戶外風(fēng)口共同作用的結(jié)果，但高營(yíng)銷(xiāo)依賴、低研發(fā)投入、高庫(kù)存、代工隱患及合規(guī)瑕疵等核心問(wèn)題，已成為制約其可持續(xù)發(fā)展的關(guān)鍵。此次更名三闖港交所，本質(zhì)上是試圖通過(guò)資本市場(chǎng)融資。

對(duì)于資本市場(chǎng)而言，奔赴自然的增長(zhǎng)故事雖具吸引力，但風(fēng)險(xiǎn)不容忽視，能否在上市后平衡增長(zhǎng)與風(fēng)險(xiǎn)，真正實(shí)現(xiàn)從“流量品牌”到“技術(shù)品牌”的轉(zhuǎn)型，將是奔赴自然必須解答的核心命題。（《理財(cái)周刊-財(cái)事匯》出品）