魚子醬全球“銷冠”五沖IPO，還有哪些疑問待解決？

文丨呂行編輯丨百進(jìn)

來源丨新商悟

（本文約為 1700字）

全球魚子醬江湖，一位來自中國杭州的選手已經(jīng)占了11年榜首。2025年，杭州千島湖鱘龍科技的魚子醬銷量高達(dá)291.5噸，占全球市場份額的36.1%。這意味著全球每賣出三罐魚子醬，就有一罐出自這家，其市場份額超過全球第二大同行的4倍以上。

業(yè)績方面，2023年至2025年，鱘龍科技收入從5.77億元增長至7.69億元，復(fù)合年增長率15.4%；凈利潤從2.73億元增長至3.65億元，復(fù)合年增長率15.7%；凈利潤率持續(xù)保持在47%以上，盈利能力不僅遠(yuǎn)超普通食品企業(yè)，甚至接近貴州茅臺的水平；魚子醬毛利率更是高達(dá)72.44%，堪稱暴利級別的利潤引擎。

然而，頭頂光環(huán)的鱘龍科技，卻一次次在資本市場門前鎩羽而歸。從2011年至今，這家公司五次遞表，期間三度闖關(guān)A股IPO均告折戟，成為資本市場少見的“五沖案例”。2026年5月4日，再度向港交所遞交上市申請，聯(lián)席保薦人為中信證券與中信建投國際。

業(yè)績?nèi)绱肆裂郏瑸楹紊鲜兄啡绱丝部溃亏\龍科技的IPO之路上，還橫亙著哪些疑難癥結(jié)？

一、“水下黃金”的隱憂：不可控的天災(zāi)

鱘魚的養(yǎng)殖需要7至15年的漫長周期，對這一特殊生物資產(chǎn)的價值評估，一直是監(jiān)管關(guān)注的焦點。

一個顯著的案例是：2024年7月，鱘龍科技的遼寧子公司在夏季遭遇嚴(yán)重的洪澇災(zāi)害，大量鱘魚不幸死亡，導(dǎo)致當(dāng)年在計入生物資產(chǎn)公允價值變動影響后，公司毛利率從66.3%直接驟降至-2.9%，出現(xiàn)罕見的毛虧損。

對于資本市場而言，這種不可控的天災(zāi)恰恰暴露了農(nóng)業(yè)企業(yè)最大的風(fēng)險：生物資產(chǎn)高度依賴氣候、水質(zhì)等自然環(huán)境因素，而任何意外都可能在瞬間沖走公司積攢多年的利潤。

估值師對生物資產(chǎn)的評估往往會根據(jù)多種不可觀察的前提來推進(jìn)，最終結(jié)論難免帶有主觀判斷色彩。在香港聯(lián)交所對以農(nóng)業(yè)和養(yǎng)殖業(yè)為主業(yè)的上市申請頻繁施以嚴(yán)格問詢的情況下，鱘龍科技將如何向港交所證明其生物資產(chǎn)估值的合理性與穩(wěn)健性，成了一個繞不開的問號。

二、超八成依賴海外：關(guān)稅沖擊有多大

2023年至2025年，鱘龍科技海外銷售額占總銷售額的比例從76.7%增長至83.8%，其中美國市場貢獻(xiàn)了總收入的25%至28%，成為其第一大出口市場。

然而，中美貿(mào)易摩擦加劇了這種依賴的風(fēng)險。2025年4月以來，美國對包括魚子醬在內(nèi)的部分中國農(nóng)產(chǎn)品加征了更高的關(guān)稅。這一變動短期內(nèi)或許不會直接摧毀公司在美國的訂單，但從長期來看，關(guān)稅成本的攀升極有可能影響美國客戶的采購意愿。

招股書中，鱘龍科技表示擬在東南亞設(shè)廠以規(guī)避風(fēng)險，但新基地投產(chǎn)至少還要3至5年。在業(yè)務(wù)高度集中在單一市場的局面下，能否在短時間內(nèi)開拓更多元化的客戶和區(qū)域布局，以分散地緣政治風(fēng)險，是投資者格外關(guān)注的議題。

三、高毛利背后的“大單品依賴癥”

另一個值得深究的疑問是，近九成收入集中在魚子醬這一核心產(chǎn)品上。對單一品類的過度依賴，意味著公司抗風(fēng)險能力的天然脆弱。一旦魚子醬端消費(fèi)需求有所變化或外部供應(yīng)鏈?zhǔn)茏瑁麄€業(yè)績增長曲線都可能遭遇沖擊。

國內(nèi)銷售的表現(xiàn)也透露出些許隱憂。盡管在全球市場如魚得水，但2025年其中國國內(nèi)銷售收入對總營收的貢獻(xiàn)依然不到20%。當(dāng)Z世代討論“平價魚子醬拌飯”時，鱘龍科技能否在國內(nèi)高端餐飲市場開出新路，同樣值得商榷。

四、IPO的歷史包袱：財務(wù)合規(guī)陰影猶在

鱘龍科技之所以屢遭否決，背后不乏一波三折的爭議。

首輪IPO（2011年）未能獲批的原因在于股東資興良美以增資方式入股后，又在4個月內(nèi)向鱘龍科技大量銷售鱘魚，關(guān)聯(lián)交易規(guī)模的占比過高，導(dǎo)致審核委員會質(zhì)疑其業(yè)務(wù)與利潤的真實性。

到2014年第二次IPO時，資興良美與鱘龍科技更因鱘魚質(zhì)量問題對簿公堂，資興良美在法庭提交證據(jù)稱鱘龍科技早年IPO時曾“幫助造假以應(yīng)付證監(jiān)會”。這一場官司直接讓鱘龍科技的財務(wù)數(shù)據(jù)備受質(zhì)疑，上市之路因此中斷。

2016年第三次A股IPO時，監(jiān)管則對海外銷售的真實性、存貨與生物資產(chǎn)的盤點方式提出了新的質(zhì)疑。

這些歷史問題早已在媒體報道和司法文書中留下烙印，如今鱘龍科技轉(zhuǎn)戰(zhàn)港股，仍需要在招股書和聆訊環(huán)節(jié)中充分辟清這些顧慮，打消港交所對其公司治理和信披真實性的疑慮。

綜合來看，鱘龍科技第五次IPO盡管具備亮眼的業(yè)績和穩(wěn)固的全球龍頭地位，但以上提到的四大核心疑問依舊需要解答。究竟是破局還是重蹈覆轍，最終還得看這些問題有沒有得到妥善解答。【《新商悟》出品】

CEO·首席研究員|曹甲清·責(zé)編|唐衛(wèi)平·編輯|杜海·百進(jìn)·編務(wù)|安安·校對|然然

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